ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu Başkanı Gary Gensler’in ‘Hazine Piyasaları ve Borçlanma Tavanı Tartışmaları’ Hakkındaki Konuşması*

1. Giriş

Tünaydın. Uluslararası Swaplar ve Türev Ürünler Birliği’nin (International Swaps and Derivatives Association-ISDA) önünde beşinci kez konuşmak üzere geri döndüğüm için memnunum. Alışılmış olduğu üzere, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC) Başkanı olarak görüşlerimin bana ait olduğunu ve Komisyon üyelerim veya personel adına konuşmadığımı belirtmek isterim.

27 Mayıs, Başkan Franklin Delano Roosevelt’in (FDR) federal menkul kıymetler yasalarının ilkini imzalamasının 90. yılını işaret ediyor: 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası. [1]

Aynı gün, 1933 yılı Chicago Dünya Fuarı başladı. [2] Roosevelt, büyük açılış için yaptığı açıklamada, “daha da büyük bir ilerleme yüzyılını” başlattı. [3]

Burada, Chicago’da başlayan yüzyıllık ilerleme, FDR’nin vizyonuna ulaştı. Bugün 100 trilyon dolarlık sermaye piyasamız -menkul kıymetler yasalarının da yardımıyla- dünyanın en derin, en likit ve en güvenilir piyasaları haline geldi.

Ayrıca 2012’de Chicago’da Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu (Commodity Futures Trading Commission-CFTC) Başkanı olarak sizinle 700 trilyon dolarlık takas piyasalarında reform yapma çalışmaları hakkında konuşmuştum. [4]

Oldukça hararetli bir tartışma başladı. O zamanki Başkanınız Steve O’Connor’ın swap piyasalarına merkezi takas, bayi kaydı, işlem (alım satım) platformu düzenlemesi ve daha fazla şeffaflık getirme konusunda birçok sorusu vardı. [5]

Swap piyasalarında reform yapmayı başardığımız onca şeyden sonra, CEO’nuz ve eski bir CFTC Komiseri olan Scott O’Malia, benden bu kez 24 trilyon dolarlık Hazine piyasalarındaki çalışmalarımızla ilgili başka bir canlı Chicago tartışması için geri dönmemi istedi.

Bu temel pazarların farklılıkları vardır, ancak politika hedefleri benzerdir -pazarlara daha fazla esneklik, verimlilik ve rekabet gücü getirmek.

2. Hazine Piyasaları

24 trilyon dolarlık Hazine piyasaları (Treasury markets), sermaye piyasalarımızın çoğunun üzerine inşa edildiği temeldir. Hazineler para piyasası fonlarına gömülüdür. Sayısız diğer piyasalar ve finansal ürünler Hazine tahvillerinden fiyatlanıyor. Para politikasının ayrılmaz bir parçasıdır. Bir hükümet ve vergi mükellefleri olarak biz şu şekilde para topluyoruz: Biz ihraççıyız.

1986 yılına kadar -ilerleme yüzyılının 50 yılı aşkın bir süredir- Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Kongresi, kamu menkul kıymet aracı kurumları, satımcıları ve takas odaları için federal bir düzenleyici rejim kuran Kamu Menkul Kıymetler Yasasını (Government Securities Act) kabul etti. [6]

Bunu, Drysdale Kamu Menkul Kıymetleri de dâhil olmak üzere 1980’lerde iflas eden bir düzine düzenlemeye tabi olmayan Devlet tahvili firmasına yanıt olarak yaptılar. [7]

Yine de bu pazarlarda dönemsel dalgalanmalar görmeye devam ettik.

Onları 1990’larda gördük. Bunları 2014 yılındaki ani çöküşte, 2019’daki repo (repo) sorunlarında ve 2020’deki nakde hücumda gördük. Bu yılın Mart ayında Hazine piyasalarında son 35 yılın en önemli oynaklığını gördük. [8]

Bu piyasaların kritik önemi ve periyodik dalgalanmaları göz önüne alındığında, Hazine Bakanlığı ve Merkez Bankası ile birlikte çalışan SEC’in Hazine piyasalarının dayanıklılığını, verimliliğini ve rekabet gücünü artırmak için önemli projeler üstlenmiş olmasından gurur duyuyorum.

