Öncelikle bu yılki Avrupa Merkez Bankası (European Central Bank) Forumuna hepiniz hoş geldiniz demek istiyorum. Konferansımızın teması “Dönüşüm Çağında Para Politikası” (monetary policy in an era of transformation) olup, önümüzde yaşanan değişimleri ele alan zengin bir program duruyor. Ancak çoğumuz ekonominin önemli bir değişimden geçtiği konusunda hemfikir olsak bile, bunun nereye varacağı konusunda daha farklı görüşlerin olduğunu düşünüyorum.
Bu belirsizlik, politika yapıcılar için derin bir zorluk teşkil ediyor. Zira bu dönüşümleri bir an önce anlamaya ve ekonomiyi bu dönüşümler boyunca yönlendirmeye çalışmalıyız. Gerçekten de son birkaç yıldır karşılaşılan politika zorluklarının çoğu, ekonominin temel belirsizliği ile karşı karşıya kalınırken enflasyonun istikrara kavuşturulması ile ilgiliydi.
Ancak bu belirsizlik ortamında yolumuzu bulmayı başardık, enflasyonla mücadelede önemli mesafe kat ettik. Ekim 2022’de enflasyon %10,6’ya (yüzde 10,6) ulaşmıştır. Eylül 2023’te, yani faiz oranlarını en son yükselttiğimizde, yarıdan fazla düşerek %5,2’ye inmişti. Ve dokuz ay boyunca faiz oranlarını sabit tuttuktan sonra, enflasyonun tekrar yarı yarıya düşerek %2,6’ya indiğini gördük ve bu da bizi Haziran ayında ilk kez faiz oranlarını düşürmeye yöneltmiştir.
İşimiz bitmedi ve uyanık kalmamız gerekiyor. Ancak bu ilerleme, geriye dönüp izlediğimiz yolu düşünmemizi sağlıyor. Bu akşam bu politika döngüsünü tanımlayan üç hususi özellikten bahsetmek istiyorum: riskler, yörünge ve maliyetler [the risks, the path and the costs].
Riskler
Öncelikle risklerden başlayayım. Tipik bir politika döngüsünde, dalgalanmalar orta ve kısa süreli şoklar ile yönlendirildiğinde, enflasyon beklentileri genellikle risk altında değildir. Merkez bankalarının fiyat istikrarı talimatları ve tepki fonksiyonları, enflasyon hedefine olan güveni sağlar.
Tipik talep şoklarıyla karşı karşıya kaldıklarında, merkez bankaları potansiyel çıktı etrafında talebi dengeleyerek hedeflerine ulaşırlar. Ve arz şoklarıyla karşı karşıya kaldıklarında, merkez bankaları prensipte bunlara “bakabilir”, çünkü bu şoklar genellikle enflasyon üzerinde kalıcı bir iz bırakmaz.
Ancak enflasyon beklentilerine yönelik bu düşük risk yalnızca şoklar gerçekten orta ve kısa ömürlü olduğunda geçerlidir. Şokların daha büyük ve daha kalıcı hale gelme riskinin olduğu durumlarda, şokların talep veya arz kaynaklı olmasına bakılmaksızın enflasyon beklentileri istikrarını kaybedebilir.
Merkez bankaları daha sonra hedefin üzerinde enflasyonun yerleşmesini önlemek için güçlü tepki vermelidir. Bu, yükselen petrol fiyatlarının neden olduğu bir dizi arz şokunun sonunda kalıcı bir enflasyonist şoka dönüştüğü 1970’lerin dersi idi. Ve o dönemde merkez bankalarının enflasyonu düşürme konusunda kararsız olduğu görüldüğünden, insanlar orta vadeli enflasyon hakkındaki beklentilerini revize ettiler.
Farklı çalışmalar, mevcut enflasyon döneminin kökeni hakkında farklı sonuçlara ulaşıyor. Avrupa Merkez Bankası analizinde, zirvede, arz şoklarının enflasyonun ortalamasından sapmasını açıklamada talep şoklarından üç kat daha önemli olduğu bulunmuştur. Diğer araştırmalar ise talep şoklarına daha fazla vurgu yapmaktadır. Ancak arz ve talep arasındaki bu ayrım, önemli olmakla birlikte, mevcut döngümüzdeki en önemli faktör olmamıştır.
