1. Giriş
Bugün Columbia, menkul kıymetler hukuku bursu ve politikasının lideri Jack Coffee’yi onurlandırıyor. Profesör Fox, umarım Columbia bir gün beni kariyerinizi kutlamak için tekrar davet eder. Ancak Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (United States Securities and Exchange Commission-SEC) olarak biz Merritt’e karşı tarafsızız. Her zamanki gibi, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu Başkanı olarak görüşlerimin bana ait olduğunu ve Komisyon üyesi arkadaşlarım veya personel adına konuşmadığımı belirtmek isterim.
Jack’in SEC’in henüz 50 yaşında olduğu 1984 yılındaki ilk çalışmalarından birine odaklanacağım. Bunun muhtemelen odadaki tüm öğrenciler doğmadan önce olduğunu biliyorum. Hatta belki bazı profesörler de! O zamanlar Wall Street’te çalışıyordum. Jack’in makalesinin başlığı “Piyasa Başarısızlığı ve Zorunlu Kamuyu Aydınlatma Sisteminin Ekonomik Durumu” (Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System) idi.
Hepimiz zorlu pozisyonlar aldık: “Beatles vs. Stones; Yankees vs. Mets; Coke vs. Pepsi”. Jack zorunlu ve gönüllü kamuyu aydınlatmaya odaklanmıştı. Federal menkul kıymetler yasalarının kuruluş ilkelerinin yanındaydı. Başkan Franklin Roosevelt ve ABD Kongresi’nin 90 yıl önce ortaya koyduğu temel pazarlık, halktan para toplayan şirketler Roosevelt’in “eksiksiz ve doğru kamuyu aydınlatma” dediği şeyi yaptığı sürece yatırımcıların hangi riskleri alacaklarına karar vermeleriydi. Menkul Kıymetler Yasası’nın yürürlüğe girdiği 1933 yılında, Roosevelt şunları söyledi: “Bu yasa, kadim ‘sorumluluğun alıcıya ait olması gerektiği’ doktrinini ‘satıcının dikkatli olmasına izin ver’ şeklinde değiştiriyor ve yükü, alıcı yerine satıcıya yüklüyor.” (It changes the ancient doctrine of caveat emptor to ‘let the seller beware,’ and puts the burden on the seller rather than on the buyer)
Jack’in 1984’teki ufuk açıcı makalesinde zorunlu kamuyu aydınlatmanın yararları hakkında üç ana noktası vardı; bunlardan ilki belki de en önemlisiydi.
Birincisi, menkul kıymetlere ilişkin bilgi kamu yararınadır. Aslında şirketler, bilginin sağlanmasının maliyetini üstlenirler ancak tüm faydaları elde edemezler. Jack bunun çeşitli nedenlerini ayrıntılı olarak açıkladı, ancak temel olarak herkes bilgiyi kullanabilir ve üretildikten sonra ondan yararlanabilir. Yalnızca piyasaya dayalı teşviklere güvenmek, menkul kıymetler hakkında kamu yararına olan bilgilerin yetersiz üretilmesine yol açacaktır. Bu nedenle, ABD Kongresi’nin 90 yıl önce menkul kıymetler yasalarımıza dâhil ettiği gibi, resmi sektörün de bir rolü vardır.
İkincisi, yönetim ile hissedarların çıkarları arasındaki uyumun tam olarak sağlanamadığı göz önüne alındığında, yönetim, hissedarlara şirketleri hakkında doğru sinyaller verme konusunda tam olarak teşvik edilemeyebilir.
Üçüncüsü ise, Roosevelt’in menkul kıymetler yasalarında elde ettiği “eksiksiz ve gerçeğe uygun kamuyu aydınlatma” (complete and truthful disclosure), ihraççıların menkul kıymetlerinin daha verimli değerlemesini ve doğru fiyatı mümkün kılmaktadır.
Jack kırk yıl önce makalesini yazdığında, gönüllü kamuyu aydınlatmanın da işe yarayacağını, çünkü eğer bir şeyin açıklanması değerliyse şirketlerin bunu yapacağını öne süren başkaları da vardı. Bu akademisyenler, eğer şirketler değer maksimize ediyorsa, zorunlu kamuyu aydınlatmanın gerekli olmayacağını ileri sürdüler. İyi haberleri olan şirketler, kendilerini öne çıkarmak için bu bilgiyi yayınlamaya teşvik edilecektir. Öte yandan, iyi haberi olmayan şirketler kamuyu aydınlatma açıklaması yapmaz ve herkes şirketin iyi bir hikâyesi olmadığını bilir. Bu akıl yürütme tarzına artık sıklıkla “çözümleyici argüman” (unraveling argument) denilmektedir.
