(Geçtiğimiz) Cuma günü (15 Aralık 2023) Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), akredite yatırımcı tanımı hakkında bir rapor yayınlayacağını duyurdu ki; bu rapor[1], Dodd-Frank’in (Yasasının) yönlendirdiği şekilde her dört yılda bir “tanımın koşullarının/gerekliliklerinin yatırımcıların korunması amacıyla, kamu yararına ve ekonominin ışığında ayarlanması veya değiştirilmesinin gerekip gerekmediği”ni değerlendirmek amacıyla hazırlanmaktadır. Raporda da belirtildiği gibi, bu incelemede; “tanımın kabul edilmesinden bu yana akredite yatırımcı havuzunun bileşimindeki değişikliklere; akredite yatırımcıların ne ölçüde finansal gelişmişliğe sahip olduğuna, yatırım kaybı riskini sürdürme ve geleneksel olarak kendi başlarının çaresine bakma yeteneğine ve Düzenleme D pazarına ve daha genel olarak kayda almadan muaf halka arz pazarına akredite yatırımcı katılımıyla ilişkilendirilen bilgilere erişime,” odaklanılmaktadır. Raporda, akredite yatırımcı tanımının geçmişi ve akredite yatırımcı havuzunun bileşimini etkileyebilecek ekonomik manzaradaki değişiklikler inceleniyor ve akredite yatırımcı tanımındaki değişikliklere ilişkin tarihsel yorumlar ile tavsiyeler açıklanıyor. Ancak SEC’in 2015 yılı raporundan farklı olarak şimdiki raporda, tanımda değişiklik yapılmasına ilişkin herhangi bir tavsiyede bulunulmadı ve bunun yerine yalnızca halkın katkısı memnuniyetle karşılanmıştır. SEC’in en son esnek düzenleme gündemine göre, Corp Fin’in, SEC’in “yatırımcılara yönelik korumayı iyileştirmek amacıyla” akredite yatırımcı tanımı ve Form D’deki güncellemeler de dâhil olmak üzere Düzenleme D’de değişiklikler önermesini tavsiye etmeyi düşündüğü göz önüne alındığında, kamuoyunun yorumu bu yıl özellikle etkili olabilir. Öneriler için hedef tarih Nisan 2024’tür.
Tarihsel olarak SEC, akredite yatırımcı tanımının amacının “finansal gelişmişliği ve yatırım kaybı riskini sürdürme yeteneği veya kendi başının çaresine bakma yeteneği, Menkul Kıymetler Yasası’nın kayda alma sürecinin korumasını gereksiz kılan kişileri kapsama” olduğunu gözlemlemiştir. Raporda da belirtildiği gibi, “akredite yatırımcı tanımı, menkul kıymetlerin satışı sırasında belirtilen on üç kategoriden herhangi birine giren veya ihraççının makul olarak bu kategorilere girdiğine inandığı gerçek kişi ve kuruluşların akredite yatırımcı olduğu”nu öngörmektedir. 1982 yılında kabul edilmesinden bu yana, akredite yatırımcı tanımı, 2020’deki son değişikliklerle birlikte dört kez esaslı olarak değiştirilmiş ve kategoriler, gelirlerine veya net varlıklarına bakılmaksızın, diğer kategorilerin yanı sıra belirli mesleki sertifikalara veya unvanlara sahip gerçek kişileri de içerecek şekilde genişletilmiştir.
SEC, değerlendirmesini öncelikle SEC’e sunulan Form D’nin incelemesine dayandırmış; bunun zorunlu olarak akredite yatırımcı havuzunun özellikleri ve mevcut piyasa uygulamalarının yeterli yatırımcı koruması sağlayıp sağlamadığı hakkında mevcut bilgilerin kapsamında sınırlamalar olduğu anlamına geldiğini kabul etmiştir. Raporda, çeşitli zamanlarda akredite yatırımcı olarak nitelendirilebilecek ABD’li hanelerin sayısına ilişkin veriler sağlanmış olup; 1983 yılındaki %1,8’e kıyasla, 2022 yılında nitelikli hanelerin genel sayısının 24,3 milyon veya ABD’deki hanelerin %18,5’i olduğu (1,51 milyona kıyasla) tahmin edilmektedir. SEC, bu artışı büyük ölçüde “gerçek kişi akredite yatırımcı eşiklerinin enflasyonu yansıtacak şekilde ayarlanmamış olması”na bağlamaktadır. Enflasyona göre düzeltilirse, 2022 yılı rakamları tahminen 8,5 milyon nitelikli haneye veya ABD’deki hanelerin %6,51’ine düşecektir. SEC, “eşik değerlerin ileriye yönelik enflasyona göre ayarlanmaması halinde (…) hanelerin %31 ve %30’unun 2032 yılına kadar akredite yatırımcı olarak nitelendirileceği”ni tahmin etmektedir.