Kararlarımızı yalnızca şokların kaynağına değil, aynı zamanda büyüklüklerine ve kalıcılıklarına da dayandırmamız gerekiyordu. Bunun nedeni, şokların o kadar büyük ve kalıcı olmasıydı ki enflasyon beklentileri için gerçek bir riskle karşı karşıyaydık.
İnsanların parasal çapaya olan güvenini kaybetmesine zemin hazırlayabilecek iki özellik mevcuttur. İlk olarak, şoklar birçok hanenin dikkatini enflasyona çevirmesine yetecek kadar büyüktü. 2023 yılının başında, tüketici beklentileri anketimize katılanların %60’tan fazlası geçmişe göre enflasyona daha fazla dikkat ettiklerini bildirmiştir.
İkinci olarak, şokların enflasyonist etkisi, esas olarak Avro Bölgesi’ndeki kademeli ücret pazarlık süreci nedeniyle içsel olarak kalıcı hale gelme riski taşıyordu. Ülkeler arasında büyük farklılıklar olmasına rağmen, ücret sözleşmelerinin ortalama süresi iki yıldır ve bu da geçmiş enflasyonu “yakalamak” için uzun bir süreci etkili bir şekilde garantilemektedir.
Enflasyon beklentilerinin demirlemesinin, özellikle dağıtımın “sağ kuyruğunun” şişmanlaması yoluyla daha kırılgan hale geldiğine dair bazı işaretler gördük. Ekim 2022’de, her on tüketiciden dördü orta vadeli enflasyonun %5 veya üzerinde olmasını bekliyordu ve profesyonel tahminciler iki yıl sonra enflasyonun %3 veya üzerinde olma olasılığını %30 olarak belirlediler.
Bu nedenle, para politikasının enflasyon hedefini kalıcı olarak aşmanın tolere edilmeyeceği yönünde güçlü bir sinyal göndermesi gerekiyordu. Sonuç olarak, hedefe “zamanında” geri dönüş sağlama kararlılığımızı güçlü bir şekilde vurguladık. Amacımız, yüksek enflasyon döneminin sınırlı olmasını sağlama taahhüdümüzü iletmek ve aciliyet duygusunu işaret etmekti.
Yörünge
Peki, para politikası enflasyon beklentilerini nasıl sabitler? Bu sadece politika hedefi ile ilgili değil, aynı zamanda oraya ulaşmak için doğru faiz oranı yörüngesini belirlemekle de ilgilidir. Bu beni bu döngünün ikinci hususi özelliğine getiriyor: oran yörüngesi/patikası/yolu [the rate path].
Başından beri, hedefimize ulaşma taahhüdümüzü iletmenin yeterli olmayacağı açıktı. Avrupa Merkez Bankası analizi, hiç tepki vermeseydik, 2023 ve 2024’te demirlemeden çıkma riskinin %30’un üzerinde olacağını göstermektedir.
Ilımlı bir politika eyleminin bile yetersiz kalması muhtemeldir. Örneğin, oranlar %2’de durmuş olsaydı, demirlemenin kalkması riski hâlâ %24 civarında olurdu.
Yani, faiz oranlarını ilk artırmaya başladığımızda, olmamız gereken yerden çok uzakta olduğumuzu biliyorduk. Bu nedenle en önemli faktör, açığı olabildiğince çabuk kapatmaktı. Bu nedenle, faiz oranı patikamızın başlangıcında tarihsel olarak dik bir tırmanış yaşadık ve ilk altı faiz oranı artışımız için 75 ve 50 baz puanlık artışlar kullandık.
Ancak politika oranları kısıtlayıcı bölgeye doğru hareket ettikçe, zorluk hızlı hareket etmekten yolu hassas bir şekilde kalibre etmeye kaymıştır. Özellikle, hem %2’ye “zamanında” bir dönüş sağlayan hem de bunu yüksek derecede güvenle yapan bir oran yolu belirlememiz gerekiyordu.