Hiç şüphesiz, tekliflerimizin altında yatan ana araçları tanıyacaksınız: merkezi takasın genişletilmesi, bayilerin kaydedilmesi, ticaret platformlarının düzenlenmesi ve daha fazla şeffaflığın teşvik edilmesi.

3. Politika Projeleri

3.1. Takas (clearing)

Takas odaları, sermaye piyasalarının ortasında yer alır ve çok taraflı netleştirme yoluyla karşı taraflar arasındaki ve arasındaki riski azaltır. Piyasa katılımcıları arasında binlerce ikili veya üçlü ilişki yerine, takas odaları klasik bir merkez ve merkez modeli sunar. Ayrıca, merkezi takas, başlangıç ve değişim marjının toplanması da dâhil olmak üzere, takas odalarının kendilerinin sağlam kuralları aracılığıyla riski azaltır.

Takas odaları, 19. yüzyıldan bu yana kamu riskini azaltmış ve sermaye piyasalarında rekabeti teşvik etmiştir.

Ancak 1986 yılına kadar Hazine piyasalarına gelmediler. ABD Kongresi Kamu Menkul Kıymetler Yasası’nı kabul ettikten sadece haftalar sonra, devlet tahvilleri için ilk takas odası kuruldu: Kamu Menkul Kıymetleri Takas Şirketi. [9]

Başlangıçta, 1990’lı yıllarda, merkezi olarak takas edilen Hazine bonolarının tutarında bir artış gördük. Piyasadaki çeşitli değişiklikler göz önüne alındığında, daha sonra bunun tersine döndüğünü gördük. [10] 2017 itibarıyla, Hazine nakit işlemlerinin yalnızca %13’ü tamamen merkezi olarak takas edildi. [11] Satımcılar arası aracı kurumlar (interdealer brokers; IDBs), karşı taraflardan biri aynı zamanda takas odasının bir üyesi olmadığında, genellikle ticaretin yalnızca bir tarafını merkezi takasa getiriyor. [12] Bu tür azaltılmış temizleme, sistem çapında riski artırır.

Böylece Hazine piyasalarında merkezi takasa alınması gereken işlemlerin kapsamını genişletecek kurallar önerdik. [13]

Genel olarak, teklifimiz, takas odalarının üyelerinin tüm repo işlemlerini, bir satımcılar arası aracı kurum platformunda gerçekleştirilen herhangi bir nakit ticaretinin her iki tarafını ve belirli ek nakit işlemlerini getirmelerini sağlamasını gerektirecektir.

Borç piyasalarının çoğunun fonlama biçimi olan repolar, 2019’da Hazine piyasalarındaki dalgalanmaların merkezinde yer aldı. Ayrıca, birçok hedge fon, repo finansmanının büyük çoğunluğunu, iskontoların veya başlangıç marjı yükümlülüklerinin zorunlu olarak uygulanmadığı merkezi takassız piyasada alıyor. [14] Bu, stres zamanlarında, özellikle büyük, birbirine bağlı hedge fonların Hazine piyasalarındaki bankalardan ve birincil aracı kurumlardan yüksek kaldıraç elde ettiği durumlarda daha büyük risk yaratabilir.

Böylece, repo işlemleri için kapsam, merkez bankaları, uluslararası finans kuruluşları veya gerçek kişiler dışındaki bir takas odası üyesi tarafından gerçekleştirilen her türlü repo işlemlerini kapsayacaktır.

Nakit tarafında, satımcılar arası aracı kurum işlemlerinin her iki tarafında kapsam belirlemeye ek olarak, teklif bir yandan takas odası üyeleri ile diğer yandan hedge fonlar, kaldıraçlı hesaplar ve kayıtlı aracı kurum-satımcılar arasındaki işlemleri kapsayacaktır. Bu, bir koruma fonu veya kaldıraçlı fonun bir işlemde teslim edememesi durumunda piyasalara akabilecek potansiyel bulaşma riskinin ele alınmasına yardımcı olacaktır.

Ayrıca, Hazinelerdeki müşteri takasını geliştirmek için üç temel reform önerdik. [15]

İlk olarak, bir takas odasının üyeleri marjı belirlerken artık faaliyetlerini kurum faaliyetine karşı netleştiremezler. İkincisi, aracı kurum-satımcı müşteri koruma kuralları, bu müşteri fonlarının bir dizi korumasına tabi olarak, müşteri marjının (yeniden varsayım olarak da bilinir) takas odasına ileriye dönük olarak kaydedilmesine izin verecektir. Üçüncüsü, takas odalarının, müşteri takasının bu hizmetlere erişimini kolaylaştırmak için tasarlanmış politikalara ve prosedürlere ihtiyacı olacaktır.

