Günaydın. Geçen yılki Jackson Hole Sempozyumunda kısa ve doğrudan bir mesaj verdim. Bu yılki sözlerim biraz daha uzun olacak ama mesaj aynı: Fed’in işi enflasyonu %2 hedefimize indirmektir, biz de bunu yapacağız. Geçtiğimiz yıl politikayı önemli ölçüde sıkılaştırdık. Her ne kadar enflasyon zirve noktasından aşağı inmiş olsa da (ki bu memnuniyet verici bir gelişme), hâlâ çok yüksektir. Uygun olması halinde oranları daha da artırmaya hazırız ve enflasyonun sürdürülebilir bir şekilde hedefimize doğru ilerleyeceğinden emin olana kadar politikamızı kısıtlayıcı bir seviyede tutma niyetindeyiz.
Bugün şu ana kadar kaydettiğimiz ilerlemeyi gözden geçireceğim ve ikili görev hedeflerimizi sürdürürken karşılaştığımız genel görünümü ve belirsizlikleri tartışacağım. Bunun politika açısından ne anlama geldiğinin bir özetiyle bitireceğim. Ne kadar yol kat ettiğimiz göz önüne alındığında, önümüzdeki toplantılarda, gelen verileri ve gelişen görünüm ile riskleri değerlendirirken dikkatli bir şekilde ilerleyecek konumdayız.
Enflasyonda Şu ana Kadar Düşüş Var
Devam eden yüksek enflasyon dönemi, başlangıçta çok güçlü talep ile pandemi nedeniyle kısıtlı arzın çarpışmasından kaynaklandı. Federal Açık Piyasa Komitesi (Federal Open Market Committee) Mart 2022’de politika faizini yükselttiğinde, enflasyonun düşürülmesinin, hem pandemiye bağlı benzeri görülmemiş talep ve arz çarpıklıklarının çözülmesine hem de toplam talep büyümesini yavaşlatacak ve arz süresinin yetişmesine izin verecek para politikasını sıkılaştırmamıza bağlı olacağı açıktı. Her ne kadar bu iki güç enflasyonu düşürmek için birlikte çalışıyor olsa da, son zamanlardaki daha olumlu göstergelere rağmen sürecin daha kat etmesi gereken uzun bir yol vardır.
ABD toplam veya “manşet” kişisel tüketim harcamaları (headline personal consumption expenditures-PCE) enflasyonu, 12 aylık bazda, Haziran 2022’de zirve yaparak %7’ye ulaştı ve kabaca küresel eğilimlere paralel bir gidişat izleyerek Temmuz itibarıyla %3,3’e geriledi. (1) Rusya’nın Ukrayna’ya karşı savaşının etkileri, 2022 yılının başlarından bu yana dünya çapında manşet enflasyonundaki değişikliklerin temel itici gücü oldu. Manşet enflasyonu, hane halkının ve işletmelerin en doğrudan deneyimlediği şey, dolayısıyla bu düşüş çok iyi bir haberdir. Ancak gıda ve enerji fiyatları değişkenliğini koruyan küresel faktörlerden etkileniyor ve enflasyonun nereye doğru gittiği konusunda yanıltıcı sinyaller verebiliyor. Geri kalan yorumlarımda gıda ve enerji bileşenlerini hariç tutan çekirdek PCE enflasyonuna odaklanacağım.
Çekirdek PCE enflasyonu (core PCE inflation), 12 aylık bazda, Şubat 2022’de %5,4 ile zirve yaptı ve Temmuz ayında kademeli olarak %4,3’e geriledi. Çekirdek enflasyonun Haziran ve Temmuz aylarındaki düşük aylık okumaları memnuniyetle karşılandı, ancak iki aylık iyi veriler, enflasyonun hedefimize doğru sürdürülebilir bir şekilde aşağı indiğine dair güven oluşturmak için gerekenlerin yalnızca başlangıcıdır. Bu düşük değerlerin ne ölçüde devam edeceğini veya temel enflasyonun önümüzdeki çeyreklerde nereye oturacağını henüz bilmiyoruz. On iki aylık çekirdek enflasyon hâlâ yüksek ve fiyat istikrarına geri dönmek için kat edilmesi gereken daha çok yol bulunmaktadır.
