Giriş
Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) ESG’ye (environmental, social, and corporate governance; çevresel, sosyal ve kurumsal yönetişim) karşı bir tepkiden söz edilirken, Avrupa’da şirketlerin ESG standartlarına uymasını gerektiren yasaların sayısı giderek artmaktadır. ESG’ye yönelik bu tutum ve yaklaşım farkı, kısmen ABD ve Avrupa Birliği (AB) finansal sistemlerinin yapılarıyla açıklanabilir. ABD sistemi piyasa merkezli olup halktan sermaye toplamayı hedeflerken ve yatırımcıların tercihlerine çok daha duyarlıyken; AB sistemi banka merkezlidir, yani bankaların kredi sağlamasına güçlü bir şekilde bağlıdır. Avrupa’da bankalar, kredi piyasalarına erişmesi gereken şirketleri daha çevre dostu politikalara yönlendirmek için önemli bir kaldıraçtır çünkü bankalar, AB Taksonomisi ile uyumlu varlıkları toplam kapsanan varlıkların yüzdesi olarak ölçen bir Temel Performans Göstergesi olan Yeşil Varlık Oranını (Green Asset Ratio) kullanır.
Ancak ABD ve AB sürdürülebilirlik konusunda göründüğü kadar farklı değildir. Her iki durumda da ESG faktörleri, kâr pahasına takip edilecek hedeflerden ziyade kâr elde etmek için kullanılan araçlardır.
Bunu göstermek için hem ABD hem de AB hukuk sistemlerindeki önemli yasal değişiklikleri karşılaştırıyorum.
- Avrupa Birliği Hukuku: ESG Faktörlerinin Ölçülmesi ve Kamuya Açıklanması
Avrupa Birliği’nin başlıca düzenlemeleri şunlardır:
- Yönetmelik (AB) 2019/2088 [Sürdürülebilir Finans Açıklamaları Yönetmeliği veya (Sustainable Finance Disclosures Regulation)];
- Yönetmelik (AB) 2016/1011’i değiştiren Yönetmelik (AB) 2019/2089 [Eşik/Kıyaslama Yönetmeliği (Benchmark Regulation)];
- Yönetmelik (AB) 2020/852 [Taksonomi/Sınıflandırma Yönetmeliği (Taxonomy Regulation)];
- Direktif (AB) 2022/2464 [Kurumsal Sürdürülebilirlik Raporlama Direktifi (Corporate Sustainability Reporting Directive)],
- Ve son olarak, çok yakın zamanda yayınlanan kurumsal sürdürülebilirlik durum tespiti ile ilgili Direktif (AB) 2024/1760 [Kurumsal Sürdürülebilirlik Durum Tespiti Direktifi (Corporate Sustainability Due Diligence Directive)].
Sürdürülebilir Finans Açıklamaları Yönetmeliği, finansal piyasa katılımcılarının ve finansal danışmanların ESG faktörlerinin yatırım kararlarına ve tavsiyelerine nasıl dâhil edildiğini kamuya açıklamasını gerektirerek piyasa bilgisi asimetrilerini azaltmak için tasarlanmıştır. Bu nedenle, şeffaflık kurallarının nihai hedefleri finansal ürünler alıp satan yatırımcılardır. Yönetmelik, “sürdürülebilir yatırımı”, “temel kaynak verimliliği göstergeleriyle ölçüldüğü gibi”[1] çevresel bir hedefe, bir sosyal hedefe veya bir kurumsal yönetişim hedefine katkıda bulunan bir ekonomik faaliyete yapılan yatırım olarak tanımlar.
Çevresel, sosyal ve kurumsal yönetişim hedeflerinin “ölçümü” finansal riskleri belirlemek için çok önemlidir. Eşik/Kıyaslama Yönetmeliği ve Taksonomi Yönetmeliği, ESG bilgilerinin nasıl iletildiğini doğrudan etkiler. İlki iki tür düşük karbon ölçütü getirmiştir: (i) AB Paris Uyum Ölçütü ve (ii) AB İklim Geçiş Ölçütü (Paris-Aligned Benchmark and EU Climate Transition Benchmark). İkincisi ise -sürdürülebilir yatırımları teşvik etmek için bir çerçeve oluşturmak ve Yönetmelik (AB) 2019/2088’i değiştirmek- aksine, sürdürülebilir olarak tanımlanabilen ekonomik faaliyetlerin belirli bir sınıflandırma sistemini içerir.