Buna ek olarak, SEC, kayıtlı takas odalarının yönetişimini, özellikle çıkar çatışmaları ve hizmet sağlayıcıların kullanımı ile ilgili olarak güçlendirmek için kurallar önermek için oy kullandı. [16]

3.2. Satımcılar (dealers)

İlerleme yüzyılının önemli bir parçası, 1930’larda ABD Kongresi’nin SEC’e menkul kıymetler piyasalarında aracı kurumları ve satımcıları kaydetme yetkisi vermesidir.

Daha sonra, 1980’lerdeki reformların bir parçası olarak Kongre, SEC’e Devlet tahvili satımcılarını kaydetme yetkisi verdi.

2008 finans krizinden sonra Kongre, CFTC ve SEC’e swap satımcılarını kaydetmeleri için benzer yetkiler verdi.

Son birkaç on yılda, ana alım satım (işlem) firmaları (principal trading firms; PTFs) dâhil olmak üzere bazı piyasa katılımcıları, Hazine piyasalarına önemli ölçüde katılmaya başladı. 2020’de ana alım satım (işlem) firmaları, Hazine piyasalarındaki ana alım satım (işlem) firma platformlarındaki hacmin yaklaşık %60’ını temsil ediyordu. [17]

Olağan bir işin parçası olarak menkul kıymetlerin veya Devlet tahvillerinin alım satımıyla tutarlı bir düzenli katılıma rağmen, ana alım satım (işlem) firmaları da dâhil olmak üzere bu firmaların bir kısmı, SEC nezdinde satımcı veya kamu menkul kıymeti satımcıları olarak kayıtlı değildir.

Bu düzenleyici boşluğu kapatmanın zamanı geldi.

Bu nedenle, ABD Kongresi’nin yasal amacını yerine getirmek için kurallar önerdik. Kurallar ayrıca, Hazine tahvillerinde veya diğer menkul kıymetlerde likidite sağlama işinde olan piyasa katılımcılarının SEC’e kaydolması ve menkul kıymetler yasalarına uyması için bir satıcıyı tanımlayacaktır. [18]

Bu, firmalar arasındaki oyun alanını eşitlemeye ve pazarlarımızın dayanıklılığını artırmaya yardımcı olabilir.

Ayrıca SEC, piyasalardaki komisyoncu-satıcıların Finans Sektörü Düzenleme Kurumu’na (Financial Industry Regulatory Authority-FINRA) kaydolmalarını zorunlu kılmak için Kural 15b9-1’de değişiklikler önerdi. [19] FINRA denetimini potansiyel olarak düzinelerce broker-bayiye genişleterek, önerilen değişiklikler çeşitli pazarlarda menkul kıymet alım satımı yapan firmaların denetimini güçlendirecektir.

3.3. Platformlar

1933 tarihli Yasa çıktıktan sonra, Roosevelt ve Kongre işlerinin bitmediğini biliyordu. Ertesi yıl, borsalar gibi aracıları kapsayan 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası’nı kabul ettiler.

Temel fikir, halkın yalnızca bir menkul kıymet ihraç edildiğinde değil, aynı zamanda bir menkul kıymetin ikincil piyasalarda alınıp satıldığı durumlarda da sürekli olarak korunmayı hak etmesiydi. Yıllar geçtikçe, yatırımcılar ve ihraççılar, iyi düzenlenmiş borsalardan ve ticaret platformlarından benzer şekilde yararlandı.

Hazine ikincil piyasasının çoğu artık elektronik ticaret platformları tarafından kolaylaştırılıyor: satımcılar arası aracı kurumlar ve satımcılar ile müşteriler arasındaki teklif talebi (request-for-quote; RFQ) platformları. Ancak bu platformlar henüz borsa veya alternatif ticaret sistemleri olarak kaydedilmedi.

Bu nedenle, geçen yıl SEC, Hazine piyasaları da dâhil olmak üzere önemli işlem platformlarının piyasalar için önemli kurallar altına girmesini şart koşan bir tasarı yayınladı. [20]

Tasarı, kamu menkul kıymetleri piyasalarındaki satımcılar arası aracı kurumların Düzenleme ATS ve Düzenleme Sistemleri Uyumluluk ve Bütünlük ile uyumlu olmasını gerektirecektir. Bu satımcılar arası aracı kurumlar, borsalar gibi çalışır, ancak şu anda borsalar gibi düzenlenmemiştir.

