ABD Menkul Kıymetler Hukukunda (Genel İtibarıyla) ‘Yönetmelik S’ Hükümleri

Genel olarak, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) içerisinde bir menkul kıymet satışı veya halka arzı söz konusu olduğunda, Menkul Kıymetler Yasası’nın 5. maddesi[1] ve eyaletlere özgü mavi gökyüzü yasaları[2] uyarınca kayda alınma için belirli koşullar mevcuttur.

Ancak, satış veya halka arz ABD dışındaysa, 1990 yılında kabul edilen ‘Yönetmelik S’[3] uyarınca, Madde 5 kapsamındaki kayda alınma zorunluluğundan muafiyet bulunmaktadır. ‘Yönetmelik S’ muafiyeti, sermaye toplama işleminin bir parçası olarak borçlanma araçları, sermayeyi temsil eden menkul kıymetler ile dönüştürülebilir senetler/tahviller [debt securities, equity securities, and convertible notes] dâhil olmak üzere çeşitli finansal araçları kapsar.

‘Yönetmelik S’;

• ABD’li bir şirket yalnızca yabancı yatırımcılara menkul kıymet ihraç ettiğinde veya
• Bir ABD yatırımcısı yabancı menkul kıymetleri satın almak için yabancı bir piyasaya girdiğinde

devreye girer.

1. Koşullar

Menkul Kıymetler Yasası kapsamındaki ‘Yönetmelik S’nin temel amacı, diğer ülkelerde para toplamayı kolaylaştırmaktır. Ayrıca, kayda alınma menkul kıymetlerin ABD finans sistemine yasadışı olarak girmemesini sağlar.

Dolayısıyla, ihraççıların karşılaması gereken bazı şartlar bulunmakta olup, piyasa katılımcılarının da ‘Yönetmelik S’nin sunduğu güvenli limana güvenmeleri gerekmektedir.

Bu konuda iki temel koşul bulunmaktadır:

1.1. Sınır aşan bir işlem olması [offshore transaction]

Gerçekleşen işlem, ister menkul kıymetlerin halka arzı/teklifi ister satışı olsun, bir sınır aşan işlem olarak gerçekleşmelidir. Madde 230.902(h) uyarınca, bir işlem şu durumlarda sınır aşan işlemdir:

• Halka arz/teklif Amerika Birleşik Devletleri’nde bulunan (mukim) bir kişiye yapılmamaktadır ve
• Yandaki seçeneklerden biri söz konusudur; (i) alıcı Amerika Birleşik Devletleri dışındadır veya (ii) halka arz/teklif sahibi, makul ve iyi niyetli bir şekilde, alıcının Amerika Birleşik Devletleri dışında olduğuna inanmaktadır veya (iii) işlem, yerleşik bir yabancı menkul kıymetler borsasında gerçekleştirilmektedir.

Bu, alıcının halka arz/teklif ve satış sırasında fiziksel olarak Amerika Birleşik Devletleri dışında bulunması gerektiği anlamına gelir.

“Securities and Exchange Commission v. Softpoint, Inc” davasında[4] mahkeme, Softpoint’in kayda alınmaksızın yerel satışları kolaylaştırma planının bir parçası olarak yabancı hisse senedi satışlarını önceden planladığını ortaya koymuştur. Softpoint yurtdışı tahsislerini gönüllü olarak gerçekleştirmemiştir. Bunun yerine, ABD yasal yükümlülüklerini atlatmak için aldatıcı bir cephe yaratmıştır.

Mahkeme, ‘Yönetmelik S’nin yalnızca gerçek sınır aşan işlemleri koruduğunu ve Softpoint’in hisse senedinin paraya çevrilmesinin bu standardı karşılamadığını vurgulamıştır. Ayrıca, tarafların, Menkul Kıymetler Yasası’nın kayda alınma zorunluluğundan kaçınmak için yerel menkul kıymet halka arzlarını yabancı tahsisi olarak gizlemek için ‘Yönetmelik S’yi kullanamayacaklarını da açıklığa kavuşturmuştur.

1.2. ABD’de yönlendirilmiş bir satış çabasının bulunmaması [no directed selling efforts in US]

Madde 230.902(c) uyarınca, yönlendirilmiş satış çabaları, ABD’deki finansal piyasanın, ‘Yönetmelik S’ye güvenilerek halka arz edilen herhangi bir menkul kıymet için koşullandırılması amacıyla gerçekleştirilebilecek veya makul olarak bu koşullandırma üzerinde bir etkisi olması beklenebilecek herhangi bir faaliyet olarak tanımlanmaktadır.

Muafiyet şartının bir parçası olarak, ne ihraç edenin ne de ilgili herhangi bir tarafın Amerika Birleşik Devletleri’nde herhangi bir yönlendirilmiş satış çabasında bulunmaması gerekmektedir.

