İngiltere Merkez Bankası Kasım 2024’ün sonlarında, ilk sistem çapında keşif senaryosu [system-wide exploratory scenario] çalışmasının sonuçlarını yayınladı[1]. Bu çalışma, banka dışı finansal aracılar [non-bank financial intermediaries] ve bankalar dâhil olmak üzere çeşitli finansal kuruluşların önemli bir likidite şokuna nasıl tepki vereceğini modellemek için bir yıllık bir çabaydı. Bulgular çalışma için oluşturulan belirli stres senaryosuna bağlı olsa da sonuçlar, açık uçlu fonların ve para piyasası fonlarının [open-end funds and money market funds] piyasa çapındaki likidite stres olaylarının ne katalizörü ne de birincil itici gücü olduğunu göstermiştir. İngiltere Merkez Bankası’nın varsayımlarını kullanarak sistem çapında keşif senaryosundan türetilen bu önemli çıkarım, ‘Investment Company Institute’in[2] (ICI) Mart 2020 yılında Amerika Birleşik Devletleri (ABD) tahvil yatırım fonları ve para piyasası fonlarının ABD sabit getirili menkul kıymet piyasaları üzerindeki etkisine ilişkin gerçekleştirdiği gerçek dünya analizinin sonuçlarına[3] oldukça benzemektedir[4].

1. Uzun Süreli Açık Uçlu Fon Anlatısını Defetmek

Mart 2020’de COVID-19 piyasa şokunun ardından, birçok ABD ve uluslararası finansal istikrar düzenleyici otoritesi, finansal istikrarsızlığın birincil kaynağı olarak açık uçlu tahvil fonlarına ve para piyasası fonlarına odaklanmıştır. Finansal İstikrar Kurulu ve Finansal İstikrar Gözetim Konseyi [Financial Stability Board and Financial Stability Oversight Council] gibi forumlarda ifade edilen yaygın inanış, açık uçlu tahvil fonu ile para piyasası fonu geri alımlarının piyasaları önemli ölçüde bozan ve likidite stresini artıran varlıkların kitlesel satışlarını tetiklediğiydi. ICI, makroekonomik koşulların ve diğer finansal piyasa katılımcılarının toplu satışlarının oynadığı çok daha büyük rollerle karşılaştırıldığında, açık uçlu fonların ve para piyasası fonlarının likidite bozulmasının birincil itici gücü olmadığını gösteren ayrıntılı bir analiz sunarak buna katılmamıştır. ICI’nin çabalarına rağmen, finansal istikrar topluluğu, sanki tartışmasız bir gerçekmiş gibi açık uçlu tahvil fonlarının ve para piyasası fonlarının likidite olaylarındaki merkezi rolü hakkındaki anlatısını tekrarlamaya devam etmiştir.

Umuyoruz ki, sistem çapında keşif senaryosu bazı fikirleri değiştirmede başarılı olur. Bu egzersizin sonuçları, açık uçlu fonların ve para piyasası fonlarının likidite stresini yönetmede dayanıklılık gösterdiğini ve finansal ekosistemdeki birçok bileşenden sadece biri olduğunu göstermektedir.

2. Sistem Çapında Keşif Senaryosu Sonuçları: Fon Geri Ödemeleriyle Değil, Teminat Çağrıları Marifetiyle Yönlendirilen Likidite Baskıları

Sistem çapında keşif senaryosu egzersizinden elde edilen önemli bir bulgu, açık uçlu fonların ve para piyasası fonlarının likidite stresinin birincil kaynağı olmadığıdır. Sistem çapında keşif senaryosu altındaki likidite ihtiyaçlarının itici güçleri şunlardı:

• Teminat farkı (tamamlama) çağrıları [variation margin call]: Likidite baskılarının yüzde 85’ini temsil eder ve artan piyasa oynaklığını yansıtır.
• Başlangıç teminat çağrıları [initial margin call]: Likidite taleplerinin yüzde 8’ini oluşturur.
• Yatırımcı geri ödemeleri [investor redemptions]: Açık uçlu fonlar ve para piyasası fonları dâhil olmak üzere likidite ihtiyaçlarının yalnızca yüzde 7’sini oluşturur.

Bu rakamlar, uzun zamandır piyasa stresi olaylarında potansiyel olarak büyük bir istikrarsızlaştırıcı faktör olarak teorize edilen geri ödeme faaliyetinin, teminat çağrılarının büyük etkisine kıyasla marjinal olduğunu vurgulamaktadır. Bu, finansal istikrar için birincil risk olarak fonlara orantısız bir şekilde odaklanmaya devam edenler için bir uyarı niteliğinde olmalıdır.