Bu düzenlemeler ayrıca öncelikli olarak yatırımcıların ve tüketicilerin korunmasını ve piyasanın işleyişini hedeflemektedir. Taksonomi Yönetmeliği, sürdürülebilir finansı düzenlemeyi amaçlayan Avrupa mevzuatı bağlamında merkezi bir rol oynamaktadır. Bunun nedeni, çevre kirliliği ile ilgili verilerin iletilmesini mümkün kılan belirli bir “sözlük sistemi” (lexical system) yaratmış olmasıdır. Bu adım, ESG faktörlerinin gerçek ekonomide de uygulanmasına katkıda bulunan sürdürülebilir finansın inşası için zorunlu ve gerekli görünmektedir[2].
Kurumsal Sürdürülebilirlik Raporlama Direktifi ve Kurumsal Sürdürülebilirlik Durum Tespiti Direktifi aynı yönde hareket etmiştir. Kurumsal Sürdürülebilirlik Raporlama Direktifi, finans piyasası ve reel ekonomi için uzun vadeli bir ufuk yaratmayı amaçlayan ileriye dönük bir bakış açısı benimsemektedir[3]. Direktif, 2014/95/AB Direktifi (finansal olmayan raporlama direktifi veya “NFRD”) ile Avrupa hukuk sistemine dâhil edilen Kurumsal Sürdürülebilirlik Raporlaması kuralını değiştirmiştir. Diğer reformların yanı sıra, sürdürülebilirlik raporlamasının kapsadığı konuları genişletmiş, sürdürülebilirlik raporlamasının bilançolara yerleştirilmesini sağlamış ve ilgili bilgilerin seçimi için “çifte önemlilik” ilkesini (principle of double materiality) getirmiştir. Kurumsal Sürdürülebilirlik Raporlama Direktifi, bir bağlı/yan kuruluşu olan (ister büyük bir şirket, ister küçük veya orta ölçekli bir halka açık şirket olsun) Avrupa dışı şirketlerin sürdürülebilirlik konuları hakkında bir rapor hazırlamasını da gerektiren Sürdürülebilirlik Raporunu tanıtmıştır. Solo AB Üyesi Devletlerin kamu otoritelerinin yaptırım araçlarının, doğrudan Avrupa pazarında faaliyet göstermeyen holding şirketlerine karşı etkili olup olmayacağını görmek ilginç olacaktır.
Nihai olarak, burada bahsi geçen AB düzenlemelerinin en sonuncusu, kurumsal bir yükümlülük incelemesi görevi[4] oluşturan 2024/1760/EU Direktifi’dir (yani Kurumsal Sürdürülebilirlik Durum Tespiti Direktifi). Bu görevin temel unsurları, bir şirketin, bağlı şirketlerinin ve değer zincirleri ile ilgili olduğu durumlarda iş ortaklarının faaliyetlerinde potansiyel ve gerçek olumsuz insan hakları ve çevresel etkileri belirlemek ve ele almaktır.
Avrupa yaklaşımı, öncelikle iş faaliyetlerinin ESG faktörleri üzerindeki etkileri ve bunun tersi konusunda şeffaflığa ve dolayısıyla sürdürülebilirlik hedeflerinin standardizasyonuna ve ölçülmesine odaklanmıştır. Başka bir deyişle, bilginin mevzuatın korumayı amaçladığı ekonomik bir değer ürettiği görülmektedir. Bu, Avrupa düzenlemelerinin ana endişesinin yatırımcılar olması gerçeğiyle kanıtlanmıştır[5]. Bu arada, Amerikan düzenleme girişimleri ve yasaları da benzer bir hedefe yönelik görünmektedir.
