Giriş
Yaklaşık dört yıl önce, Jen Psaki, Beyaz Saray basın sekreterliği görevinde yeniyken kürsüden ‘GameStop’un çöküşü ile ilgili soruları yanıtlamak zorunda kaldı. Birkaç ay sonra, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (United States Securities and Exchange Commission-SEC) Başkanı olarak ilk tanıklığım bu olaylara odaklandı. (Her zamanki gibi, görüşlerimin SEC Başkanı olarak bana ait olduğunu ve meslektaşlarım veya personel adına konuşmadığımı belirtmek isterim.)
GameStop olayında, hisse senedi piyasası kurallarımızı en son kapsamlı şekilde güncellediğimiz 2005 yılından bu yana teknoloji ve iş modellerinde ne kadar çok şey değiştiğini gözler önüne serdik.
Piyasalar büyük ölçüde elektronik ortamda işlem yapmaya yönelmiş ve kote edilen hisse senetlerindeki işlem hacmi son 17 yılda üç katına çıkmıştır.
Piyasanın büyük ve büyüyen bir kısmı borsanın dışında karanlık piyasalarda işlem görmektedir. 2023 itibarıyla, hisse senedi hacminin yaklaşık yüzde 45’i karanlık piyasalarda gerçekleştirilmiş olup, bu oran 2009 yılında yüzde 25 idi.
Ayrıca, piyasalarda günlük yatırımcı katılımında önemli bir artış olmuştur. Amerikan hanelerinin yaklaşık yüzde 58’i doğrudan veya dolaylı olarak hisse senedi sahibidir.
55 trilyon dolarlık ABD hisse senedi piyasaları, Amerikan ailelerinin gelecekleri için tasarruf yapmaları açısından kritik öneme sahiptir. Sermaye oluşumu, iş yaratma, inovasyon ve genel ekonomi açısından kritik öneme sahiptirler. Dünyanın en derin, en likit piyasalarına sahibiz. Karşılaştırma amacıyla belirtmek isterim ki, piyasalarımızda piyasa değeri Avrupa’daki birçok önde gelen ekonominin toplam piyasa değerinden daha büyük olan solo hisse senetleri bulunmaktadır.
Ancak sermaye piyasası liderliğimizi hafife alamayız. Paris’te yarışan sporcuların da katılacağı gibi, altın madalyalı bir sporcu bile antrenman yapmaya devam etmelidir.
Bizler SEC olarak, piyasalarda daha fazla verimlilik ve dayanıklılık sağlamak için kurallarımızı düzenli olarak güncellemek, maliyetleri ve riskleri düşürmenin yollarını aramaya devam etmek gibi yatırımcılara ve ihraççılara karşı bir görevimiz bulunmaktadır.
Bu, SEC’nin üç yıl önce GameStop Raporu’nu yayınladığında söylediği şeyin özüdür. Bu rapor, SEC’nin olası reformlar için dikkate alması gereken dört alanı belirlemiştir.
Peki, bugün neredeyiz? Öncelikle hisse senedi piyasası yapısıyla başlayalım, ardından merkezi takas, açığa satış ve dijital etkileşim uygulamaları konusunda nerede olduğumuzu tartışacağım.
- Hisse Senedi Piyasası Yapısı [equity market structure]
Geçtiğimiz ay, Komisyon oy birliğiyle 2005’ten bu yana hisse senedi piyasalarındaki en önemli güncellemeleri onaylamıştır. Bu yılın başlarında, Komisyon ayrıca emirlerin yerine getirilmesi kalitesi (order execution quality) için kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini iyileştirmek üzere oy birliğiyle nihai kuralları kabul etmiştir. Bu kurallar daha fazla verimlilik, rekabet ve adaletin sağlanmasına yardımcı olacaktır.
Wall Street’te çalışmaya başladığımda, piyasalar 18. yüzyıla kadar olduğu gibi dolarların kesirleri üzerinden fiyatlandırılıyordu. 1990’lara gelindiğinde, borsalar kurallarını bir doların on altıda biri cinsinden fiyatlandırmaya izin verecek şekilde değiştirmiş olsa da, yatırımcılar daha düşük fiyat artışları için bağırıyordu. Bu kadar geniş spread’ler aracı kurum ve satımcılara (broker and traders) fayda sağlamış olabilir, ancak yatırımcılar fiyatlandırılan spread’ler daha dar olduğunda fayda sağlar.
Böylece, 2000 yılında SEC borsaların ondalık sisteme geçmesini zorunlu kılmıştır. Piyasa katılımcılarının, ondalık sistemde olduğu sürece asgari bir fiyat belirlemelerine izin verilecekti. Ken, Kongre’deki ilk günlerinizden 1997 tarihli Ortak Sent Hisse Senedi Fiyatlandırma Yasası’nı (Common Cents Stock Pricing Act) hatırlayabilirsiniz. Ancak, aynı yıl Dengeli Bütçe Yasası (Balanced Budget Act) ile oldukça meşgul olduğunuzu biliyorum.
