Tipik bir aktivist kampanyasında, aktivist, yönetim kurulu hissedar değerini artırmak için şirket varlıklarını satmak veya CEO’yu (en üst düzey yönetici, ita amiri) değiştirmek gibi belirli eylemlerde bulunmayı kabul etmediği takdirde bir vekâlet savaşı başlatmakla tehdit eder. Ancak, giderek daha az vekâlet savaşı oluyor ve bunun yerine, aktivist ve yönetim kurulu, kapalı kapılar ardında hızla anlaşmaya varıyor. Aktivist vekâlet savaşı tehdidini geri çekiyor ve karşılığında yönetim kurulu aktivist tarafından belirlenen yöneticileri atıyor. Bu “işbirliği anlaşması” (cooperation agreement), görevdeki yöneticilerin pozisyonlarını korumalarına ve aktivistin zafer ilan etmesine olanak tanır. Ancak, tartışmalı bir seçimde belirlenen yöneticiler hakkında oy kullanma fırsatı verilmeyen aktivist olmayan hissedarların oy çıkarlarına derinden müdahale etmektedir.
Yeni bir makalede, bahsi geçen işbirliği anlaşmalarının yönetim kurulu üyeliği ve hissedar hak mahrumiyeti gibi ciddi sorunları gündeme getirdiği savunulmaktadır. Delaware Yüksek Mahkemesi’nin “Coster v. UIP Cos., Inc.” [1] kararını müteakip, yönetim kurulları bir işbirliği anlaşmasının onaylanmasının yönetim kurulunun emanet görevlerini ihlal edebileceğinden endişe etmelidir.
1. Coster İnceleme Standardı
Coster’dan önce, hissedar oylarına müdahale etmek için alınan yönetim kurulu eylemleri Blasius “zorlayıcı gerekçelendirme” inceleme standardı (compelling justification standard of review) kapsamında inceleniyordu. [2] Blasius standardının katılığı, hissedar oylarının bütünlüğüne ilişkin yargısal endişeyi yansıtıyordu. Kurumsal demokrasinin önemli bir gerekçesine dayanmasına rağmen, zorlayıcı gerekçelendirme standardı sonuç belirleyici olarak görüldüğü için Blasius, Delaware mahkemeleri tarafından nadiren uygulanıyordu.
Coster davasında Delaware Yüksek Mahkemesi, Blasius’un artık bağımsız bir inceleme standardı olmadığına karar vermiştir. Bunun yerine, bir davacı bir yönetim kurulunu “kurumsal kontrol için bir yarışmada yöneticilerin seçimine veya hissedar oyuna müdahale eden” (interferes with the election of directors or a stockholder vote in a contest for corporate control) bir eylemde bulunduğu için dava ederse, mahkemeler artık hissedar oylarının bütünlüğünü korumak için, mahkemeler tarafından düşmanca bir teklifin savunmasında alınan yönetim kurulu eylemini değerlendirmek için kullanılan Unocal “makullük” inceleme standardının (reasonableness standard of review) daha katı bir sürümünü uygulamalıdır. [3]
Coster mahkemesi, Unocal’ın daha katı bir sürümünün bir vekâlet mücadelesinin savunmasında nasıl uygulanması gerektiği konusunda bazı rehberlikler sağlamıştır. İlk olarak, Unocal’ın tehdit kolu için Yüksek Mahkeme, tehdidin “önemli bir kurumsal çıkar veya önemli bir kurumsal faydanın elde edilmesine” yönelik olması gerektiğini açıkça belirtmiştir. [4] Ayrıca, “tehdit, yönetim kurulunun hissedarların en iyi çıkarlarının ne olduğunu bildiği gerekçesiyle haklı gösterilemez.” [5]
İkinci olarak, Unocal’ın orantılılık ayağı için mahkeme, yönetim kurulunun eylemlerini inceleyerek bunların “sadece tehdidi karşılamak için gerekli olana yanıt olarak uyarlanıp uyarlanmadığını” belirleyecektir. [6] Coster mahkemesi, bu ayağı uygularken, “yönetim kurulunun tehdide verdiği yanıtın hissedarları oy hakkından mahrum bırakamayacağını veya hissedarları belirli bir şekilde oy kullanmaya zorlayamayacağını” belirtmiştir. [7] Başka bir deyişle, hissedarların seçmek istedikleri yöneticileri seçmelerine izin verilmelidir.
