Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) Kirschner – JPMorgan Chase Bank, N.A. ve diğerleri hakkındaki davaya bakan İkinci Daire, 24 Ağustos 2023 tarihinde, merakla beklenen bir kararıyla, vadeli sendikasyon kredisinin bir “menkul kıymet” (security) olmadığını ve bu nedenle eyalet ve federal menkul kıymetler yasa ve düzenlemelerine tabi olmadığını teyit etti.
Konunun arka planı
Önceki bir uyarıda da açıklandığı gibi, Kirschner, ABD Kaliforniya merkezli özel bir uyuşturucu testi yapan şirket olan Millennium Laboratories LLC’ye (kısaca “Millennium”) çeşitli bankaların kredi veren olarak hizmet verdiği 1.775 milyar dolarlık bir sendikasyon kredisi işlemi ile ortaya çıktı ve ardından bu krediyi yaklaşık 70 kurumsal yatırımcıdan oluşan bir gruba dağıttı. İşlemin tamamlanmasından kısa bir süre sonra Millennium, komisyon iddialarıyla ilgili önemli bir davayı kaybetti ve ‘Haksız/Uydurma Davalar Yasası’nın (False Claims Act) ihlal edildiği iddialarını çözmek için ABD Adalet Bakanlığı ile bir anlaşmaya vardı. Ardından Millennium iflas başvurusunda bulundu ve iflas heyeti, diğer şeylerin yanı sıra, yatırımcılara Millennium’un maddi bir davaya maruz kalmadığına dair sahte bir şekilde teminat vermek de dâhil olmak üzere yatırımcılara yanlış beyanda bulunarak eyalet menkul kıymetler yasalarını [ki, “mavi gök yasaları” (blue sky laws) olarak da bilinir] ihlal ettiklerini iddia ederek bankalara karşı bir dava açtı. Davalılar, sendikasyon temelli banka kredisinin eyalet menkul kıymetler yasalarına göre bir “menkul kıymet” olmadığını ve kredi sendikasyonunun bir “menkul kıymet satışı” (securities distribution) olmadığını ileri sürerek, bir iddianın belirtilmemesi nedeniyle şikâyetin reddini talep etti.
Mayıs 2020’de bölge mahkemesi, söz konusu sendikasyon temelli banka kredisinin teminat olmadığını tespit ederek davayı reddetti. İkinci Daire’ye yapılan temyiz başvurusunda davacı, diğer hususların yanı sıra, Mahkeme, sendikasyon kredisinin bir teminat olmadığını tespit ederken, Yüksek Mahkeme tarafından Reves – Ernst & Young, 494 U.S. 56, 63 (1990) davasında belirlenen “aile benzerliği testi”ni (family resemblance test) yanlışlıkla uyguladığını ileri sürmüştür.
Konuya dair görüş
İkinci Daire, konuya şuna dikkat çekerek başladı: Her ne kadar Yasa ‘menkul kıymeti’ ‘herhangi bir senedi/tahvili’ (any note) içerecek şekilde tanımlasa da, ‘herhangi bir senet/tahvil’ (any note) ifadesi kelimenin tam anlamıyla ‘herhangi bir senet’ anlamına gelecek şekilde yorumlanmamalıdır. Bunun yerine, “yalnızca ‘yatırım bağlamında ihraç edilen senetler’ menkul kıymettir” (notes issued in an investment context are securities), oysa ‘ticari veya tüketicilere dönük ihraç edilen senetler’ menkul kıymet değildir (notes issued in a commercial or consumer context are not).” Bölge mahkemesinin dava reddini onaylayan İkinci Daire, sendikasyon temelli banka kredisinin, menkul kıymet olmadığı kabul edilen ‘senet/tahvil’ kategorilerinden birine güçlü bir benzerlik taşıdığı sonucuna vardı: ‘bankalar tarafından ticari amaçlarla verilen krediler (loans issued by banks for commercial purposes).’
Bu karara varmak için İkinci Daire, Reves’in “her senedin bir menkul kıymet olduğu varsayımıyla başlayan” (begins with a presumption that every note is a security) aile benzerliği testini uyguladı ve ardından mahkemeyi dört faktörü incelemeye yönlendirdi:
(1) Makul bir satıcıyı harekete geçirecek motivasyonlar ve alıcının işleme girmesi (yani, borçlu tarafından borç verilmesinin ticari amacı ve borç verenin getiri beklentilerinin niteliği);
(2) Enstrümanın arz planının genişliği;
(3) Yatırım yapan kamunun makul beklentileri ve
(4) Aracın riskini azaltacak başka bir düzenleyici planın varlığı[1].