3. Açık Uçlu Fonların ve Para Piyasası Fonlarının Dayanıklılığı: Sadece Bu Senaryonun Bir Tuhaflığı Değildir

Evet, sistem çapında keşif senaryosu çalışması senaryoya özgüydü, ancak bulguları Birleşik Krallık’taki açık uçlu fonların ve para piyasası fonlarının dayanıklılığı hakkında değerli anlama kapasiteleri sağlıyor. Açık uçlu fonlar ve para piyasası fonları, önemli bir zorluk yaşamadan geri ödeme taleplerini karşılayabilmiştir. Bu, yalnızca bu özel senaryonun şanslı bir sonucu değildir ve şunu yansıtmaktadır:

• Açık uçlu fonların birleştirilmiş yapısı, doğası gereği sistemik istikrarsızlık yaratmamıştır.
• Açık uçlu fonlar tarafından yapılan dolaylı satışlar, toplam piyasa stresinin küçük bir parçasıydı – örneğin, egzersizde sterlini natık kurumsal tahvilleri ve varlığa dayalı menkul kıymetlerin dolaylı açık uçlu fon kaynaklı satışları toplamda sadece 4,5 milyar sterline ulaşmış olup, bu da genel piyasanın ihmal edilebilir bir kısmıydı.
• Likidite baskıları finansal sistemin başka yerlerinde yoğunlaşmıştı; en önemlisi, sterlini natık kurumsal tahvil satışlarının yüzde 63’ünü oluşturan sigorta şirketleri ve emeklilik fonları tarafından yapılan doğrudan satışlardı.

Bu egzersizden elde edilen bazı önemli bulgular şunlardır:

3.1. Para piyasası fonları dayanıklılık göstermiştir

Sistem çapında keşif senaryosu egzersizi, yatırımcıların teminat çağrılarını karşılamak için nakde ihtiyaç duymasıyla varlık fiyatlarında ilk şoktan sonra tüm katılımcı para piyasası fonlarının geri ödeme baskısı yaşadığını ortaya koymuştur. Bu çıkışlara rağmen, para piyasası fonları likit varlıklarını kullanarak geri ödeme taleplerini başarıyla karşılamıştır. Özellikle, sterlini natık para piyasası fon sektörünün yaklaşık yüzde 50’sini temsil eden para piyasası fonları, düzenleyici koşulların üzerinde likidite seviyelerini koruma uygulamaları nedeniyle önemli bir baskıyla karşılaşmamıştır. Bu sonuç, ABD para piyasası fonlarının ihtiyatlı bir iş uygulaması olarak zorunlu asgari seviyelerin ötesinde likit varlıkları tutma eğiliminde olduğunu gösteren ICI verileriyle[5] uyumludur[6].

3.2. Açık uçlu fonlar dayanıklılık göstermiştir

• Likidite uyumsuzluk riski [liquidity mismatch risk]: Yatırımcıların talep üzerine varlıklarını geri almalarına olanak tanıyan açık uçlu fonlar, genellikle politika yapıcılar tarafından piyasa stresi sırasında potansiyel bir likidite sıkıntısı kaynağı olarak gösterilir. Ancak, yatırımcılardan gelen net geri alımlar nispeten küçüktü -sigortacılardan 7 milyar sterlin- ve açık uçlu fonlar, sistem çapında keşif senaryosu egzersizi sırasında geri alım taleplerini karşılamada hiçbir sorun yaşamamıştır[7].
• Fonlar arasında korelasyonlu davranış [correlated behavior across funds]: Sistem çapında keşif senaryosu raporu, piyasa stresi sırasında açık uçlu fonlar arasında teorik olarak korele davranış konusunda endişeler ortaya koymuş olup bu durum finansal istikrarsızlığı artırabilir. Bu, benzer varlık sınıflarındaki birden fazla fonun aynı anda geri alımlar yaşaması ve potansiyel olarak bir “acil satış” etkisini [fire sale effect] tetiklemesi riskini ifade eder. Ancak, sistem çapında keşif senaryosu sonuçları bu teoriyi desteklememiştir. Zikredilen belirli örnekler -varlık destekli menkul kıymet fonları ve sterlini natık kurumsal tahvil fonları- iki haftalık zaman diliminde asıl piyasalarına ihmal edilebilir satışlar (sırasıyla 2,5 milyar sterlin ve 2 milyar sterlin) göstermiş olup bu da piyasa istikrarı üzerinde sınırlı bir etki olduğunu göstermiştir.
• Likiditeye erişim ve bankaların rolü [access to liquidity and the role of banks]: Dikkat çekici bulgulardan biri, fon yöneticilerinin ek repo finansmanına erişim beklentileri ile bankaların bunu sağlama isteğinin gerçekliği arasındaki farktı. Fon yöneticilerinin yarısından fazlası ek repoyu likidite ihtiyaçlarını yönetmek için bir seçenek olarak gördü, ancak üçte birinden fazlası egzersize katılan bankalardan ek repo finansmanı sağlayamayacaktı. Ancak, repo piyasalarının küresel olduğunu belirtmek önemlidir. İngiltere merkezli “sistem çapında keşif senaryosu” bankaları açık uçlu fonlara ek repo sağlama konusunda isteksiz davranmış olabilirken, diğer bankalar (uygulamaya katılmayanlar, örneğin İngiltere dışındaki bankalar) likidite ihtiyaçlarını karşılamak için repo işlemlerine girmeye istekli olabilir.

