Giriş

Özel kredi konusunda görmezden gelinmesi neredeyse imkânsız olan büyüyen bir kıpırdanma (buzz) mevcuttur. Yakın zamanda yayınlanan bir makalede, bu varlık türüyle ilişkili arka plan, temel katılımcılar, ayırt edici özellikler ve potansiyel endişeler ele alınmakta ve artan öneminin nedenleri araştırılmaktadır.

Özel kredi (private credit), borç verenlerin halka açık piyasalarda işlem görmeyen özel olarak tutulan kredileri başlatmak için doğrudan borçlularla müzakere ettikleri, geleneksel bankacılık sisteminin dışında bir borç verme biçimidir. Özel kredinin hikâyesi esasen büyük ölçüde kurumsal kredilendirmedeki aracıların ortadan kaldırılması hikâyesidir: kredilendirme sürecinden aracıları ortadan kaldırmak ve bankaları veya diğer düzenlenmiş kuruluşları dâhil etmeden borçlular ve borç verenler arasında doğrudan ilişkiler yaratmak.

Bankaların ve özel kredilerin iş modelleri, sırasıyla, sıklıkla ‘taşıma’ işi ve ‘depolama’ işi (moving business and storage business) olarak adlandırılır. Bankalar, yüksek genel likidite ihtiyaçları olan çok sayıda ve çeşitlilikte kurumsal ve perakende yatırımcıya satma amacıyla kurumsal borçlulara kredi verir. Ancak, özel kredi şirketleri, düşük likidite ihtiyaçları olan küçük bir grup sofistike yatırımcı için yatırımları yönetir ve bunları yıllarca tutma niyetiyle kredi verebilir. Özel kredi şirketlerinin aksine, bankalar faiz oranı artışlarına ve düzenleyici yükümlülüklere tabidir. [1] Sonuç olarak, bankalar özellikle düşük kredi notuna sahip borçlulara verdikleri kredilerde daha muhafazakâr ve riskten kaçınırlar. Bu borçluların çoğu, yüksek veya yakın likidite ihtiyaçları olan özel sermaye sponsorlu şirketlerdir ve muhafazakâr oldukları için bankalar genellikle bu orta piyasa anlaşmalarına katılmazlar. Burada, özel kredi güvenilir bir alternatif olarak devreye girer. Bankaların aksine, özel kredi yöneticileri kredi değerlendirmelerinde hiçbir düzenleyici yükümlülük altında değildir ve çok sayıda yatırımcının kısa vadeli likidite ihtiyaçlarını karşılamak için hiçbir baskı altında değildirler. Bu nedenle, düşük kredi notuna sahip olanlar da dâhil olmak üzere, borçluları seçme konusunda çok daha fazla özgürlüğe sahipler.

1. Özel Krediler Banka Kredisinden Daha Mı İyidir?

Hem bankalar hem de özel kredi şirketleri için, bir krediyi teminat altına almak işin kolay kısmıdır; zor olan parayı geri almaktır. [2] İşte özel kredinin buradaki iddiası, iş modeli nedeniyle bunu yapmak için daha iyi dürtülere sahip olduğudur. Bankalar, borcu birden fazla kredi kuruluşuna dağıtarak kredi vermeyi daha karmaşık, sulandırılmış, zaman alıcı, değişken ve koşullu hale getirir. Özel kredi kuruluşlarıyla, borçlular borcun nihai sahibiyle doğrudan kredi pazarlığı yaparlar ki; bu değerlidir çünkü o alacaklıyı tanır ve güvenirler. Bu krediler, borçluların bir kredi notuna sahip olmasını da gerektirmez. [3] Ayrıca, borçlular bankaların teminat altına alma ve sendikasyon kredileri düzenleme için aldığı yüksek ücretlerden kaçınabilirler. [4]