Daha sonra, 2004 yılında, hisse senedi piyasası reformları önerirken, SEC faydaların ondalık fiyatlandırmayı haklı çıkarmasına rağmen, bazı piyasa katılımcılarının asgari fiyat tekliflerini kullanması durumunda potansiyel maliyetler olduğunu gözlemlemiştir. Bu nedenle, 2005’te kabul edilen NMS Yönetmeliği, bir sentlik asgari fiyat artışını belirleyen “alt sent kuralı”nı (sub-penny rule) içeriyordu.
2005 yılından bu yana ne kadar çok şey değiştiğini göz önünde bulundurarak, ulusal piyasa sistemi kurallarımızı güncellememizin bizim için bir görev olduğunu düşünüyorum.
İlk olarak, günümüz piyasalarındaki birçok hisse senedi için modası geçmiş ve çok geniş olan bir penilik asgari fiyat artışını gevşetmenin zamanı gelmişti. Hisse senedi hacminin yaklaşık yüzde 74’ünü temsil eden hisseler şu anda 1,5 peniden daha düşük bir fiyattan fiyatlandırılmaktadır. Bu, hisse senetlerinin yüzde 54’ünün 1,5 peniden daha düşük bir fiyattan işlem gördüğü 2005 yılı ile karşılaştırılabilir.
Birçok hisse senedi için, güncellenen kurala göre, yeni asgari tutar yarım peni olacaktır. “Adım/Hareket boyutu” (tick size[1]) olarak da bilinen şeyin azaltılması, hisse senetlerinin daha verimli ve rekabetçi bir şekilde fiyatlandırılmasına izin vererek yatırımcılara ve piyasa katılımcılarına fayda sağlayacaktır.
İkinci olarak, SEC yıllar boyunca, hem piyasa bozulmalarını ele almak hem de 2005 yılından bu yana piyasadaki değişiklikleri yansıtmak için borsaların erişim için talep edebileceği tavanı düşürme yönünde birçok talep almıştır. Fiyatlandırma artışları için asgari tutarın gevşetilmesi ışığında, erişim için alınabilecek azami ücretin de düşürülmesi bu dönemde uygun olmuştur. Komisyonun güncellenen kuralı, tavanı bir peninin üçte birinden bir peninin onda birine düşürmektedir. Ayrıca, satımcıların, bir işlem gerçekleştirirken, o işlemde kendilerine ödenebilecek erişim ücretinin (access fee) herhangi bir iadesini belirleyebilmelerini sağlar.
Üçüncüsü, bu kurallar, hisse senedinin fiyatına bağlı olarak kademelendirilecek şekilde 120 yıllık bir yuvarlak lotun güncellenmiş bir tanımını uygular. Bu önemlidir çünkü mevcut kurallar altında, yalnızca yuvarlak lotlardaki işlemler Emir Koruma Kuralı (Order Protection Rule) ile kapsanmaktadır. Ayrıca, daha fazla yuvarlak lot fiyat teklifini önemli ölçüm çubuğu olan Ulusal En İyi Alış ve Satış Teklifine (National Best Bid and Offer) getirecek ve yatırımcıların potansiyel olarak daha iyi fiyatlandırmadan faydalanmasına yol açacaktır. Yüz (100) hissede, özellikle birçok hisse senedinin işlem gördüğü yüksek fiyatlar göz önüne alındığında, artık bugünün piyasalarını yansıtmıyordu. Güncellenen kurallar ayrıca yatırımcılara yuvarlak lottan daha küçük emirler [“küsuratlı lotlar” (odd lots)] için fiyat teklifleri konusunda daha fazla şeffaflık sağlayacaktır.
Emirlerin yerine getirilmesi kalitesinin açıklanmasıyla ilgili olarak, Komisyon geçen Mart ayında 24 yıllık bir kuralı güncellemiştir. Komisyonun ilk olarak 2000 yılında benimsediği Kural 605, piyasa merkezleri olarak bilinen piyasa katılımcılarından yerine getirme kalitesi ile ilgili aylık açıklamalar yapılmasını gerektiriyordu.
Kural 605’teki güncellemeler, 100 binden fazla müşterisi olan büyük aracı kurumların yerine getirme kalitesini kamuoyuna açıklamasını gerektirmektedir. Hem verilerde hem de okunabilirlikte yapılan iyileştirmelerle birlikte, bu reformlar yerine getirme kalitesi için şeffaflığı artıracak ve yatırımcıların aracı kurumları karşılaştırma yeteneğini kolaylaştıracak ve böylece piyasalarımızdaki rekabeti artıracaktır.