Söz konusu raporda, bireylerin varlıklarının niteliğindeki, muhtemelen 1982 yılından bu yana akredite yatırımcı havuzunu etkilemiş olan ve finansal gelişmişlik üzerinde etkileri olabilecek çeşitli değişikliklere dikkat çekilmektedir. Yatırımcıların birincil konutlarının değerinin 2011 yılında net değer hesaplamasından hariç tutulmasına ek olarak, “emeklilik tasarruflarına ilişkin piyasa uygulamasındaki değişiklikler muhtemelen akredite yatırımcı havuzunu etkilemiştir. Emeklilik tasarrufları birçok hanenin net servetinin önemli bir bölümünü oluşturuyor” ve SEC, bu varlıkların önemli bir kısmının geçmişte olduğu gibi tanımlanmış fayda planlarında değil, tanımlanmış katkı planları ve bireysel emeklilik hesaplarında tutulduğuna inanmaktadır. SEC, bu değişimin “gelir ve net değer eşiklerinin kabul edildiği sırada aynı derecede mevcut olmayan yatırımcı koruma sorunlarını yaratmış olabileceği”ni öne sürmektedir. Spesifik olarak, emeklilik yatırımlarının yönetimine ilişkin sorumluluğun çoğu, işverenlerden ve profesyonel emeklilik fonu yöneticilerinden bireysel katılımcılara kaymıştır. Bu kişilerin önceden yatırım deneyimi çok az olabilir veya varsa, profesyonel danışmanların yardımını istemeyebilirler. Özellikle, temsil görevine sahip profesyonel bir saklamacının yokluğunda, yatırım karar verme yetkisi bireysel yatırımcılara ait olabilir ki; bu yatırımcılar, “özel bir şirketin likit olmayan doğasına hazırlık da dâhil olmak üzere, riski uygun bir şekilde dağıtan ve yatırımların sürekli yönetimini sağlayan bir portföy oluşturma konusunda deneyimi olmayanlar” olabilir.
Raporda, “birlikte ele alındığında”, enflasyonun bir sonucu olarak akredite yatırımcı havuzunun boyutunun zamanla artması ve akredite bir yatırımcı olarak nitelendirilmede emeklilik tasarruflarının artan rolünün, bazılarının, akredite yatırımcıların, yakın emeklilik için yatırım yapan veya emeklilikte gelir sağlayan akredite yatırımcılar ile ilgili olarak yatırım kaybı riskini sürdürme kabiliyetinin bir ölçüsü olarak finansal eşiklerin devam eden faydasını sorgulamasına yol açtığı belirtilmektedir.
Ne yazık ki raporda, akredite yatırımcıların finansal gelişmişliği hakkında sınırlı bilgi bulunduğu gösteriliyor. Tanım “tarihsel olarak zenginliği (belirli bir gelir düzeyi veya net değer şeklinde) finansal gelişmişliğin bir göstergesi” olarak kullanmıştır, ancak bilgi eksikliği “tanımın finansal eşiklerinin etkinliğini bu tür bir gelişmişliğin göstergesi” olarak değerlendirmeyi zorlaştırmaktadır. SEC ayrıca, bir yatırım riskini değerlendirmek için gereken bilgilerin gerçek sıklığı ve ayrıca “sağlanan bilgilerin türü, kalitesi ve kapsamı” veya “varlıkları artan yatırımcıların ihraççılardan ve fonlardan ek bilgi talep etme konusunda daha fazla pazarlık gücüne sahip olup olmadığı ve eğer öyleyse ne ölçüde olduğu” hakkında bilgi bulunmadığını da kabul etmiştir.