Ancak çözülmeyen tartışma, Jack’in belirttiği nedenlerden dolayı çözülüyor. Halka açık şirketlerin kamuya ifşa edilmesi kamu yararınadır. Dahası, yöneticiler ve hissedarlar tarafından yönetilen şirketlerin çıkarları her zaman uyumlu değildir. Aslında şirketler, yatırımcılara değerli olsa bile, yatırımcılara her zaman önemli bilgiler sağlamayacaktır.
Bu konuda Roosevelt ve Jack’e katılıyorum. Yasaların ve kuralların gerektirdiği kamuyu aydınlatma açıklamalarına erişim sahibi olan yatırımcıların faydaları çoktur.
Bunlardan birincisi, kamuyu aydınlatma daha verimli piyasaları teşvik eder. Daha iyi fiyatlamayı teşvik eder. Daha fazla bilgi sağlamak, bir şirketin beklentilerini daha doğru yansıtan fiyatlara yol açar.
İkincisi, bu tür fiyatlar değerli sinyaller sağlayarak sermayenin en verimli kullanıma doğru akmasına yardımcı olur ve dolayısıyla sermaye oluşumunu teşvik eder.
Üçüncüsü de, kamuyu aydınlatma piyasalara ve halktan para toplayan şirketlere olan güveni artırır. Yatırımcıların tutarlı, karşılaştırılabilir ve güvenilir açıklamalar almaları durumunda sermayelerini bir yabancıya emanet etme olasılıkları daha yüksektir. ABD Yüksek Mahkemesi Yargıcı Louis Brandeis’in de 1913 yılında söylediği gibi, “Gün ışığının en iyi dezenfektan olduğu söylenir.” (Sunlight is said to be the best of disinfectants)
Zorunlu kamuyu aydınlatmaya dayalı bir rejim yatırımcıların korunmasına yardımcı olur. Bilgi asimetrilerini azaltır ve daha bilinçli yatırım kararları almalarına yardımcı olur. Aynı zamanda ihraççıların piyasalara erişmesine de yardımcı olur. Aslında onlarca yıllık ekonomi literatürü, menkul kıymetlerin kamuya ifşa edilmesinin değerini desteklemektedir.
Önemlilik, federal menkul kıymetler yasaları kapsamındaki kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin temel yapı taşını temsil eder. ABD Yüksek Mahkemesi 1970’li ve 1980’li yıllardaki davalarda önemliliğin anlamını açıkça ifade etmiştir. SEC kurallarında yansıtılan da bu önemlilik standardıdır. Bu önemlilik standardı, kayda alma beyanlarını ve halka açık şirketlerin periyodik ve güncel raporlarını düzenleyen çok sayıda kamuyu aydınlatma kuralında önemliliğin ortaya çıkmasıyla yansıtılmaktadır.
Roosevelt’in federal menkul kıymetler yasalarının amacını açıklamasından bu yana geçen 90 yılda ve Jack’in makalesinden bu yana geçen 40 yılda, zorunlu kamuyu aydınlatmaya dayalı rejimin temel faydaları değişmemiştir. Ancak teknoloji, iş modelleri ve riskler değişiyor. Dolayısıyla yatırımcıların yatırım kararlarında önemli buldukları şeyler zamanla değişebilir.
Bu amaçla SEC, zaman zaman temel pazarlığın temelini oluşturan kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini güncellemiş ve gerektiğinde kamuyu aydınlatma gereksinimlerimize ilişkin rehberlik sağlamıştır. Bunu 1960’larda risk faktörlerine ilişkin kamuyu aydınlatma konusunda ilk kez rehberlik sunduğumuzda yaptık. Bunu 1970’lerde çevresel riskler ile ilgili kamuyu aydınlatma konusunda yapmıştık. Bunu, SEC 1980 yılında, Form 10-K’da Şirket Yönetiminin Tartışılması ve Analizi (management’s discussion and analysis) bölümlerini benimsediğinde yaptık. Bunu, 1990’larda yöneticilere ücretin hisse olarak ödenmesi (executive stock compensation[1]) ve 1997 yılında piyasa riski hakkında kamuyu aydınlatma yapılmasını istediğimizde tekrar yaptık.
Elbette bu kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin her biri hakkında hararetli tartışmalar yaşanmıştır. Ancak bugün bunlar, kamuyu aydınlatma rejimimizin ayrılmaz bir parçası haline gelmiş olup, yatırımcıların bunlara erişemeyeceğini hayal etmek zordur.