Özel sermaye (private equity) sponsorluğundaki işlemler için, özel kredi bankalardan daha fazla değer sunar; daha az borç veren ve teminat sahipleriyle daha özelleştirilmiş bir düzenleme, borç verenin dâhil olma kesinliğini ve yol boyunca karşılaşabileceği engellerle başa çıkma yeteneğini artırır. [5] Ayrıca, özel kredi şirketlerinin oyunda yer alması yatırımcılara güvence vermeye yardımcı olur. Temelde, özel kredi sözleşmeye dayalı nakit akışlarından, yani faiz ödemelerinden ve ücretlerden cari gelir sağlar. [6] Ayrıca, çoğunlukla nakit akışları ve varlıklarla desteklenen birinci derece teminatlı krediler için müzakere edilmiş sözleşmeler şeklinde güçlü yasal ve dezavantajlı korumalar sunar. [7] Bu krediler temel oranın üzerinde fiyatlandırıldığından [8] ve periyodik olarak piyasanın sermaye maliyetine {dalgalı oranın (floating rate) bir ürünü olarak [9]} sıfırlandığından, yatırımcılara artan faiz oranlarına karşı getiri koruması sağlar ve kredilerin oluşturulması ve yönetiminden kaynaklanan kuponların ve ücretlerin üç ayda bir ödenmesi yoluyla cari gelir elde eder. [10]

2. Anlaşma Yapısı

Özel kredi işlemlerinin iki ilginç özelliği sözleşmeler ve borç birleştirmedir (covenants and unitranche debt).

2.1. Sözleşmeler

Özel kredi, genellikle üç ayda bir test edilen birden fazla finansal sözleşmeye sahip olma eğiliminde olan borç veren dostu kredi sözleşmelerinden tarihsel olarak faydalanmıştır. [11] Tipik olarak, bu işlemler tahakkuk ve sürdürme sözleşmelerini (maintenance covenants) içeriyordu. [12] Geleneksel olarak bir sürdürme sözleşmesiyle izlenen faaliyetler [13], teminat, [14] kaldıraç, [15] cari oran, [16] net somut değer [17] ve sermaye harcamasını (coverage, leverage, current ratio, tangible net worth and capital expenditure) [18] içerir.

Yaklaşık beş yıl öncesine kadar, özel kredi kredilerini sendikasyon kredilerinden ayıran şey, özel kredi borç anlaşmalarında sürdürme sözleşmeleri gerekliliğiydi. Sendikasyon kredileri genellikle “hafif koşullu”dur (cov-lite) ki, bu da esasen katı sözleşmelere sahip olma eğiliminde olmadıkları ve en önemlisi, vadeli kredi verenlerin yararına sürdürme sözleşmelerine sahip olmadıkları anlamına gelir. [19] Bu krediler genellikle devreden/rotatif bir kredi olanağına (revolving credit facility) sahiptir [20] ve devreden kredi verenler için “çarpan” bir kaldıraç sözleşmesine sahiptir. [21] Bunun dışında, herhangi bir sürdürme sözleşmesi dâhil edilmez ve kaldıraç yalnızca bir oluşum temelinde test edilir (örneğin, artımlı borç oluştuğunda veya hisse senedi sahiplerine kâr dağıtımı yapıldığında). [22]

“Hafif koşullu” kredi anlaşmaları, sendikasyonlu kredi piyasasıyla rekabet etmek ve üst-orta ila büyük ölçekli piyasa segmentlerinde pazar payını artırmak için bir araç olarak özel kredi anlaşmalarında görünmeye başlıyor. [23] Bazı özel kredi şirketleri hâlâ sürdürme sözleşmelerinde ısrar ederken, diğerleri bunlardan feragat etmeye giderek daha isteklidir. Bununla birlikte, bir sürdürme sözleşmesini tutmanın önemli bir pratik değeri vardır. Bu, özellikle çeşitlendirilmiş bir kredi portföyünün belirli borçlular nedeniyle en azından bir miktar zorlanma yaşayacağı öngörülemeyen makroekonomik koşullarda geçerlidir. [24]

Bu duruma bir yanıt, ne “koşulsuz” ne de “hafif koşullu” (cov-free nor cov-lite) olan ve sponsorlara esneklik sunarken belgelerde bir kaldıraç sözleşmesini koruyan “esnek” [25] anlaşmalarının (cov-loose agreements) orta yolu gibi görünmektedir. [26] “Esnek” esasen azami kaldıraç sözleşmesinin sürdürme bazında üç ayda bir dâhil edileceği ve test edileceği ancak ihlal edilmesi için oldukça önemli bir finansal performans düşüklüğü seviyesi gerektireceği anlamına gelir. [27]