Raporda ayrıca 2009 yılından 2022’ye kadar başlatılan Düzenleme D halka arzlarına yaklaşık 9,6 milyon yatırımcının katıldığı tahmin edilmektedir ki; bu toplamın yaklaşık %99,7’si akredite yatırımcılardı. Raporda, “2009 yılından 2022 yılına kadar Düzenleme D kapsamındaki halka arzlara yalnızca yaklaşık 27 bin 900 akredite olmayan yatırımcının katıldığı” tahmin edilmektedir. İlginç bir şekilde, “küçük startup şirketlerinin halka arzları hâlâ Kural 506(b) ve 506(c) kapsamındaki arzların büyük çoğunluğunu oluştursa da (…) toplanan sermayenin yalnızca küçük bir kısmını oluşturuyorlar. Faaliyet gösteren şirketler tarafından 230 bin 667 Düzenleme D arzı vardı ki; bu, 2009-2022 döneminde tüm Düzenleme D halka arzlarının tahminen %66’sını oluşturuyordu, ancak aynı dönemde Düzenleme D kapsamında toplanan toplam 19,8 trilyon ABD dolarlık sermayenin yalnızca %14’ünü (2,7 trilyon ABD doları) oluşturuyordu. Özel fonlar ise tüm Düzenleme D halka arzlarının yalnızca 119 bin 670’ini (%34), ancak toplanan toplam sermayenin 17,1 trilyon dolarını (%86) oluşturdu.”
Her ne kadar yukarıda da belirtildiği gibi raporda herhangi bir tavsiye sunulmasa da, muhtemelen kamuoyunun ek görüşlerini almak için daha önce yapılmış bir takım tavsiyeler tespit edilmiştir. Örneğin, akredite yatırımcı tanımında 2020 yılında yapılan değişikliklerle bağlantılı olarak SEC, 1982’den bu yana enflasyonu yansıtacak şekilde tek seferlik enflasyon düzeltmesi yapılıp yapılmayacağı konusunda görüş istemiştir. Gelen görüşler karışıktı ve SEC sonuçta bir düzeltme yapmadı. O dönemde bazı yorumcular, “akredite yatırımcı tanımında ortaya konan ölçütlerin, federal menkul kıymetler yasalarının korumasına ihtiyaç duymayan yatırımcıları belirlemek için uygun bir temsil olmayabileceği yönündeki endişeleri”ni dile getirdiler. Diğer yorumcular ise, “mevcut finansal eşiklerin olası farklı coğrafi etkileri veya sistemik eşitsizlik ve ırk ayrımcılığı nedeniyle belirli grupların mevcut tanım kapsamında akredite yatırımcı olmaya uygun olma ihtimalinin daha düşük olabileceği yönündeki endişeleri”ni dile getirdiler. Ve bazıları, “bireyler için geçerli olan akredite yatırımcı tanımının kapsayıcılığının yetersiz olduğunu, çünkü finansal açıdan bilgili ve varlıklı olmayan bireylerin akredite yatırımcı olarak nitelendirilemeyeceği”ni öne sürdü. Rapora şu da eklendi: “Birçok yorumcu zenginlik ile finansal gelişmişlik arasındaki ilişkiyi sorguladı ve sonuç olarak gelir ve net değer testlerinin federal menkul kıymetler yasalarının korumasına ihtiyaç duyan veya ihtiyaç duymayan kişileri doğru şekilde tespit etmekte başarısız olduğu” ileri sürüldü.
Raporda ayrıca SEC’in Küçük İşletmeler Danışma Komitesi’nin 2022 yılında SEC’in “bireysel yatırımcıların akredite olmak için mevcut finansal eşikleri artırmaması,” ancak “ileriye dönük olarak, enflasyona ilişkin finansal eşik değerlerini periyodik olarak endekslemeyi düşünmesi gerektiği” tavsiyelerini kabul ettiği gözlemlenmiştir. SEC’in Küçük İşletme Sermayesi Oluşumu Avukatlık Ofisi’nin 2022 yıllık raporunda, SEC’in tanımı “ilave nitel mesleki ölçütleri içerecek şekilde revize etmesi ve gelir ve net değer eşiklerine alternatif olarak finansal karmaşıklığı göstermek için daha fazla fırsat sunması” ve SEC’in “gelir ve net değer eşiklerindeki herhangi bir değişikliğin kırsal alanlardaki azınlık ve nüfus üzerindeki etkisini göz önünde bulundurması” da tavsiye edilmiştir. Diğer kuruluşların önerileri de anılan raporda tartışılmıştır.
Sonuç olarak, SEC raporunda bu konulara ilişkin kamuoyunun geri bildirimleri memnuniyetle karşılanmıştır.
[1] Review of the “Accredited Investor” Definition under the Dodd-Frank Act, U.S. Securities and Exchange Commission, December 14, 2023, < https://www.sec.gov/files/review-definition-accredited-investor-2023.pdf > erişim tarihi 19 Aralık 2023
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.