3.3. Sigorta şirketleri ve emeklilik fonlarınca yapılan geri ödemeleri önlemek için likidite ücretlerinin etkisizliği

Sistem çapında keşif senaryosu raporunda, likidite baskılarının öncelikle kötüleşen fiyatlara duyarsız olduğu düşünülen sigorta ve emeklilik sektörlerinden kaynaklandığı bulunmuştur. Bu sektörlerin doğrudan satışları, senaryo sırasında sterlini natık kurumsal tahvillerdeki toplam satışların yüzde 63’ünü (8 milyar sterlinin 5 milyarını) oluşturmuştur. Açık uçlu fonlar vasıtasıyla yapılan dolaylı satışlar yalnızca 1 milyar sterlin teşkil etmiştir. Bu, finansal istikrarı iyileştirme araçları olarak dalgalanma fiyatlandırmasının ve geri ödeme ücretlerinin etkinliği hakkında soruları gündeme getirmektedir. Söz konusu egzersiz, bu mekanizmaların satışları anlamlı bir şekilde azaltmadığını, bunun yerine sigortacılar ve emeklilik fonları tarafından dolaylı satışlardan doğrudan varlık satışlarına kaydığını göstermiştir.

3.4. Düzenleyici otoriteler, tamponların etkili bir şekilde kullanılmadığı bir sistem yaratmıştır

Sistem çapında keşif senaryosu raporunda, banka dışı finansal aracı kuruluşların likidite tamponlarını hızla yeniden sermayelendirmek için varlıklarını sattıkları vurgulanmış ve düzenleyici çerçevelerin istemeden likidite tamponlarının bir şok emici yerine “somut bir yastık” [concrete pillow] görevi gördüğü bir sistem yarattığı öne sürülmüştür. Politika yapıcılar, istikrarı teşvik etmek için yeterli tampon seviyeleri belirlemek ile istikrarsızlaştırıcı davranışları teşvik edebilecek seviyelerden kaçınmak arasındaki dengeyi göz önünde bulundurmalıdır.

ICI daha önce bu konuyu para piyasası fonları bağlamında belirtmişti. Mart 2020’deki piyasa stresi sırasında, para piyasası fonları düzenleyici yükümlülüklere uygun olarak haftalık yüzde 30 likit varlık tutmuştur. Ancak, bu tampon şokları emmek için bir araç olmaktan çok bir bariyer görevi görmüştür. ICI’nin analizinde, para piyasası fonlarının haftalık likit varlık tamponlarını çekmelerine izin verilmiş olsaydı, merkez bankası yardımı olmadan birkaç hafta boyunca rekor seviyede geri ödeme oranlarına ulaşabilecekleri bulunmuştur[8].

4. Benzer Alıştırmaları Düşünen Diğer Yargı Bölgeleri İçin Sonuçlar

Diğer yargı bölgelerindeki düzenleyici otoriteler, kendi sistem çapında stres egzersizlerini düşünürken, açık uçlu fonların finansal istikrarsızlığın birincil itici gücü olduğu konusunda önceden edinilmiş fikirlere sahip olmadan bunlara yaklaşmalıdır. İngiltere Merkez Bankası’nın bulguları, açık uçlu fonların likidite baskıları yaşamasına rağmen, finansal piyasalarda stresi artıran baskın güç olmadıklarını vurgulamaktadır. Bunun yerine, bu egzersizler önceden belirlenmiş bir düzenleyici anlatıyı güçlendirmek yerine, farklı piyasa katılımcılarının stres altında bütünsel olarak nasıl etkileşime girdiğini değerlendirmek için tasarlanmalıdır.