2.2. Borç birleştirme

Özel kredi finansmanı düzenlemelerindeki diğer eğilim, birinci ve ikinci teminatlı borcun karmaşık sermaye yapısını tek bir mekanizma lehine ortadan kaldıran tek dilimli veya “birleştirilmiş dilimli” (unitranche) kredilerin yükselişidir. [28] Birleştirilmiş dilimli yapı daha yüksek risk içerir ancak aynı zamanda geleneksel birincil finansmanlardan daha yüksek getiriye sahiptir. Ayrıca borçlulara tüm borç yapısı boyunca daha düşük ortalama sermaye maliyeti sunabilir. [29]

Özel sermaye müzayedeleri (açık artırmaları) daha rekabetçi hale geldikçe, tekliflerin bir şirket satın alınmadan önce finansmanı kilit altına alması ve kullanıma hazır hale getirmesi giderek daha önemli hale gelmektedir. [30] Bu koşullar göz önüne alındığında, yürütmenin basitliği ve hızı, özel kredi verenlerden alınan birleştirilmiş dilimli kredileri oldukça çekici hale getirmektedir. [31] Ancak, birleştirilmiş dilimli krediler yatırımcılar için bu kredilerin bölünmesine ve ikincil piyasalarda borç olarak satılmasına izin veren yan düzenlemeler şeklinde riskler de taşımaktadır. [32] Bu yan düzenlemeler iflas ve yeniden yapılandırma durumlarında test edilmediğinden, kredi verenlerin kredi anlaşmalarında bunlara yer bırakmaması kendi çıkarlarınadır. [33]

3. Düzenleyici ve Diğer Endişeler

Bazı eleştirmenler, özel kredilerin 2008 yılında bankaları ilgilendiren finansal balona benzer bir finansal balon yaratabileceğinden endişe duysa da, özel kredi şirketleri bankaların o zamanki kadar kaldıraçlı değiller ve hatta bankaların aksi takdirde elinde tutabileceği riskli borçları yöneterek riskleri azaltıyor bile olabilirler.

Ayrıca, özel kredi fonları esas olarak finansal olarak gelişmiş oldukları ve özel, daha az likit fonlara yatırım yapmanın risklerini üstlenebilecekleri varsayılan akredite yatırımcıların yatırımlarına güvenir. [34] Sonuç olarak, raporlama, kamuyu aydınlatma ve dolandırıcılıkla mücadele hükümleri (reporting, disclosure, and anti-fraud provisions) ile ilgili bazı temel kurallara uymaları gerekse bile, genellikle Amerika Birleşik Devletleri ‘Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (Securities and Exchange Commission-SEC) daha katı kayda alma ve kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinden (more stringent registration and disclosure requirements) kaçınabilirler. [35]

Bu muafiyetler, özel piyasaların amaçlandığı gibi, yani özel olarak gelişmesini sağlar. Bununla birlikte, düzenleme ile ilgili temel endişe, özel sermaye ve artık özel kredi fonlarının hızla artan pazar payının daha fazla düzenleme gerektirip gerektirmediğidir. Örneğin, özel piyasalardaki şişirilmiş değerlemeler sorunu (issue of inflated valuations in private markets), Ağustos 2023’te özel fon danışmanları için yeni kurallar öneren SEC’in dikkatini çekmiştir. Kurallar, özel fon piyasasında rekabeti, şeffaflığı ve verimliliği artırmak için tasarlanmıştı. Ancak, Haziran 2024’te Temyiz Mahkemesi Beşinci Dairesi’nin (Fifth Circuit Court of Appeals) üç yargıçtan oluşan heyeti, SEC’nin yetkisini aştığı gerekçesiyle kuralları oybirliğiyle iptal etmiştir. Bu karar, 2024 yılında Chevron doktrininin [36] bozulmasıyla [37] birleştiğinde, özel fon faaliyetlerinin SEC gibi idari kurumlardan yakın incelemeden kaçınabileceğini gösterebilir, ancak bu henüz kesin değildir.

Sonuç

Özel kredi yeni bir varlık türü değildir ve finansal kriz ve Kovid-19 gibi fırtınaları atlatarak nispeten güvenilir bir yatırım türü olduğunu kanıtlamıştır. Özel kredi, kredi piyasasındaki payını artırdıkça ve yeni stratejiler ve coğrafi alanlar keşfettikçe, dalgalanan faiz oranları ve olası düzenleyici değişiklikler gibi harici etkenlere tepki verirken nasıl evrimleştiğini görmek ilginç olacaktır.

Yavuz Akbulak

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.