Giriş

Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Kongresi, başlangıçta sabit kripto paralar için bir düzenleyici çerçevenin geliştirilmesine odaklanılmasının ardından [ki, önümüzdeki hafta Temsilciler Meclisi’nde görüşülmesi beklenen GENIUS (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins; ABD Sabit Kripto Paraları için Ulusal Yeniliğin Rehberliği ve Tesisi) Yasası’nın[1] Senato tarafından onaylanmasıyla sonuçlanacak] dikkatini daha karmaşık bir konu olan kripto para piyasası yapısına kaydırmıştır. 10 Haziran 2025 tarihinde hem Temsilciler Meclisi Tarım Komitesi hem de Temsilciler Meclisi Finansal Hizmetler Komitesi, Dijital Varlık Piyasası Açıklık/Netlik Yasası’nı[2] [(kısaca Açıklık/Netlik” Yasası/Tasarısı) Digital Asset Market Clarity Act] içeren yaklaşık 250 sayfalık bir yasa tasarısını onaylamıştır. Senato Bankacılık Komitesi’nin de bu hafta kendi piyasa yapısı [market structure] tartışma taslağını yayınlaması beklenmektedir. Bu taslağın Açıklık Yasası ile büyük olasılıkla uyumlu olması ve aynı zamanda 2023 tarihli Lummis-Gillibrand Sorumlu Finansal İnovasyon Yasası’nın[3] [(kısaca “Lummis-Gillibrand”) Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act] belirli yönlerini içermesi beklenmektedir.

Bu girişimler, piyasa yapısını düzenlemeye yönelik daha önceki yasama çabalarını, özellikle de geçen Mayıs ayında 71 Demokrat vekilin desteğiyle Temsilciler Meclisi’nden geçen[4] “21. Yüzyıl için Finansal İnovasyon ve Teknoloji Yasası”nı[5] [(kısaca “FIT21”) Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act] genişletmektedir. O zamandan bu yana siyasi ortam önemli ölçüde değişmiş olup; Cumhuriyetçiler artık Kongre’nin her iki kanadını ve Beyaz Saray’ı kontrol etmekte ve kripto para sektörü, uzun süredir devam eden düzenleyici “açıklık/netlik” (ya da ‘netlik kazandırma’) hedefini ilerletmek için bu ortamdan yararlanmaktadır. Bu çerçeve, mevcut iş modellerinin asgari düzeyde ek düzenleyici yükümlülüklerle faaliyetlerine devam etmesini büyük ölçüde sağlayacaktır.

Piyasa yapısı mevzuatının temel amaçlarından biri, her iki kategorinin dışında kalan menkul kıymetler, emtialar ve varlıklar [securities, commodities, and assets] arasında ayrım yapmak için net ve kesin ölçütler oluşturmaktır. Bu tür bir mevzuat, kripto varlıkların nasıl sınıflandırılacağı konusundaki süregelen tartışmayı çözmek zorundadır. Ancak, Kongre’nin de keşfettiği gibi, bu hedefe ulaşmak önemli zorluklar doğurmaktadır.

Sınır [boundary] nerede belirlenirse belirlensin, her iki tarafta da kaçınılmaz olarak bir miktar belirsizlik olacaktır. Yasa koyucular, bu “gri bölgeyi” en aza indirmek için yerleşik iş modellerine ve teknolojik standartlara başvurabilirler; ancak bu, blok zinciri teknolojisi ve ticari uygulamalar gelişmeye devam ettikçe teknolojik kısıtlama ve artan belirsizlik riski [technological lock-in and increased uncertainty] taşır. Alternatif olarak, yasa koyucular teknolojiden bağımsız bir yaklaşım benimseyebilir; ancak bu tür bir esneklik, hukuk uygulayıcılarının, temel varlıkların başlangıçta ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun [United States Securities and Exchange Commission-SEC] yetki alanı dışında olması amaçlanmamış olsa bile, varlıkları ve işlemleri SEC kayda alma koşullarını aşacak şekilde yapılandırmalarına olanak tanıyabilir.

Net kategorilendirme oluşturulduktan sonra, mevzuatta her kategoriye atanan varlıklar için kamuyu aydınlatma yükümlülükleri tanımlanmak zorundadır. ‘Meme coin’ler gibi belirli varlıklar için kamuyu aydınlatma yükümlülükleri getirilmeyebilir. Tanımlanabilir bir ihraççının olmadığı durumlarda, kamuyu aydınlatma sorumluluğu kripto para borsalarına kayabilir. Alternatif olarak, kripto varlıklar bir yatırım sözleşmesi [investment contract] kapsamında belirgin bir ihraççı tarafından arz edildiğinde, ihraççı hem fon toplama ile ilgili ilk kamuyu aydınlatma açıklamalarından hem de tahsis edilen kripto varlık ile ilgili devam eden açıklamalardan [both initial disclosures related to the fundraising and ongoing disclosures regarding the distributed crypto-asset] sorumlu olabilir. Bu kamuyu aydınlatma sorumluluklarını hangi tarafların üstlendiğinin ve gerekli belirli bilgilerin netleştirilmesi, kripto varlık sektöründeki paydaşlar arasında farklı görüşlere yol açması muhtemel karmaşık bir mesele olmaya devam etmektedir.