Bu yol aynı zamanda geçmişten farklı bir yaklaşım sergilememizi de gerektiriyordu. Birden fazla büyük şokla karşı karşıya kalınca, ekonomiden aldığımız bilgilerin nasıl yorumlanacağı ve sıralanacağı konusunda önemli bir belirsizlik vardı.
Bir yandan, tarihsel verilerle eğitilen modellere çok fazla güvenmek riskli olurdu, çünkü bu veriler artık geçerli olmayabilirdi. Örneğin, tercihlerdeki değişimlerin, daha yüksek enerji fiyatlarının ve jeopolitikanın ekonominin yapısını değiştirip değiştirmediğini bilemezdik.
Öte yandan, orta vadede çok az öngörü gücüne sahip oldukları ortaya çıksaydı, güncel verilere çok fazla güvenmek de aynı derecede yanıltıcı olabilirdi. Şoklar ekonomide yol aldıkça, güncel veriler gerçek enflasyon eğilimlerinden daha çok gecikmeleri yansıtmış olabilir.
Bu belirsizliğe karşı korunmak için bir çerçeve oluşturduk, projeksiyonları temel enflasyon ve parasal aktarım hakkındaki güncel verilerle harmanladık. Amaç, orta vadeli görünüm hakkındaki çeşitli bilgi parçalarını hızla güncellenebilecek tek bir değerlendirmede birleştirmekti.
Tahminlerimiz, ekonominin temel parametrelerinin sabit kaldığını varsayarak gelecekteki enflasyonun kapsamlı bir değerlendirmesini; aynı zamanda, mevcut verilere bakmak, enflasyonun kalıcı bileşenlerini belirlememize ve tahmin modellerimizde eksik olabilecek yapısal değişiklikleri hesaba katmamıza olanak sağlamıştır.
Bu tepki fonksiyonunda, enflasyon görünümüne ilişkin değerlendirmemiz, projeksiyonlarımızla sınırlı olmamak üzere, bilgilendirilir. Altta yatan enflasyonu ölçmek için çeşitli ölçütler kullanırız. Ve para politikasının gücünü değerlendirirken, bankaları, sermaye piyasalarını ve reel ekonomiyi dikkate alırız.
Sonuç olarak, yeni bilgi akışı sürekli olarak orta vadeli enflasyon resmimizi geliştirip ona katkıda bulunurken, belirli bir veri noktası tarafından yönlendirilmiyoruz. Veri bağımlılığı, veri noktası bağımlılığı anlamına gelmez.
Bu çerçeve, politika döngümüzün “sıkılaştırma” ve “tutma” aşamalarında bize yol gösterdi ve son politika toplantımızda birinci faiz indirimi yapma konusunda bize güven verdi.
Bu aşamalarda, enflasyon beklentilerinin dağılımının “sağ kuyruğunun” daraldığını, bunun da enflasyonun hedefe zamanında döndüğü anlamına geldiğini gördük.
Maliyetler
Ancak politika yörüngemiz enflasyonu dizginlemeye yardımcı olurken, aynı zamanda ekonomik büyümeyi de zayıflatmıştır. Faiz oranları istikrarlı bir şekilde yükselmiş ve ekonomi beş çeyrek boyunca durgunlaşırken yüksek kalmıştır.
Merkez bankaları enflasyonu ve çıktıyı zıt yönlere iten şoklarla karşı karşıya kaldığında bu kalıp kaçınılmazdır. Ancak bu sefer, dezenflasyonun maliyetleri geçmişteki benzer olaylarla karşılaştırıldığında kontrol altına alınmıştır.
Bu beni bu döngünün üçüncü hususi özelliğine getiriyor. Enflasyondaki şokun büyüklüğü göz önüne alındığında, “yumuşak iniş” hâlâ garanti değildir. 1970 yılından bu yana tarihsel faiz döngülerine bakarsak, büyük merkez bankalarının enerji fiyatları yüksekken faiz oranlarını artırdığında, ekonominin maliyetlerinin genellikle oldukça dik olduğunu görebiliriz.
