Aktif Olarak Yönetilen Yatırım Fonları CEO’lara mı Bahis Oynuyor?*

Aktif olarak yönetilen yatırım fonları, bir kıyaslama endeksinden daha iyi performans gösterme veya bir yatırım hedefine ulaşma hedefiyle yatırım yapar. Pek çok akademik çalışma, yatırım fonlarının kıyaslama getirilerinden daha iyi performans gösterip göstermediğine odaklanmakta ve anormal getirilerin beceriye mi yoksa şansa mı atfedilebileceğini tartışmaktadır. Bu tartışma hâlâ çözümlenmemiş olsa da, aktif olarak yönetilen yatırım fonlarının kendi ölçütlerinden daha iyi performans göstermek için benimsediği hisse senedi seçim stratejilerine çok az ilgi gösterilmiştir.

Hisse senedi seçim stratejileri, sonunda doğru fiyatlandırılacak olan “yanlış fiyatlandırılmış” bir varlığın (a mispriced asset) belirlenmesi ile ilgilidir. Sonuçta bu, şirketi yöneten CEO’ya (‘jokey’; jockey) veya firmanın faaliyetlerine/işlerine (‘at’; horse) oynanan bir bahistir. Kaplan, Şensoy ve Strömberg (2009), firmaların ilk iş planlarından olgun şirketlere kadar olan evrimini incelemiş ve şu sonuca varmıştır: “Yeni kurulan şirketlerdeki yatırımcılar, yönetim ekibinden (jokey) ziyade işe (at) daha fazla ağırlık vermelidir.” Yeni bir çalışmada ise, Amerika Birleşik Devletleri’nde 2004 yılından 2020 yılına kadar aktif olarak yönetilen 9.914 yatırım fonunun yatırımları için benzer bir analiz yapılıyor. Özellikle, aktif yatırım fonlarının jokey mi yoksa ata mı bahis oynadıkları, atın CEO değişim etkinlikleri etrafındaki ticaret faaliyetlerine bakılarak inceleniyor.

Yazarların fikri Steve Jobs’un hikâyesi ile örneklenebilir. Muhtemelen dünyanın en ünlü CEO’su olan Steve Jobs, 24 Ağustos 2011 tarihinde ‘Apple’nin şefliği görevinden ayrıldı. 2011 yılının üçüncü çeyreğinde Apple’yi elinde bulunduran 743 yatırım fonunun her biri için, hisse senedi varlıklarındaki mutlak değişiklikler, fonun bağlı olduğu tüm üç aylık dönemler arasında sıralanıyor. En büyük değişiklik belirli bir çeyrekte meydana gelmişse, çeyrek 100 puan alacaktır. En düşük değişiklik bir çeyrekte gerçekleşseydi, o çeyrek 1. sırayı alırdı. Daha sonra Steve Jobs’un istifa ettiği çeyrekteki (ki, 2011 yılının üçüncü çeyreği) sıralama dağılımına bakılıyor: Fonlar arasındaki bu dağılımın medyanı 83 olup, 50’den büyük ve 100’e yakındır. Bu, Steve Jobs’un Apple’den ayrıldığı çeyrekte Apple hisselerinde yatırım fonları tarafından alışılmadık miktarda alım satım faaliyeti olduğu anlamına gelmektedir. Pek çok fon Jobs’a büyük yatırım (yazarlar bunlara ‘jokey fonları’ diyor) yaparken, pek azı yatırım (yazarlar onlara da ‘at fonları’ diyor) yapmadı.

Jobs’un ayrılışından elde edilen kanıtlar, yatırım fonlarının CEO değişim olayları etrafındaki alım satımlarının daha dikkatli bir şekilde analiz edilmesini teşvik ediyor. Bu alım satımlar anormal midir ki eğer öyleyse, hangileri jokey fonlarıdır, hangileri at fonlarıdır? Daha da önemlisi, CEO’ya bahis oynamak bazı aktif yatırım fonlarının kalıcı bir stratejisi midir ve yatırımcılar bu stratejiden daha yüksek getiri elde ediyor mu?

CEO değişim hadiseleri etrafında aktif yatırım fonlarının anormal işlem yaptıklarına dair anılan makalede güçlü kanıtlar bulunuyor. CEO’sunu değiştiren şirketin hisselerini elinde bulunduran tüm fonlar için, bu hisse senedindeki alım satım işlemleri, diğer tüm aylarla karşılaştırıldığında CEO devir hızının olduğu ayda en yüksek seviyede olup, aynı zamanda CEO devir hadisesi civarındaki 12 aydaki CEO devir süresi ayında fon portföyündeki diğer hisse senetleri ile karşılaştırıldığında CEO devir stoku açısından da en yüksek seviyededir. Makalede ayrıca, CEO değişim ayında aktif yatırım fonlarının anormal çıkış oranlarını (ama giriş oranını değil) bulunuyor.