Komisyon ayrıca en iyi uygulama, emir rekabeti ve borsaların hacim bazlı işlem indirimleri ve ücretleri ile ilgili kurallar önermiştir. Bu önerilere ilişkin çok sayıda geri bildirim aldık ve tüm yorumları değerlendiriyoruz.
- Takas [clearing]
GameStop, takas ve uzlaşma işlemlerinin piyasa analizinin önemli olduğunu gösteren gerçek bir örnekti. Hızla değişen fiyatlar, takas merkezinin normalden daha büyük marj çağrıları yapması nedeniyle bir dizi aracı kurumun müşterilerinin ilave satın alma faaliyetlerini kısıtlamasına yol açmıştır. Birçok günlük yatırımcı kritik bir zamanda piyasaya erişimini kaybetmiştir.
Bir işlemin sonuçlanması ne kadar uzun sürerse, yani işlem ne kadar yavaş gerçekleşirse, piyasalarımız o kadar fazla risk alır ve temelde hepimizin aldığı risk o kadar artar.
Bu olayların sonucunda, tüm kesimlerden piyasa katılımcıları, ödeme döngüsünün kısaltılması çağrısında bulunmuştur.
Bunu 28 Mayıs 2024 tarihinde başardık. Hisse senetleri, şirket tahvilleri ve belediye piyasaları başarılı bir şekilde T+1’e geçmiştir (zaten T+1’de olan Hazine piyasalarıyla uyumlu hale gelmiştir). Ayrıca, piyasa katılımcılarının artık işlemlerini teknolojik olarak mümkün olan en kısa sürede, işlemle aynı gün onaylamaları, teyit ve tahsis etmeleri gerekmektedir.
Bu takas merkezinde bulunanlarınızın birçoğu da dâhil olmak üzere piyasa katılımcıları (takas merkezleri, mevduat kuruluşları, saklama bankaları, aracı kurumlar, yatırım danışmanları, özdüzenleyici kuruluşlar, borsalar, hizmet sağlayıcılar ve endüstri grupları) SEC personeliyle birlikte geçişin sorunsuz bir şekilde gerçekleşmesi için çalışmışlardır.
Bu, günlük yatırımcılar için artık hisse senedinizi Pazartesi günü satıp Salı günü nakit alabileceğiniz anlamına gelmektedir. Bu gerçekten fark yaratıyor—Çarşambaya kadar beklemenize gerek yoktur. Amerikan hanelerinin yüzde 58’inin hisse senedi tutmasıyla bu önemli bir durum.
Takas ve ödeme döngüsünü yarıya indirmek ayrıca takas merkezine yerleştirilmesi gereken marj veya teminat miktarını da azaltır. Matematiğin işleyiş şekline göre zaman içinde ortalama yüzde 29 tasarruf elde edilmesi muhtemeldir. Takas merkezi tarafından bildirilen ilk göstergeler, T+1’e geçişin sonucunda yüzde 23 veya yaklaşık 3 milyar dolarlık bir tasarruf olduğunu göstermektedir.
Takas işleminin uzlaşma/ödeme sürecinin (tüm tarafların işlem ayrıntılarını doğrulaması, teyit etmesi ve tahsis etmesinin sağlanması için gereken süre) kısaltılması, operasyonel ve karşı taraf riskini de azaltır.
Uygulamadan bu yana, piyasa katılımcıları, işlem tarihindeki 21:00 ET son saatine kadar işlemlerin yaklaşık yüzde 95’ini onaylıyor ki; bu, T+2 ortamına kıyasla önemli ölçüde daha yüksek onay oranları anlamına gelmektedir.
- Açığa Satış ve Menkul Kıymet Borç Verme İşlemlerinin Şeffaflığı [transparency of short selling and securities lending[2]]
2008 finans krizinin ardından Kongre, SEC’e iki ayrı alanın şeffaflığını artırma talimatı vermiştir: hisse senedi menkul kıymetlerinin açığa satışı ve menkul kıymet ödünç verme. GameStop raporunda ayrıca, açığa satışlara ilişkin şeffaflığın artırılması gerektiği belirtilmiştir.
Bu nedenle, Ekim 2023’te düzenleyici otoritelerin ve yatırımcı kamuoyunun kullanımına sunulan açığa satış ile ilgili verilerin kapsamını genişleten bir kural benimsedik. Açığa satış kuralları, hem düzenleyici otoriteler hem de kamuoyu için kısa pozisyonlar hakkında daha fazla şeffaflık sağlayacaktır. Yatırım yöneticileri SEC’ye rapor verecek ve bu bilgilerin toplu, anonimleştirilmiş bir sürümü gecikmeli olarak kamuoyuna açıklanacaktır.