2. Kamuyu Aydınlatma İle İlgili Kural Oluşturma
Geçmişte yaptığımız gibi, son iki yılda da, yatırımcılara iklim ve siber güvenlik gibi ortaya çıkan riskler, özel amaçlı satın alma şirketleri (special purpose acquisition companies-SPACs) gibi sermaye artırma teknolojileri ve çok eski bir konu olan yönetici tazminatı hakkında kamuyu aydınlatma sağlayan kurallar kabul ettik.
Bu kuralların her birinde SEC, yatırımcıların bilinçli yatırım ve genel kurul kararları alabilmeleri için açıklanan bilgileri geliştirmeye çalışmıştır. Bu kuralların her biri önemliliğe dayanmaktadır. SEC, her kural koyma sürecinde yatırımcıların tutarlı, karşılaştırılabilir ve güvenilir bilgilere sahip olmasını sağlamaya çalışmaktadır.
2.1. İklim
Bugün bile Russell 1000 ihraççılarının %90’ı (yüzde 90) iklim ile ilgili bilgileri halka açık bir şekilde sağlıyor, ancak bu bilgiler genellikle SEC dosyalarının dışında sürdürülebilirlik raporlarında da yer alıyor. Ayrıca, ilk 1000 şirketin neredeyse %60’ı sera gazı emisyonları hakkında kamuya bilgi sağlıyor. Bireysel yatırımcılardan büyük varlık yöneticilerine kadar geniş bir yelpazedeki yatırımcılar, bu bilgilere dayanarak karar aldıklarını belirtmişlerdir.
Bu bağlamda iklim ile ilgili kamuyu aydınlatma konusunda oynayacağımız bir rol bulunmaktadır. Ancak ajansımız liyakat açısından tarafsız olacak şekilde kurulmuştu. Dolayısıyla SEC’in iklim riskinin kendisi konusunda herhangi bir rolü yoktur.
SEC bu ayın başlarında, yalnızca rehberlik değil, ayrıca kamuyu aydınlatma gerektiren kuralların yalnızca çevrimiçi olarak yayınlanmasını değil, yıllık raporlarda ve kayda alma beyanlarında da yer almasını kabul etmiştir. Bu kurallar kamuyu aydınlatma açıklamalarının tutarlılığını, karşılaştırılabilirliğini ve güvenilirliğini arttırır.
Nihai kurallar neyin kamuya açıklanması gerektiğine dair çok özel durum sağlıyor ki, bu da yatırımcıların bugün gördüklerinden daha yararlı bilgiler üretecektir.
2.2. Siber risklere dair kamuyu aydınlatma
Siber güvenlik riskleri ve olayları giderek artan bir şekilde modern yaşamın bir gerçeği haline geliyor. Maddi olaylar meydana geldiğinde bunların finansal, operasyonel, hukuki veya itibar açısından çeşitli sonuçları olabilir.
Bu nedenle geçen yıl, halka açık şirketlerin siber güvenlik uygulamalarının yanı sıra maddi siber güvenlik olayları ile ilgili olarak yatırımcılara yapılacak açıklamaları geliştiren ve standartlaştıran kuralları tamamladık. Kurallar, şirketlerin siber güvenlik risklerine ilişkin risk yönetimi, stratejisi ve kurumsal yönetişimine ilişkin periyodik açıklamalar yapılmasını gerektirmektedir. Bu, yatırımcıların bu riskleri daha etkili bir şekilde değerlendirmesine ve bilinçli yatırım kararları vermesine yardımcı olacaktır. Kurallar ayrıca, doğru fiyatlamaya yardımcı olacak önemli siber güvenlik olaylarının kamuya açıklanmasını da gerektiriyor.
Bir şirketin bir yangında fabrikasını kaybetmesi ya da bir siber güvenlik olayında milyonlarca dosyanın kaybedilmesi yatırımcılar için önemli olabilir. Bu kurallar Aralık 2023’te yürürlüğe girmeye başlamıştır.
2.3. Özel amaçlı satın alma şirketleri
Ocak 2024’te, yatırımcıların özel amaçlı satın alma şirketlerine yatırım yaparken aldıkları korumaları, geleneksel ilk halka arzlara (initial public offerings-IPOs) yatırım yaparken onlara sağlanan korumalarla daha iyi uyumlu hale getirecek kuralları tamamladık. Federal menkul kıymetler yasaları, geleneksel halka arzlarda yatırımcılara, kamuyu aydınlatma, pazarlama standartları ve aynı zamanda gözetmen ve ihraççı yükümlülükleri aracılığıyla bir dizi koruma sağlar.