Bu yazıda, kripto varlıkları kategorize etmenin ve düzenlemenin zorlukları, özellikle de hem içerik hem de bunları sağlamaktan sorumlu kuruluşlar açısından kamuyu aydınlatma yükümlülüklerine odaklanılarak ele alınmaktadır. Yanı sıra, Açıklık Yasası’nın temel hükümleri incelenmekte ve ilgili olduğu durumlarda bunlar önceki piyasa yapısı yasa tasarılarındaki hükümlerle karşılaştırılmaktadır. Uygun durumlarda, analizde eleştirinin yanı sıra yapıcı öneriler de sunulmaktadır. “Açıklık/Netlik”, başlığına rağmen, yeni ihraçlar, ikincil işlemler (alım-satım) ve merkezi olmayan finans [new issuances, secondary trading, and decentralized finance] da dâhil olmak üzere kriptoyla ilgili çok çeşitli konuları ele alan kapsamlı bir yasa tasarısıdır. Bu yazının amacı kapsamlı bir analiz sunmak değil, Açıklık Tasarısı ve ilgili mevzuatın seçilmiş hükümlerini vurgulamaktır. Bunu yaparken, hem yatırımcı ihtiyaçlarını karşılayan hem de ihraççılar için uygulanabilirliğini koruyan düzenleyici kategoriler ve kamuyu aydınlatma çerçeveleri geliştirmede karşılaşılan temel zorluklar ve sorunlar özetlenmektedir.

1. Kripto Varlıkların Kategorilendirilmesi [categorizing crypto-assets]

Açıklık Tasarısı, kripto varlıkları esasen üç kategoriye ayırmaktadır: emtia, menkul kıymet ve bunların dışındakiler için “hiçbiri” kategorisi [commodities, securities, and a residual neither category]. Emtia kategorisi için anılan yasa tasarısı, Bitcoin, Ether ve Solana gibi kriptoyla yaygın olarak ilişkilendirilen varlıkları kapsayacak şekilde “dijital emtia” [digital commodity] terimini getirmekte ve bu varlıklar Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu [Commodity Futures Trading Commission-CFTC] denetimine girmektedir. Menkul kıymet kategorisi için yasa tasarısı yeni bir menkul kıymet türü oluşturmamaktadır, ancak mevcut yasalar uyarınca menkul kıymet olarak kabul edilen araçların bu şekilde değerlendirilmeye devam edeceğini ve emtia olarak yeniden sınıflandırılamayacağını teyit etmektedir. “Dijital emtia” teriminin dışında tutulan “hiçbiri” kategorisi ise, ‘meme coin’ler ve değiştirilemez token’lar [ya da ‘Nitelikli Fikri Tapular’ (Non-Fungible Token)] gibi her iki kategoriye de tam olarak uymayan varlıkları kapsamaktadır.

Bu kategoriler düzenleyici açıdan bir miktar netlik sağlasa da, bir kripto varlığının ihraççısı tarafından fon toplamak amacıyla satıldığı işlemlerin durumunu ele almamaktadır. Kripto sektörü uzun zamandır bir yatırım sözleşmesinin konusunun yatırım sözleşmesinin kendisinden ayrı olduğunu savunuyor; bunun için Howey’e[6] atıfta bulunuyor; Howey’de portakal bahçeleri [orange groves] menkul kıymet değildi, ancak bir yönetim sözleşmesi [management contract] ile birlikte sunulduğunda bir menkul kıymet arzının parçası haline gelmiştir. Benzer şekilde, sektör (de) bir projeyi veya protokolü finanse etmek için satılan token’ların kendilerinin menkul kıymet olmadığını iddia etmektedir. Bu yasal gerekçeye katılmıyorum ve SEC’nin Kripto Görev Gücü’ne [Crypto Task Force] yaptığım açıklamada[7] buna değindim. Bir yatırım planının “konusu” ile yatırımcı katılımının mekanizması olan menkul kıymetin kendisi arasındaki ayrımı vurguladım. Howey’de hiç kimse vaat edilen kazancı yalnızca portakal bahçeleri satın alarak elde etmemiş olup; getiriyi sağlayan ihraççının çabalarıydı. Kripto para arzlarında, ihraççılar genellikle token fiyatını etkileyen eylemlerde bulunarak “kâr vaat ederler” [promise profits] ki; bu da kâr beklentisini token’dan ayrılmaz/mündemiç [inseparable from the token] hale getirir. Bu bağlamda, token vaadi [inseparable from the token] temsil eder, ihraççının sürekli çabaları da bu vaadi yerine getirir. Dolayısıyla, bu tür fon toplama işlemlerinde [fundraising transactions] satılan token’ların da menkul kıymet olduğunu savunuyorum.

