Aracılı ve Dijital Menkul Kıymetlere İlişkin Uluslararası Yasal Çerçeve: Müşteri Varlıklarının Korunması ve Teminat Bağlamında Özel Hukuk ile Düzenleyici Hukukun Gerekli Etkileşimi [Kitap Bölümü]

Giriş

Yatırım menkul kıymetleri farklı şekillerde neşet eder. Başlangıçta, bunlar öncelikle doğrudan fiziki sertifikalar şeklinde veya hisse senetlerine nâtık olarak ihraç ediliyor ve tutuluyordu. Daha sonra yaşanan teknolojik gelişmeler, menkul kıymetlerin merkezi saklama kuruluşları nezdinde immobilizasyonunu ve aracılık esasına dayanan bir sistemin ortaya çıkmasını kolaylaştırmıştır. Bu ortamda menkul kıymetler, ihraççı ile yatırımcı arasında faaliyet gösteren bir veya daha fazla finansal aracının sistemlerindeki defter girişleri ile temsil edilmektedir. Yatırım menkul kıymetlerinin şu anda ortaya çıktığı en son biçim ise, blok zinciri veya dağıtık defter veya diğer karşılaştırılabilir teknolojilere dayanan dijital (veya kripto) menkul kıymetlerdir.

Bu katkı, özellikle müşteri varlıklarının korunması ve teminat işlemleri bağlamında, aracılı ve dijital menkul kıymetler için uluslararası yasal çerçevedeki bazı farklılıkları vurgulamaktadır.

İdeal olarak, hangi görünümde olursa olsun, aynı özel hukuk ve düzenleyici hukuk kuralları yatırım menkul kıymetlerine de uygulanmalıdır. Başka bir yaklaşımı zorunlu kılan teknolojik farklılıkların veya diğer faktörlerin bulunmadığı durumlarda, aracısız, aracılı ve dijital menkul kıymetler (non-intermediated, intermediated, and digital securities) arasında eşit bir oyun alanı sağlanmalıdır. Bu, Uluslararası Menkul Kıymetler Komisyonları Örgütü (International Organization of Securities Commissions-IOSCO) tarafından Kripto ve Dijital Varlık Piyasalarına İlişkin Politika Tavsiyelerinde [kısaca “IOSCO Tavsiyeleri” (Policy Recommendations for Crypto and Digital Asset Markets[1])] formüle edilen ‘aynı faaliyetler, aynı riskler, aynı düzenleme/düzenleyici sonuçlar’ (same activities, same risks, same regulation/regulatory outcomes) politika hedefinde yansıtılmaktadır.

Aracılı menkul kıymetler söz konusu olduğunda, 2007 küresel finans krizinin ardından ve sonrasında küresel düzenleyici standart belirleyici otoriteler tarafından yayınlanan bir dizi kılavuzun yanı sıra, bu katkıda kullanılan en önemli referans belgeler; 2009 tarihli UNIDROIT [Institut international pour l’unification du droit privé (International Institute for the Unification of Private Law-Uluslararası Özel Hukukun Birleştirilmesi Enstitüsü)] Aracılı Menkul Kıymetler İçin Esas Kurallar Sözleşmesi [Cenevre Menkul Kıymetler Sözleşmesi (Convention on Substantive Rules for Intermediated Securities-Geneva Securities Convention[2])], 2013 tarihli Kapanış Netleştirme İlkeleri (Close-Out Netting Principles[3]) ile 2017 tarihli UNIDROIT Aracılı Menkul Kıymetler Mevzuat Kılavuzu’dur (Legislative Guide on Intermediated Securities[4]). Dijital varlıklarla ilgili olarak, 2023 yılında kabul edilen iki uluslararası belge merkezde yer alır: UNIDROIT Dijital Varlıklar ve Özel Hukuk İlkeleri [Dijital Varlıklar İlkeleri (Principles on Digital Assets and Private Law[5])] ile yukarıda bahsedilen IOSCO Tavsiyeleri.

1. Müşteri Varlıklarının Korunması [client asset protection]

Aracılı menkul kıymetlere ilişkin küresel yasal standartlar, hesap sahiplerinin en iyi şekilde, aracı kurumlara bir takım şartların uygulanması yoluyla korunacağını ileri sürmektedir: Yeterli menkul kıymet tutmak veya bulundurmak, bu tür menkul kıymetleri hesap sahiplerine tahsis etmek (özellikle ayırma/ayrıştırma yoluyla) ve iflas esnasında (Cenevre Menkul Kıymetler Sözleşmesinin 24-26. maddeleri; Aracılı Menkul Kıymetlere İlişkin Yasama Rehberi, paragraf 209-219, 264-266) yine de bir açığın ortaya çıkması halinde zarar paylaşımı kurallarına uyulmalıdır. Daha özel olarak, bir aracı kurumun hesap sahipleri için elinde bulundurduğu menkul kıymetler, aracı kurumun diğer alacaklılarının kullanımına sunulmamalı, aracının her türden kendi menkul kıymetleri, alacaklarını karşılamaya yetecek kadar menkul kıymetin mevcut olmadığı (bu tahsis kuralı isteğe bağlı olmasına rağmen) durumlarda hesap sahiplerine tahsis edilmelidir.