Daha fazla ilerlemeye yol açabilecek faktörleri anlamak için, temel PCE enflasyonunun üç geniş bileşenini ayrı ayrı incelemek faydalı olacaktır: mallar, konut hizmetleri ve bazen konut dışı hizmetler olarak da adlandırılan diğer tüm hizmetler enflasyonu.
Temel mal enflasyonu, özellikle dayanıklı tüketim mallarında keskin bir düşüş gösterdi; çünkü hem sıkı para politikası hem de arz ve talepteki dalgalanmaların yavaş yavaş gevşemesi enflasyonu aşağı çekiyor. Motorlu taşıt sektörü iyi bir örnek teşkil etmektedir. Pandeminin başlarında, düşük faiz oranları, mali transferler, kişisel hizmetlere yapılan harcamaların kısılması ve toplu taşımayı kullanmaktan ve şehirlerde yaşamaktan uzaklaşan tercihlerin desteğiyle araca olan talep keskin bir şekilde arttı. Ancak yarı iletken kıtlığı nedeniyle araç arzı fiilen düştü. Araç fiyatları hızla yükseldi ve büyük bir bastırılmış talep havuzu ortaya çıktı. Pandemi ve etkileri azaldıkça üretim ve stoklar arttı, arz ise iyileşti. Aynı zamanda yüksek faiz oranları da talebi baskıladı. (2) Net olarak bakıldığında, motorlu taşıt enflasyonu bu arz ve talep faktörlerinin birleşik etkileri nedeniyle keskin bir düşüş gösterdi.
Genel olarak temel mal enflasyonunda da benzer dinamikler yaşanıyor. Bu durumda, parasal kısıtlamanın etkileri zaman içinde daha kapsamlı bir şekilde ortaya çıkacaktır. Temel mal fiyatları son iki ayda düştü ancak 12 aylık bazda temel mal enflasyonu salgın öncesi seviyesinin oldukça üzerinde seyrediyor. Sürdürülebilir ilerlemeye ihtiyaç var ve bu ilerlemeyi sağlamak için kısıtlayıcı para politikasına ihtiyaç vardır.
Faiz duyarlılığı yüksek olan konut sektöründe para politikasının etkileri faiz artırımının hemen ardından belirginleşti. Mortgage oranlarının 2022 yılı boyunca ikiye katlanması, konut başlangıçlarının ve satışlarının düşmesine ve konut fiyatlarındaki artışın düşmesine neden oldu. Piyasa kiralarındaki artış kısa sürede zirveye ulaştı ve ardından istikrarlı bir şekilde düştü. (3)
Ölçülen konut hizmetleri enflasyonu bu değişimlerin gerisinde kaldı, ancak son zamanlarda düşmeye başladı. Bu enflasyon ölçüsü, tüm kiracılar tarafından ödenen kiraların yanı sıra, sahibinin oturduğu evlerden kazanılabilecek eşdeğer kira tahminlerini de yansıtıyor. (4) Kiralamalar yavaş yavaş gerçekleştiği için, piyasa kira büyümesindeki düşüşün genel enflasyon ölçüsüne yansıması zaman alıyor. Piyasadaki kira yavaşlaması bu tedbire ancak son zamanlarda yansımaya başladı. Yeni kiralamalara ilişkin kira artışlarının kabaca geçen yıl boyunca yavaşlaması “hazır durumda” olarak düşünülebilir ve önümüzdeki yıl ölçülen konut hizmetleri enflasyonunu etkileyecektir. Önümüzdeki dönemde, piyasadaki kira artışının pandemi öncesi seviyelere yakın olması halinde konut hizmetleri enflasyonunun da pandemi öncesi seviyesine doğru gerilemesi bekleniyor. Konut hizmetleri enflasyonuna ilişkin yukarı ve aşağı yönlü risklerin sinyalini yakalamak için piyasadaki kira verilerini yakından izlemeye devam edeceğiz.
