ABD ‘Yabancı Şirketleri Sorumlu Tutma Yasası’: Bir Eleştiri

Toplam piyasa değeri yaklaşık 1 trilyon ABD doları olan birkaç yüz Çinli şirket ABD borsalarında kote edilmektedir. Çin, yakın zamana kadar, 2002 tarihli Sarbanes-Oxley Yasası uyarınca Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu’nun (Public Company Accounting Oversight Board) bu firmaların Çin merkezli bağımsız denetçilerini denetlemesini engelliyordu. 2020 yılının sonlarında, dönemin Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Başkanı Donald Trump, değiştirildiği haliyle, bağımsız denetçileri ABD Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu tarafından iki yıl üst üste denetlenemeyen herhangi bir firmanın borsa kotundan çıkarılmasını gerektiren Yabancı Şirketleri Sorumlu Tutma Yasası’nı (Holding Foreign Companies Accountable Act) yasalaştırdı [borsa kotundan çıkarma kuralı (delisting rule)]. Anılan Yasa buna ek olarak, bağımsız denetçisi Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu tarafından denetlenemeyen Çin merkezli herhangi bir firmanın, Çin hükümeti ve Çin Komünist Partisi ile olan bağlarına ilişkin belgeleri sunmasını ve belirli açıklamalar yapmasını [kamuyu aydınlatma kuralları (disclosure rules)] gerektirmektedir. Çin, 2022’de, Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu denetimlerine izin vererek (en azından şimdilik) borsa kotundan toplu çıkarmaları önlemiştir.

Yakın tarihli “Yabancı Şirketleri Sorumlu Tutma (HFCA) Yasası: Bir Eleştiri” başlıklı makalede, Yabancı Şirketleri Sorumlu Tutma Yasası’nın ABD’li yatırımcılar üzerindeki etkisinin muhtemelen olumsuz olacağı savunulmaktadır. Çin merkezli firmalar ABD’li yatırımcılar için benzersiz riskler oluştursa da, söz konusu Yasa bu riskleri azaltmakta başarısız oluyor ve hatta durumu daha da kötüleştirebilir.

Bu makalede, öncelikle borsa kotundan çıkarma kuralının her ne kadar iyi niyetli (well-intentioned) olsa da neden ABD’li yatırımcılara fayda sağlamaktan ziyade zarar verme olasılığının daha yüksek olduğu açıklanmaktadır. Çin, Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu denetimlerine izin vermeye devam ederse, Yasa en fazla mütevazı bir fayda sağlayacaktır. Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu’nun periyodik denetimleri bağımsız denetim kalitesini iyileştirebilir ve bu da daha yüksek kalitede finansal tablolara (higher-quality financial statements) yol açabilir. Ancak bu denetimler ABD’li yatırımcıları, içeriden öğrenenlerin (insiders) bağımsız denetçilerden (auditors) gizleyebileceği dolandırıcılığa karşı korumayacaktır. Bağımsız denetim denetimleri, tarihsel olarak Amerika Birleşik Devletleri’nde kote edilen Çin merkezli firmaları etkileyen, kendi çıkarları doğrultusunda yapılan işlemler yoluyla kitlesel el konmayı da engelleyemez. Ehud Kamar ve makale yazarlarından birinin de açıkladığı[1] gibi, Çin’deki içeriden öğrenen kişiler ve onların varlıkları ile firma ve varlıkları, ABD’li yatırımcılar ve düzenleyici otoriteler açısından Çin merkezli firmaların bağımsız denetçilerini esasen yasalara karşı korumalı hale getirmektedir. Çin, vatandaşlarını ABD’ye iade etmiyor, ABD’nin Çinli vatandaşlara veya yerel kuruluşlara karşı verdiği kararları uygulamıyor ve belge bulma ve saklamayı imkânsız olmasa da son derece zorlaştırıyor.

Büyük olasılıkla korkulduğu gibi Çin, Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu denetimlerini önünde sonunda engellerse, mezkûr Yasa, değeri yok eden kottan çıkarmaları zorlayarak ABD yatırımcılarına zarar verecektir. Borsa kotundan çıkmanın yaklaştığı haberi hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olacaktır. En büyük firmalar, özellikle de hâlihazırda Hong Kong gibi başka bir borsada işlem görenler, ABD’li yatırımcılara hisselerini diğer borsada işlem görmeye sunacaktır. Ancak birçok ABD’li yatırımcı, işlem gören dış ticaret hisselerini (foreign-traded shares) kabul etmek yerine, ABD’de işlem gören hisselerini düşük fiyatlardan satacaktır. Daha küçük firmaların halka kapanma yoluyla (via a go-private) çok düşük fiyatlara çıkmaları muhtemeldir, çünkü yasalara aykırı içeriden öğrenenlerin kârlarını en üst düzeye çıkarmak için çeşitli manipülasyonlara girişeceklerdir.

Makalede, daha sonra anılan Yasa’nın kamuyu aydınlatma kurallarına dönülüyor ve genellikle yalnızca Çin’in bağımsız denetim firmalarının Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu denetimini engellemesi durumunda yürürlüğe giren kuralların, Çin merkezli ABD’de kote edilen firmaların Çin parti devletiyle bağları hakkında çok az yararlı bilgi ürettiği açıklanıyor.