Bir yatırım sözleşmesi kapsamında satılan kripto varlıklar menkul kıymet olarak kabul edilirse, ihraççılar devam eden kamuyu aydınlatma yükümlülüklerine tabi olacaktır ki; bu yükümlülükler, sektörün uzun zamandır aşırı külfetli ve inovasyonu kısıtlayıcı olarak eleştirdiği yükümlülüklerdir. Bu sorunu çözmek için, FIT21 gibi Açıklık Yasası’nın II. Başlığı ile 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası’nda [Securities Act] değişiklik yapılarak “‘yatırım sözleşmesi’ teriminin bir yatırım sözleşmesi varlıklarını içermediğini” [the term investment contract does not include an investment contract asset] açıklığa kavuşturmayı önermektedir. FIT21, böyle bir hükmün kripto dışı ihraççılar tarafından istismar edilebileceği ve potansiyel olarak Howey testini (yani bir işlemin yatırım sözleşmesi oluşturup oluşturmadığını belirlemek için kullanılan yasal çerçeve) zayıflatabileceği endişelerini dile getirmiştir. Açıklık Yasası, bir “yatırım sözleşmesi varlığını” dijital bir emtia olarak daha sıkı bir şekilde tanımlayarak bu endişeleri azaltmaya çalışmaktadır:

“(A) Bir aracıya ihtiyaç duyulmaksızın, kişiden kişiye münhasıran sahip olunabilen ve devredilebilen ve bir blok zincirinde kayıtlı olan ve [that can be exclusively possessed and transferred, person to person, without necessary reliance on an intermediary, and is recorded on a blockchain and]

(B) Bir yatırım sözleşmesi kapmsamında satılan veya başka şekilde devredilen veya satılması veya başka şekilde devredilmesi amaçlanan [sold or otherwise transferred, or intended to be sold or otherwise transferred, pursuant to an investment contract]”.

Lummis-Gillibrand tasarısı, Açıklık Yasası’nda tanımlanan “yatırım sözleşmesi varlığı” [investment contract asset] ile işlevsel olarak eşdeğer olan “tali varlık” [ancillary asset] terimini getirerek benzer bir sonuca ulaşmaktadır. Lummis-Gillibrand tasarısına göre, tali varlık “1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası’nın 2(a-1) no.lu maddesinde kullanıldığı şekliyle, bir yatırım sözleşmesi oluşturan bir düzenleme veya plan aracılığıyla bir menkul kıymetin alım satımıyla bağlantılı olarak bir kişiye teklif edilen, satılan veya başka bir şekilde sağlanan maddi olmayan, değiştirilebilir bir varlık” [intangible, fungible asset that is offered, sold, or otherwise provided to a person in connection with the purchase and sale of a security through an arrangement or scheme that constitutes an investment contract, as that term is used in section 2(a-1) of the Securities Act of 1933] olarak tanımlanmaktadır. Açıklık Tasarısı’nın, bir blok zincirinde kayıtlı varlıklarla sınırlı olan tanımının aksine, tali varlık tanımı teknolojiye bağımlı değildir. Sonuç itibarıyla, potansiyel olarak daha geniş bir araç yelpazesini kapsar ve kripto olmayan varlıkların SEC kaydından kaçınmasına olanak tanıyabilir; ancak “maddi olmayan, değiştirilebilir” varlıkların blok zinciri temelli sistemler dışında ne ölçüde var olduğu belirsizliğini korumaktadır.

Hem Açıklık tasarısı hem de Lummis-Gillibrand tasarısı, çoğu kripto varlığın başlangıçta federal menkul kıymetler yasaları uyarınca yatırım sözleşmesi niteliği taşıyan fon toplama işlemleri yoluyla ihraç edildiğini dolaylı olarak kabul etmektedir. Bu nedenle, bu işlemlerin ya SEC’ye kaydedilmesi ya da kayda alma muafiyetine hak kazanması gerekmektedir. Kendisinden önceki FIT21 gibi, Açıklık Yasası da dijital emtia ihraççılarının, mevcut SEC muafiyetlerinden önemli ölçüde daha cömert ve hatta FIT21’de önerilen çerçeveden daha serbest olan yeni oluşturulmuş bir muafiyet yoluyla ilk sermayelerini toplamalarına izin vermektedir. Özellikle, Açıklık Yasası’nın 202. maddesi, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası uyarınca yeni bir 4(a-8) no.lu madde muafiyeti tesis etmektedir. Bu muafiyet, aşağıdaki koşullar sağlandığı takdirde, “bir dijital emtia ihraççısı tarafından dijital emtia birimleri içeren bir yatırım sözleşmesinin arz/teklif edilmesi veya satışı” [the offer or sale of an investment contract involving units of a digital commodity by a digital commodity issuer] için geçerli olacaktır:

• Dijital emtianın ilişkili olduğu blok zinciri sistemi, dijital emtia ile birlikte olgun bir blok zinciri sistemi [mature blockchain system] olarak sertifikalandırılmıştır veya ihraççı, dijital emtianın ilişkili olduğu blok zinciri sisteminin, yatırım sözleşmesinin ilk satışından sonraki dört yıl içinde olgun bir blok zinciri sistemi olmasını amaçlamaktadır.
• Dijital emtia ihraççısının, söz konusu teklifin tarihinden önceki 12 aylık dönemde muafiyete güvenerek alacağı tüm nakit ve diğer bedellerin toplamı, söz konusu arzda/teklifte alınan tutar dâhil olmak üzere, 75 milyon ABD dolarını (toplanabilecek azami tutarın 300 milyon ABD doları olduğu anlamına gelir) aşmamalıdır.
• İşlemin tamamlanmasından sonra, alıcının dijital emtianın dolaşımdaki toplam tutarının yüzde 10’undan fazlasına sahip olmaması gerekir.
• Ve işlem, bir eyaletin, Amerika Birleşik Devletleri topraklarının veya Columbia Bölgesi’nin yasalarına göre düzenlenmemiş bir dijital emtia ihraççısı tarafından dijital emtia birimlerini içeren bir yatırım sözleşmesinin arzını/teklifini veya satışını içermemelidir.