Son kategori olan konut dışı hizmetler, temel PCE endeksinin yarısından fazlasını oluşturur ve sağlık hizmetleri, gıda hizmetleri, ulaşım ve konaklama gibi geniş bir hizmet yelpazesini içerir. Bu sektördeki on iki aylık enflasyon, yükselişten bu yana yatay hareket etti. Ancak son üç ve altı ayda ölçülen enflasyonun düşüş göstermesi sevindiricidir. Konut dışı hizmet enflasyonunda şu ana kadar yaşanan ılımlı düşüşün bir nedeni, bu hizmetlerin çoğunun küresel tedarik zinciri darboğazlarından daha az etkilenmesi ve genellikle konut veya dayanıklı mallar gibi diğer sektörlere göre faize daha az duyarlı olduğunun düşünülmesidir. Bu hizmetlerin üretimi de nispeten emek yoğundur ve işgücü piyasası hâlâ sıkıdır. Bu sektörün büyüklüğü göz önüne alındığında, fiyat istikrarının yeniden tesis edilmesi için burada biraz daha ilerleme sağlanması gerekli olacaktır.
Görünüm
Görünüme dönecek olursak, pandemiye bağlı çarpıklıkların daha da gevşemesi enflasyon üzerinde bir miktar aşağı yönlü baskı oluşturmaya devam etse de, kısıtlayıcı para politikasının giderek daha önemli bir rol oynaması muhtemeldir. Enflasyonun sürdürülebilir bir şekilde %2’ye düşürülmesinin, trendin altında bir ekonomik büyüme döneminin yanı sıra işgücü piyasası koşullarında bir miktar yumuşamayı gerektirmesi bekleniyor.
Ekonomik büyüme
Kısıtlayıcı para politikası finansal koşulları sıkılaştırarak trendin altında büyüme beklentisini destekledi. (5) Geçen yılki sempozyumdan bu yana, iki yıllık reel getiri yaklaşık 250 baz puan arttı, uzun vadeli reel getiriler de yaklaşık 150 baz puan arttı. (6) Faiz oranlarındaki değişikliklerin ötesinde banka kredi standartları sıkılaştı ve kredi büyümesi keskin bir şekilde yavaşladı. (7) Geniş finansal koşulların bu şekilde sıkılaştırılması, tipik olarak ekonomik faaliyet büyümesindeki yavaşlamaya katkıda bulunur ve bu döngüde de bunun kanıtları vardır. Örneğin sanayi üretimindeki büyüme yavaşladı ve konut yatırımına harcanan tutar son beş çeyreğin her birinde azaldı.
Ancak ekonominin beklendiği gibi soğumayabileceğine dair işaretlere karşı dikkatliyiz. Bu yıl şu ana kadar GSYİH (gayri safi yurt içi hâsıla; gross domestic product) büyümesi beklentilerin ve uzun vadeli eğilimin üzerinde gerçekleşti ve tüketici harcamalarına ilişkin son okumalar özellikle sağlamdı. Ayrıca konut sektörü son 18 ayda keskin bir yavaşlamanın ardından toparlanma işaretleri veriyor. Büyümenin sürekli olarak trendin üzerinde olduğuna dair ek kanıtlar, enflasyondaki ilerlemeyi riske atabilir ve para politikasının daha da sıkılaştırılmasını gerektirebilir.
İşgücü piyasası
İşgücü piyasasındaki yeniden dengelenme geçtiğimiz yıl devam etti ancak henüz tamamlanmadı. İşgücü arzı, 25 ila 54 yaş arası işçiler arasında daha güçlü katılımın ve göçün salgın öncesi seviyelere doğru artmasının etkisiyle iyileşti. Nitekim kadınların en iyi çalışma yıllarında işgücüne katılım oranı Haziran ayında tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaştı. İşgücüne olan talep de ılımlı seyretti. İş fırsatları yüksek olmaya devam ediyor ancak düşüş eğilimi gösteriyor. Bordro işlerindeki büyüme önemli ölçüde yavaşladı. Toplam çalışılan saat sayısı son altı ayda sabit kaldı ve ortalama çalışma haftası pandemi öncesi aralığın alt sınırına geriledi; bu da işgücü piyasası koşullarındaki kademeli normalleşmeyi yansıtıyor.
Bu yeniden dengeleme, ücret baskılarını hafifletti. Bir dizi ölçüme göre ücret artışı kademeli de olsa yavaşlamaya devam ediyor. Nominal ücret artışının sonuçta %2 enflasyonla tutarlı bir orana yavaşlaması gerekirken, hane halkı için önemli olan reel ücret artışıdır. Nominal ücret artışı yavaşlasa da enflasyon düştükçe reel ücret artışı artıyor.