Tasarı aynı zamanda bir değiş tokuşun tanımına ilişkin kurallarımızı da modernize edecektir. Bu, işlem platformlarının gelişen doğasını ve elektronikleşmesini açıklayacaktır. Özellikle, tasarı, takas kurallarına uymak için iletişim protokolü sistemlerinin (bir işlem müzakeresi için yapılandırılmış yöntemlerle menkul kıymetlerin alıcılarını ve satıcılarını bir araya getiren yerler) gerektirecektir.

Ayrıca, SEC geçen ay kripto piyasalarındakiler de dahil olmak üzere çeşitli piyasa katılımcılarının yorumlarını ele almak için tasarıya ilave bir yayın yayınladı. [21]

3.4. Şeffaflık (transparency)

İlerleme çağında, yatırımcılar, ihraççılar ve piyasalar, menkul kıymetler piyasalarındaki şeffaflıktan benzer şekilde yararlandı. Bu, hisse senedi piyasalarında, sabit getirili piyasaların çoğunda ve son zamanlarda takas piyasalarında doğru olmuştur.

Bu nedenle, SEC’in çalışmalarına ek olarak, ABD Hazinesi [22] ve FINRA’nın [23] Hazine piyasalarında işlem sonrası şeffaflığı geliştirmeye yönelik devam eden çabalarını destekliyorum. Ayrıca, FINRA gözetimini daha fazla aracı kurum-satımcıyı kapsayacak şekilde genişleterek, Kural 15b9-1’de önerdiğimiz değişiklikler, İşlem (Alım Satım) Raporlama ve Uyum Motoruna (Trade Reporting and Compliance Engine-TRACE) daha fazla veri getirecektir.

4. Borçlanma Tavanı (debt ceiling)

Bitirmeden önce, borçlanma tavanı konusunda Washington’da devam eden tartışmalar hakkında birkaç söz söylemek istiyorum.

SEC’de bu tartışmalarda doğrudan bir rolümüz olmasa da, sonuç, misyonumuzun her bir bölümü için doğrudan sonuçtur: yatırımcıları korumak, sermaye oluşumunu kolaylaştırmak ve adil, düzenli ve verimli piyasaları sürdürmek.

Kısa vadeli Hazine bonolarının fiyatlamasında ve likiditesinde şimdiden bir etki gördük ve herhangi bir ek sarsıntı olup olmadığını izlemeye devam ediyoruz.

Bir ihraççı olarak ABD Hazinesi fiilen temerrüde düşerse, bunun yatırımcılar, ihraççılar ve benzer şekilde piyasalar üzerinde çok önemli, tahmin edilmesi zor ve muhtemelen kalıcı etkileri olacaktır.

Tek kelimeyle, 1933 yılı Chicago Dünya Fuarı’ndaki Cyclone Roller Coaster’ı bir çocuk arabası gibi gösterecekti. [24]

5. Sonuç

Bu, Chicago’daki bir ISDA yıllık toplantısında piyasa yapısı hakkında ikinci kez konuşmam; bir kez takaslar ve bir kez de Hazine piyasaları hakkındadır.

Bu pazarlar farklı olsa da, her ikisi de ekonomimiz için çok önemlidir. Bu piyasalar esnek, verimli ve rekabetçi olduğunda yatırımcılar ve ihraççılar benzer şekilde fayda sağlar.

O ilk konuşmadan bu yana, bu hedefleri ilerletmek için takas piyasalarında çok şey başardığımıza inanıyorum.

Büyüklükleri ve periyodik dalgalanmaları göz önüne alındığında, Hazine piyasalarını da güncellememizin kritik olduğunu düşünüyorum. Tasarılarımızın altında yatan ana araçlar farklı şekilde uygulanabilir, ancak dikkate alınması gereken her şey önemlidir.

Roosevelt bugün Chicago’da bizimle olsaydı, gelecek yüzyıla bu şekilde hazırlandığımızı söyleyebilirdi.

Sana kalmış, Scott. Burası Rüzgârlı Şehir olduğundan, esintili bir sohbete hazırım.