Ampirik testlerimiz iki potansiyel içsellik sorununu ele almaktadır. Birincisi, CEO değişimi firma politikalarındaki daha köklü bir değişikliğin sonucu olabilir. Eğer öyleyse, CEO’nun ayrılış ayında işlem gören fonlar sadece CEO’ya değil aynı zamanda politika değişikliğine de bahis oynuyor. Bu endişeyi hafifletmek için, makalede, yüksek yeteneğe sahip CEO’ları içeren CEO ciroları etrafında işlem yapmaya bakılıyor: seri CEO’lar ve saldırgan CEO’lar (bir firmadan ayrılıp başka bir firmaya katılan CEO’lar). Baskına uğrayan CEO’ların elde tutmalarında ve çıkış oranlarında büyük değişiklikler olduğu görülüyor ki; bu da bahislerin firma politikasından ziyade CEO’ya yatırıldığını gösteriyor. İkincisi, CEO değişimi piyasa koşullarına içseldir. Örneğin, yatırımcıların portföylerini yeniden dengeleme olasılıklarının daha yüksek olduğu piyasadaki gerileme dönemlerinde olağandışı CEO değişimleri yaşanabilir. Bu kaygıyı gidermek için, ani ölüm gibi dışsal nedenlerle ayrılan CEO’lardan oluşan bir alt örneklem kullanılıyor. Bir CEO’nun ani ölümü, yalnızca CEO’nun beklenmedik ayrılışına atfedilen yatırım fonu alım satım işlemlerini analiz etmek için doğal bir deney olarak kullanılıyor. Bu alt örnekte ayrıca, yazarların fonların CEO’ya yatırım yaptığı yönündeki yorumunu destekleyen daha yüksek ciro ve çıkış oranlarına dair kanıtlar da bulunmuştur.

Kanıtların bir yatırım stratejisinin sonucu olduğunu doğrulamak için daha ileri testler yapılır. İlk olarak stratejinin kalıcı olup olmadığını test ediliyor. CEO’ya bahis oynamak bir yatırım stratejisiyse, o zaman jokey veya ata bahis oynama eğiliminin zaman içinde kalıcı olması beklenmelidir. Çok güçlü bir ısrarın kanıtı bulunuyor. Jokey olarak sınıflandırıldıktan sonra jokey olarak kalmanın koşullu olasılığı %78 ila %84 arasında değişmektedir; ‘At’ olarak sınıflandırıldıktan sonra ‘at’ olarak kalmanın koşullu olasılığı %84 ila %89 arasında değişmektedir. Bu da, stratejilerdeki değişimlerin nispeten nadir olduğu anlamına gelmektedir.

İnsan sermayesinin ve yönetim becerilerinin daha önemli olduğu endüstri ortamlarını yakalamak için de çeşitli önlemler kullanılıyor. Yüksek çıktı büyümesi, çıktı büyümesinde yüksek değişkenlik ve yüksek ithalat penetrasyonu olan endüstrilerde yönetim becerilerinin daha değerli olduğunu belgeleyen literatür takip ediliyor. İnsan sermayesi ve yönetim becerilerinin daha önemli olduğu endüstrilerde jokey fonlarının, ‘at’ fonlarından daha yüksek portföy ağırlığına sahip olduğu bulunmuştur. Bu sezgiseldir. CEO’ya bahis oynamak ancak CEO’nun bir fark yaratabildiği durumlarda akıllı bir strateji olabilir ki; bu, CEO’ların daha değerli olarak algılandığı sektörlerde olur.

Son olarak, “jokey” veya “at” üzerine bahis oynamanın yatırımcılar için kazançlı olup olmadığı test ediliyor. ‘Jokey’ fonlarının ‘at’ fonlarından daha yüksek ücret talep etmesine rağmen net getirilerinin benzer olduğu fark ediliyor. Karşılaştırmalı değerlendirmeye göre ayarlanmış getiriler yapılırsa, ana örnekler için ‘jokey’ fonlarının riske göre düzeltilmiş getirileri ‘at’ fonlarına göre daha düşüktür, ancak stile göre düzeltilmiş getirileri daha yüksektir. Kısacası, kimin daha yüksek getiri elde ettiğine dair kesin yanıtlar yoktur; bu da ‘jokey’ stratejisi ile ‘at’ stratejisinin, değer fonları ve büyüme fonlarının yaklaşımları gibi etkin bir piyasada bir arada var olabilecek farklı yatırım stratejileri olduğunu öne sürmektedir.

Söz konusu çalışma, aktif olarak yönetilen yatırım fonlarının CEO’ya ne ölçüde bahis oynadığına dair kanıtlar sağlıyor ve bu tür bahislerin, CEO yeteneğinin daha değerli olarak algılandığı durumlarda daha yaygın olduğunu belgeliyor.

Referanslar

Kaplan, Sensoy, and Strömberg (2009). Should investors bet on the jockey or the horse? Evidence from the evolution of firms from early business plans to public companies. Journal of Finance 64 (1), 75-115.

Bhattacharya, Chau and Nielsen (2023). Betting on the CEO. Working paper.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’e yakın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.