- ABD Düzenleme Sistemi: İklimle İlgili Açıklamaların Standartlaştırılması
Avrupa kuralları kadar katı olmasa da, ESG’deki şeffaflığı etkileyen çeşitli ABD düzenlemeleri ve girişimleri bulunmaktadır[6]. Örneğin, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC) yakın zamanda halka açık şirketler tarafından ve halka arzlarda iklimle ilgili açıklamaları geliştirmek ve standartlaştırmak için kurallar (rules to enhance and standardize climate-related disclosures by public companies and in public offerings) benimsemiştir. Amaçları, yatırımcılara iklim ile ilgili risklerin finansal etkileri konusunda tutarlı, güvenilir ve karşılaştırılabilir bilgiler sağlamaktır. SEC kuralları (Avrupa kuralları gibi), kayda alınanların yalnızca iş faaliyetlerinin iklim üzerindeki etkilerini değil, aynı zamanda tanımlanmış iklimle ilgili risklerin kayda alınanın stratejisi, iş modeli ve görünümü üzerindeki gerçek ve potansiyel önemli etkilerini de beyan etmelerini gerektirir. Bu nedenle, Kurumsal Sürdürülebilirlik Raporlama Direktifi ile gerekli görüldüğü üzere, bilgiler bu “çifte önemlilik” ölçütüne göre seçilmelidir.
Kaliforniya eyaleti Ekim 2023’te, belirli eşikleri karşılayan şirketlere raporlama zorunluluğu getiren iki yasa tasarısını onaylamıştır: İklim Kurumsal Veri Sorumluluğu Yasası ve İklimle İlgili Finansal Bildirimler Görev Gücü’nün önerileri doğrultusunda iklimle ilgili finansal riskin iki yılda bir raporlanmasını gerektiren İklimle İlgili Finansal Risk Yasası (Climate Corporate Data Accountability Act and the Climate-Related Financial Risk Act, which requires biennial reporting of climate-related financial risk, in line with the recommendations of the Task Force on Climate-related Financial Disclosures).
Son zamanlarda, Amerika Birleşik Devletleri yanıltıcı ESG bilgisi sağlanması olarak tanımlanan yeşil aklamaya karşı da önlemler almıştır. SEC, yatırımcıları bir fonun yatırımları ve riskleri konusunda yanıltma olasılığı olan fon adlarını ele alan “isim kuralı”nı (names rule) sağlayan Yatırım Şirketleri Yasası’nda (Investment Company Act) değişiklikleri kabul etmiştir. Bunlar, yatırımcıları korumak için fonların ESG kimlik bilgileriyle ilgili asılsız iddialarını ortadan kaldırmayı ve bu tür ifşaların daha fazla standartlaştırılmasını sağlamayı amaçlayan değişikliklerdir. Ayrıca, SEC 2022 yılında belirli yatırım danışmanlarının ve yatırım şirketlerinin ESG uygulamalarıyla ilgili raporlamasını iyileştirmek için bir kural önermiş olup anılan kural, üç tür ESG yatırım fonu önermektedir: Entegrasyon Fonları, ESG Odaklı Fonlar ve Etki Fonları (Integration Funds, ESG-Focused Funds, and Impact Funds).
Nihai olarak, ABD’nin insan hakları ihlallerine karşı mevzuatının temel direklerinden biri de, ABD mahkemelerine, yabancı mağdurların zararına sistemsel insan hakları ihlalleri ve uluslararası hukuk ihlallerini içeren medeni hukuk eksenli davalarda yargı yetkisi veren Yabancılar İçin Haksız Fiil Yasası’dır (Alien Tort Statute). Yabancılar İçin Haksız Fiil Yasası, nerede meydana gelirse gelsin insan hakları ihlallerini şirketlerin bilançosunda bir yükümlülük haline getirme etkisine sahiptir. Avrupa’da ise benzer bir yasa yoktur, ancak çokuluslu şirketlerin küresel yönetişim işlevini güçlendirmeye doğru ilerlemektedir. Bunun bir örneği, Avrupa Birliği topraklarında bir şubesi veya bağlı/yan kuruluşu bulunan Avrupa dışı holding şirketi tarafından hazırlanması gereken Sürdürülebilirlik Raporu’dur.