Özel amaçlı satın alma şirket kuralları, geleneksel halka arzlardaki yatırımcılar için olduğu kadar, halka kapalı şirketlerin bu geleneksel olmayan halka arzlarındaki yatırımcılara da benzer korumaların uygulanmasını sağlar. Bir şirketin halka açılmak için alternatif bir yöntem kullanması, yatırımcılarının zaman içinde test edilmiş yatırımcı korumalarını daha az hak ettiği anlamına gelmez. Halka arz, halka arzdır ve Aristoteles’in bir zamanlar dediği gibi, “aynı vakalara aynı şekilde davranın” (treat like cases alike).
İster geleneksel bir halka arz, ister özel amaçlı satın alma şirketi hedefli halka arz yapıyor olunsun, özel amaçlı satın alma şirketi yatırımcıları, zaman içinde test edilmiş yatırımcı korumalarımızı daha az hak etmiyorlar.
Bu kurallar bu yılın (2024) Temmuz ayında yürürlüğe girecektir.
2.4. Yönetici maaşları/ücretleri
2022 yılında yönetici maaşları ile ilgili doldurulmamış Dodd-Frank yetkilerini ele alarak bir dizi kural kabul ettik. Örneğin, şirketlerin, bir şirkete fiilen ödenen yönetici ücreti ile şirketin finansal performansı arasındaki ilişkiyi yatırımcılara açık bir şekilde açıklamasını gerektiren kuralları kabul ettik. Yatırımcıların, yöneticilerinin ücretlerini hangi faktörlerin etkileyebileceğini anlamalarına yardımcı olur.
Ayrıca, yönetici ücretlerinin geri alınmasına ilişkin kuralları da kabul ettik. Esasen, eğer bir şirket finansal tablo hazırlarken maddi bir hata yaparsa, yönetici gerçekte hiç ulaşılmamış bir kilometre taşına ulaşması karşılığında tazminat alabilir. İhraççılardan, yanlışlıkla verilen maaşı “geri çekmelerini” istemek sağduyulu bir davranıştır. Ayrıca şirketlerin geri alma politikaları ve bu politikalar uyarınca gerçekleştirilen eylemler hakkında da bazı kamuyu aydınlatma açıklamaları yapılmasını zorunlu kıldık. Yeni kurallara göre borsalar, geri alma işlemlerine ilişkin Aralık 2023’te yürürlüğe girecek yeni kotasyon standartlarını benimsemiştir.
3. Roosevelt ve Jack’in Diğer Tarafında
SEC’in 90. yaş gününe birkaç ay kala ve Jack’in makalesinin üzerinden 40 yıl geçmesine rağmen hâlâ SEC’in kamuyu aydınlatma rejiminden biraz uzaklaşmak isteyenler mevcuttur.
Yatırımcılara sunulan bilgiyi azaltmak isteyenler için Roosevelt ve Jack’in yanındayım. 1920’lerde federal kamuyu aydınlatma yükümlülükleri yoktu. Piyasalar dolandırıcılık, manipülasyon ve suiistimalle doluydu. Peki, ne oldu? Yatırımcılar zarar gördü. Sermaye piyasalarının bütünlüğüne olan güvenlerini kaybettiler ve piyasa çöktü.
Bugün bazı sesler, muafiyetlerin, halka arzların kayda alınması ve devam eden kamuyu aydınlatma gerektiren temel 1933 ve 1934 tarihli Yasalarımıza daha da genişletilmesi çağrısında bulunuyorlar.
Kripto menkul kıymet piyasalarında bu kayda alma yükümlülüklerinden kaçınmaya çalışan katılımcılar bulunmaktadır. Kayda alınma olmaması zorunlu kamuyu aydınlatmanın olmadığı anlamına gelir. Birçoğu kripto piyasalarının biraz dezenfektan kullanabileceği konusunda hemfikirdir.
4. Sonuç
Roosevelt’in görüşleri zamana direndi. Jack Coffee’nin görüşleri de zamana direndi. Tam, adil ve gerçeğe uygun kamuyu aydınlatma yatırımcıların korunmasına yardımcı olur, ihraççılar için sermaye maliyetini düşürür ve piyasalarda verimliliği artırır.
[1] “Executive stock compensation” (yöneticilere ücretin hisse olarak ödenmesi) kavramı ve işleyişine ilişkin ayrıntılar için bkz. <https://www.globalshares.com/academy/executive-equity-compensation/>
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.