Bu dönemde gerçekleşen başarılı yumuşak inişlerin (durgunluğun veya istihdamda ciddi bir bozulmanın önlenmesi) yalnızca yaklaşık %15’i enerji fiyat şoklarının ardından gerçekleşmiştir. Ancak bu döngü şimdiye kadar geçmişteki kalıpları izlememiştir.
Enflasyon, önceki yumuşak inişlere kıyasla çok daha yüksek bir noktada zirve yapmış, ancak aynı zamanda daha hızlı yavaşlamıştır. Büyüme, o aralığın dibine yakın olsa da, önceki yumuşak iniş bölümlerinin aralığında kalmış ve işgücü piyasasının performansı istisnai olarak iyi huylu olmuştur.
Gayrisafi yurtiçi hâsıla büyümesinin yavaşlamasına rağmen istihdam artmış ve 2022 yılının sonundan bu yana 2,6 milyon kişi artmıştır. İşsizlik ise Avro Bölgesi için tarihi düşük seviyelerdedir ve büyük ekonomilerdeki önceki yumuşak inişler sırasında gözlemlenen aralığın oldukça içindedir.
İşgücü piyasasının dayanıklılığı, Avro Bölgesi’ni etkileyen alışılmadık şok karışımının bir yansımasıdır. İşgücü kıtlığı firmaları daha fazla işgücünü elinde tutmaya yönlendirirken, daha yüksek kârlar ve daha düşük reel ücretler de bunu yapmalarını kolaylaştırmaktadır.
Sonuç olarak, yavaş büyümeden artan işsizlik risklerine ve düşük talebe doğru olağan yayılım aynı ölçüde gerçekleşmemiştir. Şimdi, özellikle kâr, ücret ve üretkenlik arasındaki ilişkinin nasıl evrileceği ve ekonominin yeni arz yönlü şoklardan etkilenip etkilenmeyeceği açısından gelecekteki enflasyon ile ilgili hâlâ birkaç belirsizlikle karşı karşıyayız. Ve hedef üstü enflasyon risklerinin geçtiğinden emin olmak için yeterli veri toplamamız zaman alacaktır.
Güçlü işgücü piyasası, yeni bilgiler toplamak için zaman ayırabileceğimiz anlamına gelmekte olup, büyüme görünümünün belirsizliğini koruduğu gerçeğinin de farkında olmalıyız. Tüm bunlar, veriye bağımlı olma ve politika kararlarımızı toplantı toplantı alma kararlılığımızı desteklemektedir.
Son Sözler
Artık bitireyim. Politika kararlarımız enflasyon beklentilerini başarıyla sabit tuttu ve enflasyonun gelecek yılın ikinci yarısında %2’ye dönmesi öngörülüyor. Enflasyon şokunun boyutu düşünüldüğünde, bu çözülme birçok açıdan dikkat çekicidir.
Milyonlarca işletme ve çalışan kârlarını ve gelirlerini korumak için bağımsız olarak çaba harcamış olsa da, %2 enflasyon hedefimiz güvenilirliğini korumuş ve enflasyon sürecinin temelini oluşturmaya devam etmiştir. Bu, merkez bankalarının son 30 yılda fiyat istikrarına ve merkez bankası bağımsızlığına odaklanarak oluşturduğu politika çerçevelerinin değerini göstermektedir. Ve bu yüzden enflasyonu tüm Avrupalıların yararına hedefimize geri getirme taahhüdümüzden vazgeçmeyeceğiz.
Eski futbolcu ve teknik direktör Sir Bobby Robson’ın da dediği gibi, “ilk 90 dakika en önemlisidir”. Benzer şekilde, maç kazanılana ve enflasyon %2’ye geri dönene kadar dinlenmeyeceğiz.
* Çevirenin Notu: İşbu Türkçe çeviriye İngilizce orijinal metindeki “dipnotlar” dâhil edilmemiştir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.