Geçmişteki piyasa vakaları göz önüne alındığında, SEC ve kamuoyunun, özellikle stres veya oynaklık dönemlerinde, hisse senedi piyasalarındaki büyük kısa pozisyonlar hakkında daha fazla bilgi sahibi olması önemlidir.
Ayrıca Ekim 2023’te menkul kıymet ödünç verme piyasasına daha fazla şeffaflık ve verimlilik getirmek için bir kural benimsedik. Hacmi 3 trilyon dolardan fazla olan menkul kıymet borç verme piyasası, yatırım fonlarının, vakıfların ve emeklilik fonlarının ek gelir elde etmesine yardımcı olabilir. Ancak bu piyasa opaktır. Kamuoyunun genellikle bir abonelik satın almadığı sürece bu piyasa ile ilgili verilere erişimi yoktur.
Kongre’nin açığa satış ve menkul kıymet ödünç verme işlemlerinin saydamlığı konusundaki yetkilerini yerine getirirken, söz konusu kurallar düzenleyici otoritelerin ve piyasa katılımcılarının bu kapsamlı ve zamanında bilgiden yararlanmasını sağlamaya yardımcı olacaktır.
- Dijital Katılım Uygulamaları [digital engagement practices]
Yaklaşık dört yıl önceki GameStop etkinlikleri de oyun benzeri özelliklere ve kutlama animasyonlarına sahip olanlar gibi davranışsal uyarıların ve dürtmelerin kullanımını vurgulamıştır. SEC personeli, bu tür uyarıların yatırımcıları normalde yapacaklarından daha fazla işlem yapmaya yönlendirmeyi amaçlayıp amaçlamadığının dikkate alınması gerektiğini söylemiştir.
Son 20 yılın en büyük dönüşümlerinden biri, insanların artık uygulamalarında bir tık ötede hisse senedi işlemi yapabilmeleri ve yatırım tavsiyesi alabilmeleridir. Bu, piyasalara erişimi genişletir ve maliyetleri düşürür.
Ayrıca aracı kurumların ve yatırım danışmanlarının yatırımcılarla etkileşim kurmak için karmaşık analitik araçlar kullandığını gördük. Buna, ister film akış platformları, ister çevrimiçi alışveriş kampanyaları veya bize bireysel dürtüler veren diğer dar yayın biçimleri olsun, hayatımızın diğer kısımlarından alışkınız.
Ancak aracı kurumlar ve yatırım danışmanları söz konusu olduğunda, algoritmaları yalnızca müşteri için mi yoksa aracı kurum veya danışmanın çıkarları için de mi optimize ediliyor? Aracı kurum-satımcılar ve yatırım danışmanları, müşterilerle eski moda şekilde insan düşüncesiyle veya algoritmalarla etkileşim kuruyor olsunlar, müşterilerinin çıkarlarının önüne kendi çıkarlarını koymadıklarından emin olmalıdırlar.
Bu nedenle, 2021 sonbaharında GameStop raporundan sonra, dijital etkileşim uygulamaları hakkında bir görüş talebinde bulunduk. Yapay zekâ sistemindeki optimizasyon işlevi, platformun çıkarlarını müşterinin çıkarlarının yanı sıra dikkate alıyorsa, bu çıkar çatışmalarına yol açabilir. Daha sonra, Temmuz 2023’te tahmini veri analitiğinin kullanımı ile ilgili bir kural önerdik. Bu teklif hakkında halktan çok sayıda geri bildirim aldık. Zaman zaman diğer kurallarda yaptığım gibi, personelden muhtemelen değiştirilmiş bir teklif hakkında daha fazla görüş istemenin uygun olup olmayacağını değerlendirmelerini istedim.
Sonuç
Başladığım yerden bitireyim. Dünyanın en derin, en likit hisse senedi piyasalarına sahibiz. Bu 55 trilyon dolarlık piyasalar, gelecekleri için yatırım yapan aileler için kritik öneme sahiptir. Sermaye oluşumu, iş yaratma, inovasyon ve genel ekonomi için kritik öneme sahiptirler.
Ancak yaklaşık dört yıl önce GameStop olaylarıyla da hatırlatıldığı gibi, sermaye piyasalarının lideri bile sürekli olarak kendini geliştirmek ve zamana uyum sağlamak zorundadır.
İşte bu yüzden, yatırımcılara ve ihraççılara en verimli ve dayanıklı hisse senedi piyasalarını sunmak için çok sayıda piyasa katılımcısıyla birlikte yaptığımız çalışmalardan büyük gurur duyuyorum.
[1] Çevirenin Notu: “Bu ifade, bir menkul kıymetin bir borsada hareket edebileceği en düşük fiyat artışını ifade eder.”
[2] Çevirenin Notu: Türk sermaye piyasası mevzuatında bu ifade “kredili menkul kıymet işlemleri” olarak adlandırılmaktadır.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.