2. İşbirliği Anlaşmalarının Yönetim Kurulu Onayında Coster Uygulanmalı
Unocal incelemesini başlatmak için, davacılar yönetim kurulunun “algılanan bir tehdide karşı savunma amaçlı öznel bir motivasyonla hareket ettiği” yönündeki “makul çıkarımı” destekleyen gerçekleri iddia etmelidir. [8] Mahkemeler bu kararı verirken, şu gibi faktörleri göz önünde bulundurur:
(1) Yönetim kurulunun eylemlerinin zamanlaması;
(2) Eylemlerin “potansiyel olarak yerleşik veya savunmacı bir etkiye” sahip olup olmadığı;
(3) “Yaklaşan” bir vekâlet mücadelesi tehdidi olup olmadığı;
(4) Yönetim kurulunun eylemlerinin “meşru bir hedefe ulaşmak için başka türlü gerekli olup olmadığı”;
(5) Yönetim kurulunun “söz konusu hükmü veya hükümleri talep edip etmediği” ve
(6) “Harekete geçmek için açık bir alternatif neden olup olmadığı.” [9]
Tüm bu faktörler, bir yönetim kurulunun bir işbirliği anlaşmasını onaylamasının Unocal kapsamında değerlendirilmesi gerektiği sonucunu desteklemektedir. Birincisi, yönetim kurulunun anlaşmayı onaylaması, ancak bir aktivistten vekâlet savaşı tehdidi aldıktan sonra gerçekleşir. Başka bir deyişle, yönetim kurulu “temiz bir günde” (a clear day) hareket etmemektedir. İkincisi, işbirliği anlaşmaları, görevdeki yöneticilerin yönetim kurulu pozisyonlarını korumasını sağladığı için yerleşikliği teşvik eder. Dahası, işbirliği anlaşmaları bir vekâlet savaşının geri çekilmesine yol açtığı için savunmacı bir etkiye sahiptir. Üçüncüsü, bu tür anlaşmaların çoğu imzalandığında, aktivist hissedar şirkete zaten bir adaylık bildirimi sunmuştur, bu da gerçek bir vekâlet savaşı tehdidi olduğu anlamına gelir. Dördüncüsü, bir işbirliği anlaşmasının tüm amacı aktivist yatırımcıları savuşturmaktır; şirketin başka hiçbir “meşru hedefi” (legitimate goal) ilerletilmez. Beşincisi, işbirliği anlaşmaları yönetim kurulunun talebi üzerine veya onayıyla yapılır. Altıncısı, bir işbirliği anlaşmasına girmenin tek nedeni bir vekâlet savaşına karşı savunmaktır.
Ancak garip bir şekilde, 2016 yılında yayınlanmamış bir kararda, Delaware Yüksek Mahkemesi, davacıların bir işbirliği anlaşmasının Unocal’ı ilgilendiren bir savunma önlemi oluşturduğunu yeterince ileri sürmediklerini tespit etmiştir. [10] Mahkeme, “In re Ebix, Inc. Stockholder Litigation, Inc.” davasında, anlaşmanın yerleşmeye neden olduğu şeklinde görülebileceğini kabul etmiştir. Ancak, Ebix mahkemesi, Unocal’ın uygulanmasının “Yönetim Kurulu’nun, yönetim kurulu koltuklarını isyancılara devrederek şirket üzerindeki kendi kontrolünü zayıflatma kararının en iyi şekilde bir savunma önlemi olarak görülmesi gerektiği şeklindeki muammalı fikri destekleyeceği” sonucuna varmıştır. [11] Bu sonuç açıkça yanlıştır. Mahkemenin yerleşme ve savunma etkilerine ilişkin analizi, yönetim kurulunun bir işbirliği anlaşması nedeniyle oluşan güç kaybına uygunsuz bir şekilde odaklanmıştır. Görevdeki yönetim kurulunun gücünün savunma önlemi ile seyreltilip seyreltilmediği, yerleşme veya savunma etkilerinin değerlendirilmesi ile ilgili değildir. İşbirliği anlaşmasının etkisi, mevcut yönetim kurulunun yönetim kurulunun tamamını oluşturmasından, örneğin iki belirlenmiş yöneticinin eklenmesiyle yüzde 85’ini oluşturmasına bakılmaksızın, güçlendirme ve savunmadır.
