“Çalışmak ekmek, tembellik kıtlık getirir (Arbeit bringt Brot, Faulenzen Hungersnot).” [Alman Atasözü]
1. Giriş
Almanya, nominal gayrisafi yurtiçi hâsıla açısından dünya çapında ilk 5 ülke arasında yer almasına rağmen (hâlâ) oldukça benzersiz bir kurumsal yönetim ve finansman modeliyle tanınıyor: karşılıklı/çapraz pay sahipliği (cross-ownership[1]) ile karakterize edilen mülkiyet yapılarıyla ‘Deutschland AG’ [Aktiengesellschaft; anonim şirket (veya German Incorporated)]. “Almanya’da Borsaya Kote Firmaların Pay Sahipliği Yapılarındaki Son Gelişmeler: Karşılıklı/Çapraz Mülkiyetten Müşterek Mülkiyete” (Recent Developments in Ownership Structures of German Listed Firms: From Cross-ownership to Common Ownership) başlıklı makalede bu görüşe meydan okunuyor. Borsada işlem gören Alman firmalardaki kurumsal mülkiyet ortamındaki farklılıkları araştıran makalede, kurumsal yatırımcıların ön plana çıktığı ve bunun da Alman borsalarında işlem gören firmalarda müşterek mülkiyete doğru bir kaymaya yol açtığı öne sürülüyor.
2. Motivasyon ve Tarihsel Bağlam
2000 yılı öncesinde, Alman firmaları dış finansman için ağırlıklı olarak banka kredilerine bağımlıydı ve borsada işlem gören şirketlerin çoğu, ‘Deutschland AG’ veya Alman ‘Inc.’ olarak bilinen (anonim şirket veya paylı şirket), odak aktörleri olarak finansal kuruluşlarla geniş bir karşılıklı/çapraz mülkiyet/hissedarlık ağına dâhil edilmişti. Hisse satışından elde edilen kazançlar önemli tutarlarda sermaye kazancı vergisine (capital gains tax) maruz kaldığı için ‘kilitlenme’ etkisi (lock-in effects) yaratan bir vergi sistemi tarafından destekleniyordu. 2001 yılında Sosyal Demokratlar, karşılıklı/çapraz mülkiyet ağının dağılmasını teşvik etmek için vergi yasasını değiştirdiler. Buna koşut olarak, dünya çapında kurumsal yatırımcılar artan tutarlarda Yönetim Altındaki Varlıkları (Assets under Management) biriktirdiler ki; bu da hem sermaye piyasalarının genişlemesi hem de hane halkı yatırımlarının doğrudan varlıklardan (profesyonel kişi ve firmalarca) yönetilen varlıklara kaymasıyla körüklenen bu gelişme, ‘Andrew G Haldane’nin 2024’te ‘varlık yönetimi çağını’ yaşayıp yaşamadığımızı sormasına yol açtı.
3. Analiz ve Temel Bulgular
Bu gelişmeler ışığında, söz konusu makalede 2006-2021 döneminde halka açık Alman şirketlerinin mülkiyet/pay sahipliği yapılarındaki değişiklikler deneysel olarak araştırılıyor. 9 bin 501 firma gözleminden oluşan bir panel için Refinitiv tarafından sağlanan pay sahipliği verilerinin toplandığı bu çalışmada şunlar belgeleniyor:
- Kurumsal Yatırımcıların Yükselişi (rise of institutional investors): Kurumsal yatırımcıların borsada işlem gören Alman firmalardaki mülkiyet payları, çalışma dönemi boyunca önemli ölçüde artmış; ortalama bir şirketteki orta (mean) sahiplik oranı %58, medyan ise %96 büyümüştür.
- Yabancı Kurumsal Mülkiyet (foreign institutional ownership): Yabancı kurumsal mülkiyet, sermaye piyasalarının uluslararasılaşmasını yansıtan baskın bir güç haline gelmiştir.
- Ülke Varlık Fonları (Sovereign Wealth Funds-SWFs): Ülke Varlık Fonları, yatırım varlıklarının değerinde yaklaşık %825’lik bir artışla, Alman borsasında işlem gören firmalara olan yatırımlarını önemli ölçüde artırmıştır.
- Büyük Varlık Yöneticileri (major asset managers): Allianz, BlackRock, State Street ve Vanguard analiz edilmiş olup; Allianz’ın mülkiyeti nispeten istikrarlı kalırken BlackRock ve Vanguard, Alman hisse senedi portföylerinde önemli bir büyüme kaydetmiştir.
- Blok Sahipliği ve Müşterek Sahiplik Ağları (block ownership and common ownership networks): Kurumsal yatırımcıların artan blokajları, BlackRock ve Vanguard bağlı kuruluşlarının (iştiraklerinin) önemli bir rol oynadığı müşterek pay sahipliği ağlarının oluşmasına (formation of common ownership networks) yol açmıştır.
4. Sonuç
Mezkûr makalede, kurumsal yatırımcıların, yabancı yatırımcıların ve büyük varlık yöneticilerinin artan önemi vurgulanarak, Almanya’da kote edilen firmalardaki mülkiyet yapılarının dönüşümü vurgulanmakta; özellikle, karmaşıklığı artıran ve bunların rekabet ve kurumsal davranışlar/firma davranışları (competition and corporate behavior) üzerindeki etkilerini anlamak için daha fazla araştırma gerektiren müşterek sahiplik ağlarının ortaya çıkışına dikkat çekilmektedir. Küresel kurumsal yönetim ortamı geliştikçe, bu tür sahiplik dinamiklerinin sonuçlarını anlamak düzenleyici otoriteler, uygulayıcılar ve akademisyenler için yaşamsal önem taşıyor. Bu nedenle anılan çalışmada, etkili kurumsal yönetişim ve rekabetçi pazar dinamiklerini sağlamak için devam eden araştırma ve izleme ihtiyacının altı çiziliyor.
[1] “Karşılıklı ya da çapraz mülkiyet veya pay sahipliği (cross-ownership)”, “iki şirketin birbirinin hissesine sahip olduğu durum”u ya da “bir şirketin, özellikle haber ve yayıncılık sektörlerinde, ilgili paylara sahip iki veya daha fazla şirkete sahip olması veya onları kontrol etmesi olgusu”nu ifade eder.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.