5. Finansal İstikrarın Daha Ayrıntılı ve Objektif Bir Anlayışı İçin Bir Çağrı

Sistem çapında keşif senaryo egzersizi, finansal istikrarın tekil aktörlerle ilgili olmadığını, farklı piyasa katılımcıları arasındaki etkileşimle ilgili olduğunu önemli bir şekilde hatırlatır. Sonuçlar İngiltere Merkez Bankası tarafından test edilen belirli senaryonun bir ürünü olsa da, egzersizle ortaya çıkan temel piyasa dinamikleri ve karşılıklı ilişkiler, bir stres olayında yakından izlenmesi gereken olası güvenlik açıkları hakkında değerli anlama kapasiteleri sağlar. Politika yapıcılar, finansal istikrarsızlığın nadiren tek bir sektörden kaynaklandığını kabul etmeli ve bunun yerine riski değerlendirmede daha geniş, veri merkezli bir yaklaşıma odaklanmalıdır.

Sistem çapında keşif senaryosu egzersizi, ICI verilerinin yıllardır gösterdiği şeyi yeniden teyit ediyor: açık uçlu fonlar ve para piyasası fonları, küresel finans krizinin ardından gelen stres olaylarında likidite gerginliklerinin birincil kaynağı olmamış ve son düzenleyici iyileştirmeler dayanıklılıklarını daha da güçlendirmiştir. Hiçbir stres testi her krizi tahmin edemese de, bu egzersiz küresel düzenleyici otoriteler için değerli bir ders sunuyor: finansal piyasa istikrarını anlamak, uzun süredir devam eden varsayımların ötesine bakmayı ve sistemik zaafların gerçekte nerede yattığını araştırmayı gerektirir.

Yıllarca açık uçlu fonları ve para piyasası fonlarını piyasa kırılganlığının mevcut merkez üssü olarak çerçeveleyen politika yapıcılar ve düzenleyici otoriteler için, sistem çapında keşif senaryosu sonuçları politika önceliklerinin yeniden değerlendirilmesini teşvik etmelidir. İyi işleyen bir finansal sistem, yerinde olmayan teorik anlatılar değil, net ve nesnel deneysel analizlerle desteklenen politikalar gerektirir.

[1] <https://www.bankofengland.co.uk/financial-stability/boe-system-wide-exploratory-scenario-exercise/boe-swes-exercise-final-report>.

[2] <https://www.ici.org/about-ici>.

[3] <https://www.ici.org/covid19>.

[4] Bkz. ICI Viewpoints, “On Closer Look, a Very Different Picture of Funds’ Role in the Commercial Paper Market,” April 21, 2021, at <https://www.ici.org/viewpoints/21_view_mmf1> and a series of ICI Viewpoints on bond mutual funds’ role in the fixed income markets at <https://www.ici.org/covid19>.

[5] Bkz. Monthly Money Market Fund Holdings January 2025, Investment Company Institute at <https://www.ici.org/research/stats/mmfsummary/nmfp_01_25>. ABD’de para piyasası fonlarının günlük likit varlıklarının en az yüzde 25’ini, haftalık likit varlıklarının ise en az yüzde 50’sini tutması zorunludur.

[6] Sistem çapında keşif senaryosu egzersizi ayrıca para piyasası fonlarının sigorta şirketleri ve emeklilik fonlarından önceki krizlere kıyasla daha az itfa baskısı ile karşı karşıya olduğunu ortaya koymuştur. Bu sonuç bir tesadüf değil, sektörün stres olaylarına daha iyi hazırlanmak için son birkaç yılda attığı somut adımların bir sonucuydu. En önemlisi, emeklilik fonları ve sigorta şirketleri teminat çağrılarını karşılamak için daha fazla nakit olmayan teminat taahhüt ettiler, böylece egzersizde para piyasası fonu katılma belgelerini itfa etme ihtiyaçlarını azalttılar.

[7] Sistem çapında keşif senaryosu raporunda, “fon yöneticilerinin, geri ödemelerin fon yatırımcılarının likidite ihtiyaçları tarafından ne ölçüde yönlendirileceğini tahmin etmekte zorlandığı” belirtilse de, uygulama, likidite ihtiyaçları ve şelalelerine göre emeklilik fonu ve sigorta şirketi katılımcılarından beklenen açık uçlu fon geri ödemelerini toplamış ve beklenen açık uçlu fon geri ödemeleri konusunda Sistem çapında keşif senaryosu içinde dâhili bir çapraz kontrol sağlamıştır.

[8] Bkz. “Experiences of US Money Market Funds During the COVID-19 Crisis,” Investment Company Institute, November 2020, pp.35-36.

Yavuz Akbulak

Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.