Ayrıca, Ebix mahkemesi davacıların Unocal iddiasını başarıyla savunup savunmadıklarını belirlerken yalnızca bir faktöre odaklanmıştır: İşbirliği anlaşmasının yerleşik veya savunmacı etkileri olup olmadığı. Mahkeme yukarıda belirtilen diğer beş faktörü de göz önünde bulundurmuş olsaydı, muhtemelen farklı bir sonuca varırdı.
3. İşbirliği Anlaşmalarının Onaylanmasında Coster’ın Uygulanması
Coster sonrası, işbirliği anlaşmalarının onaylanması yönetim kurulları için birkaç önemli sorun ortaya çıkarır. İlk olarak, Coster makul bir tehdit için daha katı bir tanım koymuştur. Tarihsel olarak bir aktivist hissedara karşı savunmacı bir tepkiyi haklı çıkaran makul tehditler olarak tanımlanan endişelerin çoğu, Coster kapsamında tanınabilir tehditler oluşturmayabilir veya en fazla şirket için hafif tehditler olabilir. Örneğin, yönetim kurulları genellikle bir aktivistin vekâlet mücadelesine karşı muhalefetlerini, aktivistin kısa vadeciliğe odaklanmasının şirkete zarar vereceğini savunarak haklı çıkarmaya çalışırlar. Ancak bu, Coster’ın reddettiği “yönetim kurulu en iyisini bilir” argümanının başka bir örneği gibi görünmektedir. Ayrıca, yönetim kurulları genellikle şirketin iş operasyonlarındaki kesintileri bir işbirliği anlaşmasını haklı çıkaran bir tehdit olarak gösterir. Ancak, işbirliği anlaşmaları da kesintilere neden olur. Bu, özellikle şirket aktivistin stratejik vizyonunu araştırmakla görevli özel bir yönetim kurulu komitesi kurmayı kabul ettiğinde geçerlidir ki bu genellikle böyledir. Dolayısıyla, vekâlet mücadelesinin sona ermesinden kaynaklanan aksaklıkların, işbirliği anlaşmasından kaynaklanan aksaklıklarla telafi edilmesi gerekmektedir.
Buna ek olarak, bir yönetim kurulunun daha katı orantılılık kuralını geçirmesi pek olası değildir. İşbirliği anlaşmaları “önleyici”dir (preclusive). Tek amaçları vekâlet savaşlarını ulaşılamaz hale getirmektir. Anlaşmalar bu hedefi iki şekilde gerçekleştirir. Bunlardan birincisi, bir aktivist yatırımcının belirlenmiş direktörlerinin yıllık toplantıdan önce yönetim kurulu koltuklarını üstlenmelerindeki gizlilik ve hız, diğer tüm hissedarları tartışmalı bir oydan mahrum eder. Bir yönetim kurulu, aktivistin belirlenmiş direktörlerinin bir sonraki yıllık toplantıda oylamaya tabi olacağı için bir işbirliği anlaşmasının önleyici olmadığını iddia edebilir. Ancak, işbirliği anlaşmalarının önleyici etkisinin ikinci kısmı burada yatmaktadır. Yeni atanan yönetim kurulu üyelerinin yıllık toplantılarda tartışmasız seçimlerde etkili bir şekilde görevdeki üyeler olarak yarışmasını sağlarlar. Tartışmasız bir seçimde aday gösterilen direktörler neredeyse her zaman seçilir, bu da aktivistin belirlenmiş direktörlerinin seçilmesinin neredeyse kesin olduğu anlamına gelir.
Yönetim kurulunun işbirliği anlaşmalarını onaylamasının bir emanet görevi ihlali oluşturduğu tespit edilirse, yönetim kurulları ve aktivistler etkileşim kurmak için yeni bir yol bulmak zorunda kalacaklardır. Yönetim kurulları artık bir vekâlet mücadelesinden kaçınmak için yönetici koltuklarını takas edemeyecekleri için, bu gerçek vekâlet mücadelelerinin hissedar aktivizminde şüphesiz çok daha önemli bir rol oynayacağı yeni ve belirsiz bir ortam yaratacaktır.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.