“Geiger v. SEC” davasında[5], “Yönetmelik S muafiyetinin, teknik uyumlu olsalar bile, kayda alınma zorunluluğundan kaçınmak için tasarlanmış işlemlere uygulanmadığı” belirtilmiştir.

Bu, ihraç edenin ‘Yönetmelik S’ kapsamında belirtilen tüm teknik koşulları yerine getirmesi durumunda bile, amaç veya yapının yalnızca ABD menkul kıymetler yasalarını atlatmak olması durumunda muafiyeti kaybedebileceği anlamına gelir.

2. İhlaller

Aşağıda ‘Yönetmelik S’nin ihlalleri ve suiistimalleri yer almaktadır.

2.1. Kayda alınmadan kaçınma [avoidance of registration]

‘Yönetmelik S’, SEC kayda alınma zorunluluklarından kaçınmak için bir boşluk olarak kullanılır ve bu da Menkul Kıymetler Yasası’nın 5. maddesinin ihlal edilmesine yol açar. Bu bağlamda, ihraççı, hisseleri derhal ABD pazarına geri satmayı amaçlayan sınır aşan [offshore] yatırımcılarla işlemler oluşturur.

2.2. ABD yatırımcıları tarafından offshore varlıkların uygunsuz kullanımı [improper use of offshore entities by US investors]

ABD’li yatırımcılar, iskontolu hisse senetleri satın almak için offshore şirketler kurarak yasa dışı bir şekilde işlem yapar ve bu da ‘Yönetmelik S’nin ikametgâhın hariç tutulması hükmünü ihlal eder.

2.3. Sıkıntılı veya düşük kaliteli şirketler tarafından sermaye toplamak için kullanım [use by distressed or low-quality companies to raise capital]

Geleneksel yollarla fon toplayamayan şirketler, genellikle büyük bir iskontoyla, offshore hisse senetleri ihraç etmek için ‘Yönetmelik S’yi kullanırlar. Bu, mevcut hissedar değerini azaltsa ve sıkıntılı varlıklarını uzatsa bile, nakit akışı yaratmalarına olanak tanır.

2.4. ABD piyasasına karşı açığa satış ve korunma [short selling and hedging against the US market]

Açığa satış, denizaşırı alıcıların ‘Yönetmelik S’ hisselerini büyük bir iskontoyla satın almaları ve ardından aynı hisseyi hemen ABD borsasında açığa satmaları durumunda gerçekleşir. Yabancı yatırımcılar, 40 günlük elde tutma süresini ABD’de hisseleri açığa satarak ve kısıtlama süresinden sonra ‘Yönetmelik S’ hisselerini teslim ederek değerlendirir.

3. Kısıtlamalar

‘Yönetmelik S’ koşullarına ek olarak, ihraççılar, doğalarına, menkul kıymetlerin ABD’ye geri akma riskine ve sunulan menkul kıymet türüne göre belirli koşulları karşılamalıdır. Bu koşullar, kayda alınmayan menkul kıymetlerin ABD pazarına yeniden girmesini önlemek için güvenlik önlemleri olarak işlev görür.

Bu kısıtlamalar üç kategoriye ayrılır.

3.1. Kategori 1

Bu kategori, ABD piyasasına yeniden girme riski en düşük olan menkul kıymetleri içerir. Bu nedenle, aşağıdakileri içeren daha az kısıtlamaya tabidirler:

• Halka teklif edilen sınıfta önemli bir ABD piyasası payı [securities issued by a foreign issuer with no substantial US market interest] olmayan yabancı bir ihraççı tarafından ihraç edilen menkul kıymetler.
• Yalnızca ABD dışındaki bir ülkede, o ülkenin yerel yasaları ve gelenekleri uyarınca yapılan yurtdışına yönelik halka arzlar.
• Yabancı bir devletin tam güven ve itibarına dayanan menkul kıymetler.
• Yabancı çalışanlar fayda planı kapsamında yurt dışında çalışanlara ihraç edilen menkul kıymetler.

Bunlar genellikle asgari ABD bağlantısı olan yabancı ihraççıların menkul kıymetleridir veya çoğunlukla yabancı olan piyasalarda halka sunulurlar. Bu menkul kıymetler için tek şart, işlemin offshore olması ve ABD’de yönlendirilmiş satış çabalarının olmamasıdır.

3.2. Kategori 2

Kategori 2, orta riskli işlemler için geçerlidir ve şunları içerir:

• Bildirimde bulunan [reporting] yabancı ihraççıların sermayeyi temsil eden menkul kıymetleri.
• Bildirimde bulunan ABD’li veya yabancı ihraççıların borçlanma araçları.
• Bildirimde bulunmayan [non-reporting] yabancı ihraççıların borçlanma araçları.