Lummis-Gillibrand tasarısı yeni bir kayda alınma muafiyeti [a new registration exemption] getirmemektedir. Bunun yerine, dolaylı olarak, tali varlıkların mevcut muafiyetler, (yani) büyük olasılıkla A Yönetmeliği kapsamında satılacağını varsaymaktadır. Bu durum, Açıklık taslağını hazırlayanların, mevcut muafiyetlerden çok daha cömert, özellikle kripto para ihraççılarına özel olarak tasarlanmış yeni bir muafiyet oluşturmayı neden gerekli gördükleri sorusunu gündeme getirmektedir. Buna dair en makul açıklama, bu hükmün kripto projelerine yatırım yapan risk sermayesi şirketlerinin çıkarlarını gözetmek için eklenmiş olmasıdır [this provision was included to accommodate the interests of venture capital firms that invest in crypto projects].

Menkul kıymetler hukukunun genel bir ilkesi, muafiyet içeren işlemlerle edinilen menkul kıymetlerin “yasaklı/kısıtlı menkul kıymetler” [restricted securities] olarak kabul edilmesidir ki; bu, kayıt veya ayrı bir muafiyet olmaksızın serbestçe yeniden satılamayacakları anlamına gelir. Bu sınırlama, geleneksel risk sermayesi yatırımlarının likidite sağlamak ve getiri elde etmek için genellikle ilk halka arzlara güvenmesinin nedenidir. Buna karşılık, birçok kripto varlık ihraççısı şimdiye kadar SEC kaydından kaçındığı için, kripto varlıklara yatırım yapan risk sermayesi şirketleri, token’larını istedikleri zaman, istedikleri yerde ve istedikleri kişiye satma özgürlüğüne büyük ölçüde sahip olmuştur. Şaşırtıcı olmayan bir şekilde, bu şirketler bu esnekliğin mümkün olduğunca çoğunu korumaya isteklidir. Buna göre, Açıklık tasarısı, ilgili blok zinciri “olgun” [mature] olarak onaylanmadan önce bile ilgili ve bağlı kişiler tarafından sınırlı sayıda dijital emtia satışına izin verir ve olgunluk sertifikası istihsal edildikten sonra daha da geniş kapsamlı satışlara olanak tanır.

Açıklık tasarısındaki bahsi geçen yeni muafiyet, daha esnek engelleme yükümlülüklerine [more lenient lock-up requirements] ek olarak, akredite yatırımcılar [accredited investors] ile sınırlı değildir ve akredite olmayan yatırımcıların [non-accredited investors] satın alabileceği tutar için herhangi bir sınırlama getirmez. Buna karşılık, FIT21, akredite olmayan yatırımcıların 12 aylık bir süre boyunca gelirlerinin veya net varlıklarının yüzde 10’unu aşmayacak şekilde satın alımlarını kısıtlamıştır. Açıklık tasarısı ayrıca genel talepleri de yasaklamayarak muafiyetin kapsamını daha da genişletmektedir.

Kripto varlıklar (veya Açıklık tasarısının “dijital emtia” olarak adlandırdığı) bir yatırım sözleşmesi uyarınca satılsa bile menkul kıymet olarak kabul edilmiyorsa, mevcut yasalar uyarınca, ihraççıların temel yönetsel işlevlerini yerine getirmeye devam ederken bile sürekli kamuya açıklamalarda bulunmaları zorunlu değildir. Açıklık tasarısı, dijital emtia ihraççılarına ve borsalarına kamuyu aydınlatma yükümlülükleri getirerek kripto piyasalarının ekonomik gerçeklerini bir kez daha kabul etmektedir ki; şimdi bu konuya değineceğim.

2. Kamuyu Aydınlatma [disclosure]

Menkul kıymet kaydının temel amacı bilgi asimetrilerini gidermektir. İhraççılar, potansiyel yatırımcılardan teklifleri ve beklentileri hakkında doğası gereği daha fazla bilgiye sahiptir ve kamuyu aydınlatma yükümlülükleri bu boşluğu doldurarak bilinçli karar almayı sağlamayı amaçlamaktadır. Uzun zamandır bir kripto yatırımcısının bilinçli bir karar vermek için ihtiyaç duyduğu bilgi türünün, geleneksel hisse senedi yatırımcılarının genellikle aradığından farklı olduğunu savunuyorum. Eski SEC Başkanı Gary Gensler, 2022 yılındaki bir konuşmasında[8] bu ayrımı kabul ederek şunları söylemişti: “Kripto yatırımlarının doğası göz önüne alındığında, mevcut kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin uygulanmasında esnek olmanın uygun olabileceğini kabul ediyorum.” SEC, Gensler’in görev süresi boyunca kripto varlıklar için özel kamuyu aydınlatma yükümlülükleri benimsememiş olsa da, Nisan ayında SEC’nin Kurumsal Finansman Dairesi [Division of Corporation Finance], mevcut kamuyu aydınlatma kurallarının kripto varlık piyasalarındaki arzlara ve kayda alınmalara nasıl uygulandığına ilişkin görüşlerini özetleyen bir bildiri yayınlamıştır[9]. Anılan açıklamada, “operasyonları ağlar, uygulamalar ve/veya kripto varlıklarla ilgili olan” ihraççıların geleneksel hisse senedi ve borçlanma araçlarının yanı sıra, açıklamada “bağlı kripto varlıklar” [subject crypto assets] olarak anılan “bir yatırım sözleşmesinin parçası olarak sunulan veya bir yatırım sözleşmesine tabi olan” kripto varlıklar [crypto-assets offered as part of or subject to an investment contract] ele alınmıştır.