Sonuç
Kurumsal sosyal sorumluluğun (corporate social responsibility), şirketlerin (ve özellikle büyük şirketlerin) etik ve ahlaki sorumluluğu olarak orijinal konseptinden giderek daha fazla finansal değere sahip bir uygulamaya doğru net bir olgunlaşması olmuştur. Kurumsal sosyal sorumluluk artık “Önemli Bir Zarar Vermeme” (Do No Significant Harm) ilkesini[7] ve şirketlerin kârı maksimize etme çıkarlarını birleştirmeyi amaçlıyor gibi görünmektedir. Bu, pazara bilgi ifşa etme ilkesinin giderek daha da önemli hale gelmesiyle gösterilmektedir[8].
Bilgi, hem şirketlerin olumsuz dışsallıklarını (ve dolayısıyla piyasa başarısızlığı riskini) azaltmanın bir aracı[9] hem de sermaye piyasalarındaki bilgi asimetrilerini azaltmanın, şirketlere olan güveni artırmanın ve şirketlere sermaye çekmenin bir yolu haline gelmektedir.
Hem Avrupa Birliği’nin hem de ABD’nin sürdürülebilirliğe yönelik yaklaşımları temelde iki amacı hedeflemektedir:
(i) Piyasa operatörlerine güveni oluşturmak ve sermayeyi sürdürülebilir hedeflere yeniden tahsis etmek için bilgilerin güvenilir olmasını sağlamak ve
(ii) ESG faktörlerini, özellikle uzun vadede, şirketlerin iş modelleri ve stratejilerinin geliştirilmesinde dikkate alınması ve yönetilmesi gereken finansal faktörler haline getirmek.[10] Bu, teşebbüse yönelik ESG risklerinin (dışarıdan içeriye bilgi) ve teşebbüsün ESG faktörleri üzerindeki etkilerinin (içeriden dışarıya bilgi) tek bir önemlilik perspektifinden görülmesini gerektiren “çifte önemlilik” ölçütü ile açıkça ortaya konmaktadır.
Çok sayıda ve karmaşık Avrupa önlemleri, şirketlere daha az yük getiren ABD önlemlerinden farklı hedeflere yol açıyor gibi görünse de[11] her iki yasal rejim de kurumsal sosyal sorumluluğu kâr maksimizasyonu için bir araç olarak görme vizyonunu teşvik etmektedir.
[1] Yönetmelik (UE) 2019/2088; madde 2, n.17.
[2] Gerçekten de SEC, standartların, ölçütlerin ve tanımların boşluğunun “iddia edilen” ESG uzmanlarının işini körükleme tehlikesini vurgulamıştır («ESG, herkes için hemen hemen her şeyi ifade edebilecek kadar geniştir»). Bkz. H. M. Peirce, SEC Commissioner Peirce Talks Flaws in Scoring Companies on Environmental, Social, and Governance Factors, in The CLS Blue Sky Blog, June 24, 2019.
[3] Uzun vadecilik konusunda bkz. M. Stella Richter, Long-Termism, in Riv. Soc., 1, 2021, p.16.
[4] Avrupa doktrininin ortaya attığı temel soru, Kurumsal Sürdürülebilirlik Raporlama Direktifi ve Kurumsal Sürdürülebilirlik Durum Tespiti Direktifi’nden kaynaklanan yükümlülüklerin büyük şirketlerin yöneticilerinin emanet görevlerini genişletmek için uygun olup olmadığıdır. M. Libertini, Gestione “sostenibile” delle imprese e limiti alla discrezionalità imprenditoriale, Contratto e impresa, 1, 2023, s.55. ABD yöneticilerinin emanet görevleri için bkz. C. Myers – JJ Czarnezki, Sustainable business law? the key role of corporate governance and finance, in Environmental Law, 2021, Cilt 51, No. 4 (2021), s.1003 ve yatırım kararlarında çevresel, sosyal ve kurumsal yönetişim faktörlerini kullanma yönündeki artan baskı hakkında daha fazla bilgi için bkz. M. M. Schanzenbach – R.H. Sitkoff, Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience: The Law and Economics of ESG Investing by a Trustee, in Stanford Law Review, vol. 72, February 2020, p.381.