Yukarıdakiler, genel koşullara ilave olarak, ilk satış tarihinden itibaren başlayan ve genellikle bildirimde bulunan ihraççıların borçlanma araçları için 40 gün, hisse senetleri için ise altı ay süren ‘Tahsis Uyum Süresi’ne [Distribution Compliance Period] tabidirler.

Kategori 2 güvenli limana ilişkin kısıtlamalar da şunlardır:

• Tahsis uyum süresinin sona ermesinden önce herhangi bir satış teklifi herhangi bir ABD vatandaşına veya o ABD vatandaşının hesabına veya yararına yapılmamalıdır.
• Tahsis dönemi içerisinde başka bir dağıtımcıya [distributor], satımcıya [dealer] veya herhangi birine satış yapan her dağıtımcı, alıcının belirli yeniden satış kısıtlamalarına tabi olduğunu belirten bir onay veya bildirim göndermelidir.
• Menkul kıymetler, kısıtlı statülerini yansıtan kısıtlayıcı şerh [restrictive legends] olarak bilinen işaretleri [status] taşırlar.

3.3. Kategori 3

Bu da, 1. ve 2. kategorilere uygun olmayan tüm işlemler için kalan güvenli limandır.

Aşağıdakileri içerir:

Bildirimde bulunmayan ABD ihraççıları tarafından yapılan borçlanma aracı veya hisse senedi halka arzları.

Bildirimde bulunan ABD’li ihraççılar tarafından yapılan hisse senedi halka arzları ile

Halka teklif edilen sınıfta önemli bir ABD piyasası payı ile bildirimde bulunmayan yabancı ihraççılar tarafından yapılan hisse senedi halka arzları.

Bu kategorideki işlemler, bildirimde bulunmayan ihraççıların hisse senetleri için bir yıllık, bildirimde bulunan ihraççıların hisse senetleri için altı aylık ve borçlanma araçları için 40 günlük tahsis uyum süresine tabidir.

Genel kısıtlamalara ek olarak, tahsis uyum süresi boyunca ve sonrasında aşağıdaki kısıtlamalar geçerlidir:

• Uyum süresi boyunca ABD vatandaşlarına satış yapılmaması.
• Alıcıların ABD vatandaşı olmadıklarını tasdik etmesi ki; bu, ABD vatandaşı olmama statüsünün yatırımcı tarafından tasdik edilmesiyle yapılır.
• Alıcıların, “Yönetmelik S” dışında yeniden satmamayı kabul etmesi.
• Bununla birlikte, menkul kıymetlerin kısıtlayıcı şerhler taşıması da gerekir.

3.4. Yeniden Satış Kısıtlamaları

Tahsis uyum süresi sona erdikten sonra, satıcılar ABD’de menkul kıymetleri otomatik olarak yeniden satamazlar. Kural 144[6] veya Kural 144A[7] gibi bir muafiyet uygulanmadığı sürece, özellikle Menkul Kıymetler Yasası’nın 5. maddesi olmak üzere ABD menkul kıymetler yasalarına uymaları gerekir.

‘Yönetmelik S’nin 905. Kuralı, Kural 144 uyarınca kısıtlı olarak sınıflandırılan yerel ihraççıların hisse senetlerinin, ‘Yönetmelik S’ uyarınca yeniden satış yoluyla edinilmiş olsalar bile kısıtlı kalmaya devam ettiğini açıkça belirtmektedir.

Bu, satıcıların tahsis uyum süresi sona erdiği için bu menkul kıymetleri ABD halka açık piyasalarında serbestçe yeniden satamayacakları anlamına gelir. Menkul kıymetleri ABD piyasalarında yeniden satmak için ise alıcının şunlardan birini yapması gerekir:

• Yeniden satışı Menkul Kıymetler Yasası uyarınca kaydettirmek veya
• Varsa, herhangi bir diğer muafiyete uygun olarak yeniden satmak veya
• Başka bir ‘Yönetmelik S’ uyumlu işlemi yurtdışında gerçekleştirmek.

* Bu çeviride verilen tüm dipnotlar, çeviren tarafından metne iliştirilmiştir.

[1] < https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1884/pdf/COMPS-1884.pdf >.

[2] < https://legal.thomsonreuters.com/blog/blue-sky-laws/ >.

[3]<https://dart.deloitte.com/USDART/home/accounting/sec/rules-regulations/230-securities-act-1933-rules/230-regulation-s-rules-governing-offers >.

[4] < https://law.justia.com/cases/federal/district-courts/FSupp/958/846/1881494/ >.

[5] < https://www.sec.gov/files/litigation/opinions/33-8174_appeal.pdf >.

[6] < https://www.sec.gov/about/reports-publications/investorpubsrule144 >.

[7] < https://www.law.cornell.edu/wex/rule_144a >.