Kurumsal Finansman Dairesi’nin bu açıklaması, yalnızca menkul kıymet niteliğindeki veya bir yatırım sözleşmesi kapsamında satılan kripto varlıklar için geçerlidir; yani açıkça tanımlanabilir bir ihraççının bulunduğu durumlar [situations in which there is a clearly identifiable issuer]. Bir kripto projesi merkezi kontrolden merkezi olmayan kontrole (hâlâ tam olarak tanımlanmamış bir terim) geçtiğinde ve varlığın değerini destekleyen temel yönetsel çabalarını hiçbir tüzel kişi veya kuruluş sağlamadığında daha zorlu bir sorun ortaya çıkar. Kripto sektörü uzun zamandır, bir proje merkeziyetsizliğe ulaştığında, bilgi asimetrisinin [asymmetry of information] ortadan kalkması nedeniyle menkul kıymetler yasalarının artık geçerli olmadığını, yani tüm katılımcıların bilgiye eşit erişime sahip olduğu ve orijinal ihraççının artık açıklama yoluyla düzenleyici düzeltme gerektiren benzersiz bir bilgi avantajına sahip olmadığını iddia etmektedir. Kongre bu görüşü yasalaştırmayı planlıyorsa, “merkeziyetsizliği” yasal metinde tanımlamak zorundadır ki; bu, Howey testinin esnekliğini öznel ve kafa karıştırıcı bir “merkeziyetsizlik testi” [decentralization test] ile değiştirecek, doğası gereği zor bir görevdir. Bu, merkeziyetsizliği tanımlayan ve bir kripto varlığın SEC (merkezi) veya Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu (merkeziyetsiz) gözetimine ne zaman gireceğini belirlemek için kullanan FIT21’in temel bir kusuruydu. Açıklık tasarısının taslak yazarları, “dijital emtia” tanımının merkeziyetsizlikle bağlantılı olmaması nedeniyle bu sorunu fark etmiş gibi görünmektedir. Aksine, bu tanım, varlığın bir blok zinciriyle olan ilişkisine dayanmaktadır. İlgili metin şöyledir:

Yukarıdaki tanım özellikle merkezi bir varlık temel yönetsel işlevlerini yerine getirmeye devam etse bile bir varlığın “dijital emtia” olarak sınıflandırılmasına olanak tanır. Örneğin, Ripple’ın ‘XRP’nin değerini ve işlevselliğini korumada merkezi bir rol oynamasına rağmen, XRP bu çerçevede muhtemelen dijital bir emtia olarak nitelendirilebilir.

Kongre, kripto yatırımcılarının standartlaştırılmış açıklama almalarını istiyorsa, piyasa yapısı mevzuatı, orijinal ihraççı artık temel yönetsel işlevlerini yerine getirmese bile, merkeziyetsizlik kavramını tamamen göz ardı edemez. Bu sorunu ele almak için Açıklık tasarısı, “müşterek kontrol altındaki herhangi bir kişi veya kişi grubu tarafından kontrol edilmeyen, ilgili dijital emtiasıyla birlikte bir blok zinciri sistemi” olarak tanımlanan “olgun blok zinciri sistemi” [mature blockchain system] terimini ortaya atmıştır. Daha da önemlisi, bu tanım yalnızca yeni 4(a-8) no.lu maddedeki kayda alınma muafiyeti [exemption from public registration] bağlamında geçerlidir. Başka bir deyişle, dijital bir emtia, olgunluk ölçütlerini karşılamasa bile (bu ölçütler hakkında daha fazla bilgi aşağıdadır) bir blok zinciri sisteminde varlığını sürdürebilir, faaliyet gösterebilir ve ikincil piyasalarda işlem görebilir.

Açıklık Yasası’nın yeni kayda alınma muafiyeti, merkezi kripto para ihraççılarının olgun bir blok zinciri sistemi geliştirmek için halktan fon toplamalarına olanak tanıyan bir yol oluşturmayı amaçlamaktadır. İhraççılar, blok zinciri sistemleri hâlihazırda “olgun” olarak onaylanmışsa veya dijital emtia içeren bir yatırım sözleşmesinin ilk satışından itibaren dört yıl içinde sistemin olgunluğa ulaşmasını hedefliyorlarsa bu muafiyete güvenebilirler. Blok zinciri sistemi olgun olarak onaylanana kadar, ihraççı halka kapsamlı kamuyu aydınlatma sağlamaktan sorumludur.