İşgücü piyasasındaki yeniden dengelenmenin devam etmesini bekliyoruz. İşgücü piyasasındaki sıkılığın artık azalmadığına dair kanıtlar da para politikası tepkisi gerektirebilir.
Gelecek Yolda Belirsizlik ve Risk Yönetimi
Yüzde iki enflasyon hedefimizdir ve öyle kalacaktır. Enflasyonu zaman içinde bu düzeye indirecek kadar kısıtlayıcı bir para politikası duruşuna ulaşmaya ve bunu sürdürmeye kararlıyız. Böyle bir duruşa ne zaman ulaşıldığını gerçek zamanlı olarak bilmek elbette zordur. Tüm sıkma döngülerinde ortak olan bazı zorluklar vardır. Örneğin, reel faiz oranları şu anda pozitif ve nötr politika faizine ilişkin ana akım tahminlerin oldukça üzerindedir. Mevcut politika duruşunun kısıtlayıcı olduğunu, ekonomik aktivite, işe alım ve enflasyon üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturduğunu düşünüyoruz. Ancak nötr faiz oranını kesin olarak tespit edemeyiz ve bu nedenle para politikası kısıtlamalarının kesin seviyesi konusunda her zaman belirsizlik vardır.
Bu değerlendirme, parasal sıkılaştırmanın ekonomik aktiviteyi ve özellikle enflasyonu etkilediği gecikmelerin süresine ilişkin belirsizlik nedeniyle daha da karmaşık hale geliyor. Komite, bir yıl önceki sempozyumdan bu yana politika faizini son yedi ayda 100 baz puan olmak üzere 300 baz puan artırdı. Menkul kıymet varlıklarımızın boyutunu da önemli ölçüde azalttık. Bu gecikmelere ilişkin geniş kapsamlı tahminler, boru hattında daha fazla sürüklenme olabileceğine işaret ediyor.
Bu geleneksel politika belirsizliği kaynaklarının ötesinde, bu döngüye özgü arz ve talep bozuklukları, enflasyon ve işgücü piyasası dinamikleri üzerindeki etkileri nedeniyle daha fazla komplikasyona yol açmaktadır. Örneğin, şu ana kadar iş fırsatları, işsizliği artırmadan önemli ölçüde azaldı; oldukça hoş karşılanan ancak tarihsel olarak alışılmadık bir sonuç, işgücüne olan büyük talebi yansıtıyor gibi görünüyor. Ayrıca, enflasyonun işgücü piyasasındaki sıkılığa son onyıllara kıyasla daha duyarlı hale geldiğine dair kanıtlar da mevcut. (8) Bu değişen dinamikler devam edebilir veya etmeyebilir ve bu belirsizlik, çevik politika oluşturma ihtiyacını vurgulamaktadır.
Hem eski hem de yeni bu belirsizlikler, para politikasını çok fazla sıkılaştırma riski ile çok az sıkılaştırma riski arasında denge kurma görevimizi zorlaştırıyor. Çok az şey yapmak, hedefin üzerinde enflasyonun sabitleşmesine neden olabilir ve sonuçta para politikasının istihdama yüksek bir maliyetle daha kalıcı enflasyonu ekonomiden uzaklaştırmasını gerektirebilir. Çok fazla şey yapmak ekonomiye gereksiz zarar da verebilir.
Sonuç
Çoğu zaman olduğu gibi, bulutlu gökyüzü altında yıldızların rehberliğinde yol alıyoruz. Bu gibi durumlarda, risk yönetimi hususları kritik öneme sahiptir. Önümüzdeki toplantılarda, verilerin bütünlüğüne ve gelişen görünüm ile risklere dayanarak ilerlememizi değerlendireceğiz. Bu değerlendirmeye dayanarak, daha fazla sıkılaştırmaya mı yoksa politika faizini sabit tutup gelecek verileri mi bekleyeceğime karar verirken dikkatli ilerleyeceğiz. Fiyat istikrarının yeniden tesis edilmesi, ikili görevimizin her iki tarafına da ulaşmak için şarttır. Herkesin yararına olacak şekilde güçlü işgücü piyasası koşullarının sürdürülebilir olduğu bir döneme ulaşmak için fiyat istikrarına ihtiyacımız olacaktır.
İş bitene kadar buna devam edeceğiz.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.