Kamuyu aydınlatma kurallarının iddia edilen amacı, yasayı hazırlayanların ABD’li yatırımcıları riske attığına inandıkları bu bağların boyutunu açığa çıkarmaktır. Ancak kamuyu aydınlatma kuralları, Çin kurumsal yönetiminin kendine has özelliklerini hesaba katmayan, ABD modeline dayanan dar görüşlü bir sahiplik ve kontrol görüşüne dayanmaktadır. Kamuyu aydınlatma kuralları, ABD’de yerleşik firmalar için kontrol ve mülkiyetin en önemli göstergesi olan sözleşme hükümlerine, hissedarlara ve yönetim kurulu üyelerine odaklanmaktadır. Ne var ki, anılan makalede de gösterildiği gibi, parti-devleti aynı zamanda (a) ihraççının bağlı ortaklıklarına ve iştiraklerine, Çin Halk Cumhuriyeti görevlilerine, üyelerine ve (b) ihraççıya ve bağlı ortaklıklarına dağılmış komitelere ve (c) genel “korku yönetimi”ne uygulanan yerel Çin Halk Cumhuriyeti yasaları aracılığıyla bir Çinli firma üzerinde kontrol uygulayabilir[2].

Üstelik parti-devlet etkisinin yabancı yatırımcılar için zararlı mı yoksa faydalı mı olduğu açık değildir. Çin şimdiye kadar, ABD’de işlem gören nispeten küçük firmaları kontrol eden Çinli sakinlerin ABD’li yatırımcılara yönelik kitlesel el koymaya (expropriation) göz yummasına rağmen, Çin Halk Cumhuriyeti yasalarındaki son değişiklikler, gelecekte, özellikle görünürlüğü yüksek bir firmada, bu tür bir el koymayı önlemek isteyebileceğini göstermektedir. Eğer öyleyse, bir firmanın Çin parti devleti (Chinese party-state) ile bağlantıları yaptırımı güçlendirebilir ve suiistimal riskini azaltabilir (reduce the risk of misappropriation[3]). Aynı zamanda lisanslama gibi düzenleyici darboğazları hafifletebilir ve yeni büyüme fırsatları açabilir, böylece yatırımcılara zarar vermek yerine fayda sağlayabilir.

Son olarak, bu kuralların tasarımı, ABD Kongresi’nin kamuya açıklanan bilgilerin yatırımcılar için önemli olduğuna inanmadığını açıkça ortaya koymaktadır. Kongre, Yabancı Şirketleri Sorumlu Tutma Yasası’nın gerektirdiği bilgilerin yatırımcılar için önemli olduğuna gerçekten inansaydı, bu bilgilerin halka arz aşamasında ve daha sonra firma halka açık olarak işlem görmeye devam ettiği sürece açıklanmasını gerektirecekti. Yasanın yürürlüğe girmesi ile 2022 yılının sonları (Çin’in Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu denetimlerine izin verdiği dönem) arasında düzinelerce Çin merkezli firma, bu bilgiyi halka arz izahnamelerinde (initial public offering prospectuses) açıklamalarına gerek kalmadan ABD’de bir halka arz gerçekleştirmiştir. Parti-devletin bir firmaya karışması riskinin, firmanın bağımsız denetçilerinin denetlenip denetlenmediğiyle çok az bağlantısı olduğundan, Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu bağımsız denetim firmalarını denetleyebiliyor olsa bile Kongre böyle bir açıklamayı gerekli kılacaktı.

Yabancı Şirketleri Sorumlu Tutma Yasası görünüşte ABD’li yatırımcıları daha iyi korumayı amaçlıyordu, ancak zorla borsa kotundan çıkarma yoluyla onlara zarar verme ihtimali oldukça yüksektir. Çin merkezli firmaların temel sorunu, Çin merkezli içeriden öğrenenlerin yasalara dayanıklı olmasıdır. Kongre, Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu’nun denetçilerini denetleyememesi durumunda hâlihazırda işlem yapan firmaları kottan çıkarmaya zorlamak yerine, Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu denetimlerini engelleyen veya başka bir şekilde sınır ötesi suç işleyenlerin takibini engelleyen ülkelerden gelecek borsa kotuna alma başvurularını engellemeyi (frustrate the pursuit of cross-border wrongdoers) düşünmelidir. Böyle ileriye dönük bir çıta, hâlihazırda borsada işlem gören Çin merkezli firmalardaki yatırımcılara yardımcı olmak için çok geç olacaktır, ancak en azından gelecekteki el koyla miktarını sınırlayacaktır.

[1] <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3740223>

[2] Metnin İngilizcesi şöyledir: [“the party-state may also exert control over a Chinese firm through (a) domestic PRC law as applied to subsidiaries and affiliates of the issuer; (b) CCP officers, members, and committees sprinkled throughout the issuer and its subsidiaries; and (c) general “fear governance”].

[3] <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3616513>

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.