Açıklık tasarısı, 202. maddede, SEC’nin Kurumsal Finansman Dairesi tarafından ilgili kripto varlıklar için belirlenen kamuyu aydınlatma hükümlerinin çoğunu içermekte ve bunları yeni 4(a-8) no.lu madde muafiyetini kullanan dijital emtia ihraççılarına uygulamaktadır. Zorunlu kamuya açıklamalar arasında blok zincirinin olgunluk durumu, kaynak kuralı, işlem geçmişi, dijital emtia ekonomisi, geliştirme yol haritası ve mülkiyet bilgileri [blockchain’s maturity status, source code, transaction history, digital commodity economics, development roadmap, and ownership information] yer almaktadır.

Bir blok zinciri SEC tarafından olgun olarak onaylandığında, ihraççı, daha önce açıklanan bilgiler kamuya açık olduğu sürece mütemadi kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinden kurtulur. Ancak yasa tasarısı, “olgun blok zinciri sistemiyle ilgili önemli ve sürekli çalışmalara katılan” ihraççılara [issuers that are engaged in material ongoing efforts related to the mature blockchain system] vade sonrası bildirim yükümlülükleri getirmektedir. Bu da temel bir soruyu gündeme getirir: İlgili dijital emtianın ihraççısı hâlâ geliştirilmesine önemli ölçüde dâhilse, bir blok zinciri nasıl olgun kabul edilebilir? Açıklık tasarısı burada da kripto piyasasının gerçeklerini kabul ediyor. Geleneksel tanıma göre çok az kripto varlık gerçekten merkeziyetsizdir ve geliştiriciler protokollerinde sık sık güncellemer ve iyileştirme yapar. Örneğin, Uniswap Labs’daki 200’den fazla çalışanın boş durmadığı açıktır. Açıklık tasarısının taslak yazarları, aşırı külfetli kamuyu aydınlatma yükümlülükleri getirerek sürekli geliştirmeyi engellemekten kaçınmaya çalışırken, aynı zamanda yatırımcıların ihraççıların veya geliştiricilerin projeye ne ölçüde aktif olarak dâhil olduklarını anlama hakkına sahip olduklarını da kabul etmişlerdir.

Madde 4(a-8) muafiyeti kapsamında ihraç edilmeyen veya sertifikalı olgun bir blok zincirinde bulunan dijital emtialar için kamuyu aydınlatma yükümlülükleri ne olacak (yani, orijinal ihraççı artık temel yönetsel çabalar sağlamadığında kamuyu aydınlatma sorumluluğu kimde olacak)? Açıklık tasarısı, bu yükümlülüğü dijital emtia borsalarına devrediyor, ancak bu sorumluluğun kapsamı biraz belirsizdir. Yasa tasarısı, borsaların “kamuya açıklanması gereken bilgilerin doğru, güncel ve kamuya açık olduğunu belirlemek için politikalar ve prosedürler oluşturması” gerektiğini belirtmektedir. Bunun, borsaların bilgileri kendilerinin yayınlaması mı yoksa yalnızca başka yerlerde kamuya açık olduğunu doğrulaması mı gerektiği belirsizdir. Ancak, yasa tasarısının Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu’na açıklamaların standartlaştırılması ve basitleştirilmesi için kurallar koyması talimatını verdiği göz önüne alındığında, borsaların nihayetinde gerekli bilgileri toplamak, doğrulamak ve yaymaktan sorumlu olması muhtemeldir. Bu açıklamalar, blok zincirinin kaynak kuralını, işlem geçmişini, dijital emtia ekonomisini, işlem hacmini ve oynaklığını ve Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu’nun kural koyma yoluyla talep edebileceği ilave bilgileri içerir.

3. Önerilerim

Uzun zamandır -Kongre’ye verdiğim yazılı ifadeler[10] de dâhil olmak üzere- SEC’in kripto para piyasaları üzerinde münhasır gözetim yetkisine sahip olması gerektiğini savunuyorum. Bu pek de radikal bir tutum değildir; SEC Üyesi Hester Peirce bile Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu’nun spot kripto piyasalarını düzenlemek için yeterli donanıma sahip olmadığını kabul etmiştir. Peirce, 2023 yılında Duke’taki Dijital Varlıklar konferansında yaptığı bir konuşmada[11] şunları söylemişti:

“Kripto sektöründeki bazı kişiler, token açıklamaları ve spot piyasalar üzerindeki düzenleyici otoritenin Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’na verilmesini tercih eder. Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’nun perakende (piyasa) deneyimi, SEC’ninkinden daha sınırlıdır. Dahası, Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’na spot kripto piyasaları üzerinde düzenleyici otorite verilirse, yakında Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’nun buğday, petrol ve mısır piyasaları gibi diğer spot piyasaları düzenlemesi için çağrılar olur mu? Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’nun yetki alanına kripto para eklenmesi de küçük kurumun kaynaklarını zorlayacaktır.”