[5] G. Balp – G. Strampelli, Institutional investors as the primary users of sustainability reporting, in The Cambridge Handbook of EU Sustainable Finance: Regulation, Supervision and Governance, a cura di K. Alezander – M. Siri – M. Gargantini, Cambridge, 2023, p.1-23.
[6] Bazı çalışmalara göre, ABD pazarında devam eden geçişler arasında yatırımcılar arasında ESG bilgilerine yönelik yeni (ve artan) bir talep de yer almaktadır. Bkz. JC Coffee, The Future of Disclosure: ESG, Common Ownership, and Systematic Risk, ECGI Working Paper Series in Law, Working Paper N° 541/2020, Mart 2021, s.II. “Daha fazla bilgiye yönelik bu talebin altında iki neden yatmaktadır: (1) ESG açıklamaları, çeşitlendirilmiş yatırımcıların temel endişesi olan sistematik riskle önemli ölçüde örtüşmektedir ve (2) yüksek ortak sahipliği, kurumların portföy firmalarının neden olduğu dışsallıkları azaltmak için kolektif eylemde bulunmalarını sağlar, bu tür eylemlerden portföylerine gelen kazançlar, dışsallık yaratan firmaların neden olduğu kayıpları aştığı sürece.”. Avrupa’da, kurumsal yatırımcıların ESG hedeflerine ulaşmadaki rolü hakkında bkz. M. Maugeri, Institutional investors and “responsible” capital, Riv. ODC, 3, 2023, s.836.
[7] Yönetmelik (UE) 2020/852, madde 17.
[8] F. Lopez-de-Silanes – J. A. McCahery – P. C. Pudschedl, ESG performance and disclosure: a cross-country analysis, in Singapore Journal of Legal Studies, March 2020, pp.217-241.
[9] R. Cooter – T. Ulen, Law and Economics, 6th edition (2016). Berkeley Law Books. Book 2, 2016, p.39 (“Dışsal maliyetlerin varlığında piyasanın başarısız olmasının nedeni, dışsallığın üreticisinin başkalarına zarar vermek için ödeme yapmak zorunda olmaması ve bu nedenle çok az özdenetim uygulamasıdır. Atık bertarafının maliyeti sıfırmış gibi davranır, ancak aslında, alt akıştaki insanların da tanıklık edebileceği gibi, gerçek maliyetler söz konusudur. Teknik anlamda, dışsallık üreticisi çok fazla çıktı ve çok fazla zarar üretir, çünkü özel marjinal maliyet ile sosyal marjinal maliyet arasında bir fark vardır”).
[10] “ESG konularının bir şirketin uzun vadeli finansal değeri için önemli olabileceği doğrudur. (H. M. Peirce, SEC Commissioner Peirce Talks Flaws in Scoring Companies on Environmental, Social, and Governance Factors, in The CLS Blue Sky Blog, June 24, 2019). Ayrıca, kârlılık ve sosyal sorumluluk arasındaki bağlantı hakkında bkz. G. L. Clark – A. Feiner – M. Viehs, From the stockholder to the stakeholder. How sustainability can drive financial outperformance, March 2015, p.10. ABD ve Avrupa’da ESG ölçütlerine göre yatırım yapmanın kârlılığı hakkında bkz. C. E. Bannier – Y. Bofinger – B.Rock, Doing safe by doing good: ESG investing and corporate social responsibility in the U.S. and Europe, in CFS Working Paper Series, No. 621, p.1.”
[11] Sürdürülebilirlik konularına ilişkin ABD mevzuatı çoğunlukla gönüllü önlemlere dayanmaktadır. Örneğin, ESG Kamuyu Aydınlatma Kolaylaştırma Yasası’nın (ESG Disclosure Simplification Act) teklif edilmesinden önce bile, kurumsal yatırımcıların baskısı nedeniyle düzenlenen piyasalarda listelenen birçok ABD ihraççısı, gönüllülük temelinde zaten “finansal olmayan raporlama” yayınlıyordu.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.