Mahkeme bu faktörleri tartarken, söz konusu senedi, güçlü bir benzerlik taşıyıp taşımadığını belirlemek amacıyla, hukuki olarak hazırlanmış, menkul kıymet olmayan enstrümanların mevcut listesiyle karşılaştırır.
Temyiz üzerine, İkinci Daire, “iddia edilen gerçekler tarafların motivasyonlarının karışık olduğunu gösterdiğinden” (the pleaded facts indicate the parties motivations were mixed) ilk faktörün kredinin bir menkul kıymet olduğu “sonucuna varılması lehine eğildiğini” (tilted in favor of concluding that) ancak geri kalan faktörlerin teraziyi diğer yöne ittiğini tespit etti. İkinci faktör ile ilgili olarak İkinci Daire, şikâyetteki kredinin “halkın geniş bir kesimine arz edildiği ve satıldığı” (offered and sold to a broad segment of the public) iddiasının başarısız olduğunu, çünkü senetlerin “kısıtlamalar nedeniyle genel kamuya açık olmadığını” (were unavailable to the general public by virtue of restrictions on assignments) kaydetti. İkinci Daire aynı zamanda üçüncü faktörün, kredinin bir menkul kıymet olduğu yönündeki tespite karşı ağır bastığı sonucuna varmıştır, çünkü “senetleri satın alan gelişmiş kuruluşlara, ‘senetlerin bir ticari girişimdeki yatırımlar değil, krediler olduğu konusunda yeterince bilgi verilmiştir (the sophisticated entities that purchased the notes were given ample notice that the [notes] were … loans and not investments in a business enterprise).’” Banco Espanol de Credito v. Security Pacific National Bank davasında kredi verenlerin sertifikasyonu, “alıcılar tarafından yapılan sertifikasyonla esas itibarıyla aynıydı”; bu davada, İkinci Daire daha önce belirli kredi katılımlarının menkul kıymet olmadığını tespit etmişti. Son olarak dördüncü faktör, kredinin bir menkul kıymet olduğunu öne sürmüyordu, çünkü İkinci Daire diğer risk azaltıcı faktörlerin mevcut olduğu sonucuna vardı: kredi “teminatla güvence altına alınmıştı ve federal düzenleyiciler sendikasyon kredilerine yönelik özel politika kılavuzu yayınlamıştı (the loan was secured by collateral and federal regulators have issued specific policy guidance addressing syndicated loans).”
Davaya dair çıkarımlar
Sendikasyon kredisi piyasası son yıllarda, ikincil piyasa işlemlerinin artan yaygınlığı da dâhil olmak üzere önemli bir büyüme ve olgunlaşma yaşamıştır. ABD İkinci Dairesi’nin Kirschner davasında merakla beklenen kararı, sendikasyon temelli banka kredilerinin menkul kıymet olmadığı yönünde uzun süredir devam eden görüşü doğruluyor ve muhtemelen aksi yönde bir kararın piyasayı önemli ölçüde bozabileceği yönündeki endişeleri de hafifletiyor. Bu karar, bu tür araçları menkul kıymet olarak sınıflandırma konusundaki genel isteksizliği yansıtsa da, karar aynı zamanda Reves çerçevesinin gerçeklere özgü doğasını da göstermekte ve piyasa katılımcılarının sendikasyon kredisinin bir “menkul kıymet” (security) olarak kabul edilmesi riskini sınırlamak için atabilecekleri adımlar konusunda rehberlik sunmaktadır. Örneğin Mahkeme, senetlerin kamuya açık olmaması için tahsislere kısıtlamalar getirildiği ve borç verenlerin sertifikasyonunun, alıcıların senetlerin bir ticari girişimdeki yatırımlardan ziyade “kredi” olduğu yönündeki anlayışını teyit ettiği gerçeğine dayanmıştır. Son olarak Reves çerçevesi, yatırımcı kamunun makul beklentilerini bir faktör olarak içerdiğinden, Mahkemenin kararı bu tür beklentileri sağlamlaştırmaya hizmet etmeli ve bu kararı gelecekteki benzer davaların savunulması için yararlı bir emsal haline getirmelidir.
[1] Metnin İngilizcesi şöyledir: [The motivations that would prompt a reasonable seller and buyer to enter in the transaction (i.e., the commercial purpose for seeking lending by the borrower, and the nature of the return expectations of the lender); the breadth of the plan of distribution of the instrument; the reasonable expectations of the investing public and the existence of another regulatory scheme to reduce the risk of the instrument].
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.