Benim yaklaşımım, kripto varlıkların sınıflandırılmasını yalnızca iki kategoriye indirgeyecektir: menkul kıymetler ve menkul kıymet dışındaki varlıklar [securities and non-securities]. Hangi kripto varlıkların menkul kıymet olarak nitelendirileceğini belirlerken tekerleği yeniden icat etmek yerine, Açıklık tasarısının “dijital emtia” tanımını koruyup “kripto varlık menkul kıymeti” [crypto-asset security] olarak yeniden adlandıracağım. Özellikle, Açıklık tasarısının tanımı, SEC’nin yetki alanı dışında kalması gerektiğine inandığım ‘meme coin’ler ve Nitelikli Fikri Tapular gibi varlıklar için uygun istisnaları zaten içermektedir.

Zorunlu kamuyu aydınlatmanın içeriğine [substance of equired disclosures] gelince, Açıklık tasarısının özellikle güçlü olduğuna inandığım bir alan burasıdır. Açıklık tasarısının temel açıklama maddelerini korurken, aynı zamanda SEC’ye [veya belirlenmiş bir özdenetim kuruluşuna (a designated self-regulatory organization)] bu yükümlülükleri gerektiği gibi değiştirme veya genişletme yetkisi verirdim.

Mevzuat, merkeziyetsizlik testlerini veya “olgun blok zinciri” standartlarını dâhil etmekten kaçınmalıdır, çünkü bu kavramlar aşırı karmaşıktır ve yetenekli hukuk danışmanları tarafından kolayca manipüle edilebilir. Ayrıca, SEC kaydından yeni bir muafiyet oluşturulmasına karşı da uyarıda bulunuyorum. Bunun yerine, piyasa yapısı mevzuatı, kripto yatırımcılarının, açıkça tanımlanabilir bir ihraççı olmasa bile standartlaştırılmış açıklamalara hak kazandığı daha geniş ilkesini yansıtmak zorundadır. Bununla birlikte, bu kritik bir soruyu gündeme getirir: Bu açıklamaları sağlamaktan kim sorumlu olmalıdır ve bu sorumluluğun yeri, tanımlanabilir bir tarafın temel yönetsel çabaları yürütüp yürütmediğine bağlı olarak değişmeli midir?

Kripto varlık kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini karşılamak için aşağıda birkaç üst düzey seçenek yer almaktadır:

3.1. SEC’ye yetki verilmesi

Mevzuat, SEC’ye açık kural koyma yetkisi verebilir veya kurumun federal menkul kıymetler yasaları kapsamındaki mevcut muafiyet yetkilerine dayanabilir. Bu yaklaşım, SEC’nin kripto para piyasalarındaki önemli uzmanlığından yararlanırken, piyasanın gelişimine bağlı olarak kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini uyarlama esnekliğini de korur.

3.2. Yeni bir muafiyet oluşturmadan açıklık tasarısının çerçevesinin uyarlanması

Açıklık tasarısı, token ihracı yoluyla kaynak toplamanın bir yatırım sözleşmesi teşkil ettiğini ve bunu kolaylaştırmak için yeni bir muafiyet oluşturduğunu kabul etse de, piyasa yapısı mevzuatının yeni bir muafiyet getirmesi gerekmez. Bunun yerine, token ihraççıları, hâlihazırda SEC’ye belirli açıklamaların yapılmasını gerektiren mevcut muafiyetlere güvenmeye devam edebilir.

Bu model bağlamında, mevcut bir muafiyet kapsamında ihraç edilen token’lar daha sonra ikincil piyasalarda işlem görürse, borsaların hem SEC’ye daha önce sunulan bilgileri hem de yatırımcılar için önemli olan token’a özgü ek açıklamaları kamuya açık hale getirmesi gerekebilir. Özellikle, Açıklık tasarısı, yatırım sözleşmeleri aracılığıyla ihraç edilen “dijital emtiaların” ikincil işlemlerine izin verir ve bu token’ların menkul kıymet olmadığını açıkça belirtir. Bu alternatif yaklaşım ise, hem fon toplama işleminin hem de token’ın kendisinin mevcut yasalar uyarınca menkul kıymet teşkil ettiğini teyit eder.

Bu nedenle mevzuat, muafiyet içeren teklifle bağlantılı olarak kamuya açıklanan tüm bilgilerin (ek token’lara özgü açıklamalarla birlikte) token’ı kote etmek isteyen herhangi bir borsa tarafından kamuya açık olarak yayınlanmasını gerektirebilir.

Borsalara (özellikle SEC’ye aracı kurum veya ulusal menkul kıymet borsası olarak kayıt yaptırmaları gerekiyorsa) kamuyu aydınlatma yükümlülükleri getirmenin olası zorluklarından biri, merkezi olmayan borsaların [decentralized exchanges] nasıl yönetileceğidir. Ancak, çoğu token yalnızca merkezi olmayan borsalarda kote edilmediğinden, kamuyu aydınlatma açıklamalarına genellikle merkezi platformlar aracılığıyla erişilebileceği için bu endişe abartılı olabilir. Mevzuat ayrıca, merkezi olmayan finans hizmetlerine kullanıcı erişimi sağlayan ön uç arayüzlerinin ve web uygulamalarının SEC ve Finans Sektörü Düzenleme Kurumu’na [Financial Industry Regulatory Authority-FINRA] aracı kurum olarak kayıt yaptırması gerektiğini de netleştirmelidir.

3.3. FINRA veya kripto odaklı yeni bir özdenetim kuruluşunun güçlendirilmesi

Alternatif bir yaklaşım da, kamuyu aydınlatma gözetimini FINRA’ya veya yeni oluşturulan bir kripto para birimine özgü özdenetim kuruluşuna tanımak olabilir. Öz denetim kuruluşu, her proje veya protokolün merkezileşme düzeyini değerlendirecek ve uygun kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini belirleyecektir. Bir kripto varlığın yeterince merkeziyetsiz olduğu düşünülürse, özdenetim kuruluşunun kendisi özet kamuyu aydınlatma açıklamaları sağlayabilir ve bu açıklamalar daha sonra borsalar tarafından referans alınabilir.

Yeni token lansmanlarının hacmi göz önüne alındığında, özdenetim kuruluşunun yeni token’ların incelenmesi için resmi bir dilekçe sürecine ihtiyacı olacaktır. Bu model esnek ve ölçeklenebilir bir kamuyu aydınlatma rejimi oluştursa da, anlamlı bir “merkeziyetsizlik” standardının tanımlanması ve uygulanmasında sürekli zorluklarla karşılaşacaktır.

Sonuç

Açıklık Tasarısı/Yasası, kripto piyasası düzenlemesini rasyonelleştirmeye yönelik ciddi ve kapsamlı bir girişim olsa da, tanımsal ve yapısal yenilikleri, cevapladığı kadar çok soruyu da gündeme getirmektedir. Anılan Yasa, kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini ana hatlarıyla belirleme ve blok zinciri temelli varlıkların benzersiz özelliklerini [unique characteristics of blockchain-based assets] kabul etme konusunda takdire şayan bir ilerleme kaydetmektedir. Ancak, yeni bir muafiyet getirmesi, muğlak merkeziyetsizlik kavramlarına dayanması ve kamuyu aydınlatma sorumluluklarının borsalara devredilmesi, yatırımcı koruması ve düzenleyici tutarlılıkta boşluklar yaratma riski taşımaktadır [devolution of disclosure responsibilities to exchanges risk creating gaps in investor protection and regulatory consistency]. Daha etkili bir yaklaşım, varlık sınıflandırmasını basitleştirmek, uygulanamaz merkeziyetsizlik eşiklerinden kaçınmak ve SEC veya iyi yapılandırılmış bir özdenetim çerçevesi vasıtasıyla sağlam açıklamalar temin etmek olacaktır. ABD Kongresi, kripto piyasalarını en iyi şekilde nasıl düzenleyeceğini değerlendirirken, yalnızca ismen değil, uygulamada da düzenleyici netliğe öncelik vermeli ve bu netlik, teknolojik değişim karşısında bile geçerliliğini koruyan uzun süredir devam eden yatırımcı koruma ilkelerine dayanmalıdır.

[1]<https://perkinscoie.com/insights/update/genius-act-passes-us-senate-significant-step-towards-regulatory-clarity-stablecoins >.

[2]< https://www.congress.gov/bill/119th-congress/house-bill/3633/text?s=1&r=2&q=%7B%22search%22%3A%22H.R.+3633%22%7D#toc-H5B53C67CDAA74733B113E396DD97C81C >.

[3]<https://www.congress.gov/bill/118th-congress/senate-bill/2281/text >.

[4]<https://www.mayerbrown.com/en/insights/publications/2024/06/house-passes-digital-asset-market-structure-legislation-financial-innovation-and-technology-for-the-21st-century-act-fit21 >.

[5]<https://www.congress.gov/bill/118th-congress/house-bill/4763 >.

[6] Çevirenin Notu: “Howey testi” bağlamında aşağıdaki çalışmalara bakılabilir.

• Yavuz Akbulak [Türkçe çeviri], ‘Sabit Paralar’ [Stablecoins] Hakkında ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun Kurumsal Finansman Dairesi Tarafından Yapılan Açıklama, Legal Blog, 15 Mayıs 2025.
• Yavuz Akbulak [Türkçe çeviri], Kripto Para Düzenlemesinin Geleceği: ‘SEC-Coinbase’ Vakasından Dersler, Legal Blog, 21 Haziran 2024.
• Yavuz Akbulak [Türkçe çeviri], ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun “Dijital Varlıkların ‘Yatırım Sözleşmesi’ Olup Olmadığının Analizine İlişkin Hukuki Çerçevesi”, Legal Blog, 15 Ağustos 2023.
• Yavuz Akbulak [Türkçe çeviri], Ripple ve Terraform Davalarının ‘Kripto Para Birimleri Düzenlemeleri’ Üzerinde Başlattığı Hesaplaşma, Legal Blog, 15 Ağustos 2023.

[7]<https://www.sec.gov/files/ctf-input-reiners-2025-3-18.pdf >.

[8]<https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/gensler-sec-speaks-090822 >.

[9]<https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/cf-crypto-securities-041025 >.

[10]<https://www.banking.senate.gov/imo/media/doc/Reiners%20Testimony%202-14-23.pdf >.

[11]<https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/peirce-remarks-duke-conference-012023 >.

Yavuz Akbulak

Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.