Benzer bir şekilde, Dijital Varlıklar İlkeleri, bir saklama sözleşmesi kapsamında bir müşteri için saklamacı tarafından tutulan bir dijital varlığın, saklamacının diğer alacaklılarının taleplerinin karşılanması için mevcut olmadığına ilişkin temel kuralı ortaya koymaktadır [İlke 13(1-2)]. Ayrıca, bu kural isteğe bağlı olsa da, bir açık ilk olarak saklayıcının aynı tanımdaki kendi dijital varlıklarından karşılanır [İlke 13(6)]. Ancak İlke 10(4), aracılı menkul kıymetlere ilişkin kurallardan sapmaktadır; zira İlke 13’te belirtilen saklama anlaşmalarına yönelik koruma mekanizmalarının dışında sözleşme yapılmasını mümkün kılmaktadır. Bu durum, düzenleyici koruma mekanizmalarının yokluğunda yatırımcıları yalnızca sözleşmeye dayalı bir taleple karşı karşıya bırakabilir. IOSCO Tavsiyelerinde de belirtildiği gibi, kripto ve dijital varlıklardaki perakende yatırımcıların katlanarak büyümesi göz önüne alındığında, bu özellikle endişe vericidir. Neyse ki IOSCO, bu boşluğu, 12-16 ve 18. Tavsiyelerde yer alan ayırma/ayrıştırma, bilgi ve müşteri varlıklarının korunmasına ilişkin diğer koşullarla doldurmuştur.

2. Teminat İşlemleri [collateral transactions]

Uluslararası Menkul Kıymetler Hukukunda ‘Finansal Teminat: Özel Hukuktan Düzenleyici Hukuk Reformuna’ [(OUP, 2022; 2. baskı) chapter Financial Collateral: From Private to Regulatory Law Reform in Transnational Securities Law[6]] başlıklı bölümümüzde Matthias Haentjens, Guy Morton ve ben, finansal teminat işlemlerini yapılandırırken esasen üç hukuki paradigmanın veya ‘zihniyetin’ (mindsets) alakalı olduğunu savunuyoruz: (i) ‘olağan’ özel hukuk ve iflas hukuku, (ii) Cenevre Menkul Kıymetler Sözleşmesi’nin V. Bölümünde yansıtılan daha liberal özel hukuk ve iflas hukuku yaklaşımı (bu, doğrudan finansal teminat düzenlemelerine ilişkin 2002/47/EC AB Direktifinden esinlenmiştir) ve (iii) 2002 yılındaki küresel finans krizinden sonra önem kazanan düzenleyici hukuk.

Aracılı menkul kıymetler ile yapılan finansal teminat işlemlerine ilişkin uluslararası yasal çerçeve bu üç paradigmayı yansıtmaktadır. Teminat işlemlerine ilişkin Aracılı Menkul Kıymetler Mevzuat Kılavuzu’nun VII. Bölümü yalnızca özel hukuk ve iflas hukuku reformunu (zihniyet “ii”) tartışmakla kalmaz, aynı zamanda bu tür reformları nitelendiren çeşitli küresel finans krizi sonrası düzenleyici kılavuz belgelere de atıfta bulunur (zihniyet “iii”; bkz. özellikle paragraf 280-282). Bu, diğer birçok önlemin yanı sıra, düzenleyici otoritelere uygun önlemleri almaları için bir süre tanımak amacıyla ‘düzenlemelerin durdurulmasının’ getirilmesini de içermektedir. Benzer bir biçimde, Kapanış Netleştirme İlkeleri özel hukuk ve iflas hukuku reform önlemlerini önerirken (zihniyet “ii”), İlke 8 ise Finansal İstikrar Kurulu’nun Finansal Kurumlar İçin Etkin Çözüm Rejimlerine İlişkin Temel İlkelerinde (zihniyet “iii”) ortaya konulan düzenleyici kısıtlamalara açıkça atıfta bulunur. [Daha fazla ayrıntı için bkz. Marcel Peeters, ‘Kapanış Netleştirme Üzerine’, Ulusötesi Menkul Kıymetler Hukuku (OUP, 2022)]

Bununla birlikte, teminat işlemlerinde dijital varlıkların rolüne ilişkin uluslararası rehberlik söz konusu olduğunda, düzenleyici hususlar henüz çok az ve çok uzaktır. Aracılı Menkul Kıymetler ve Kapanış Netleştirme İlkelerine İlişkin Mevzuat Kılavuzu’nun aksine, Dijital Varlıklar İlkelerinin V. Bölümü (“Güvenli İşlemler”) hiçbirini içermez, bunun yerine büyük ölçüde zihniyet “ii”yi yansıtır. Örneğin, 17. İlkenin Açıklaması, ‘düzenleyici duruş’ (regulatory stay) gibi herhangi bir düzenleyici niteliğe değinmeden, uygulama ve yakın ağların mevcudiyeti ile ilgilidir. IOSCO Tavsiyeleri ve Uluslararası Swaplar ve Türev Ürünler Birliği (International Swaps and Derivatives Association) tarafından hazırlanan bir belge[7] de aynı şekilde dijital varlıkları içeren finansal teminat işlemlerinin düzenleyici muamelesi hakkında hiçbir rehberlik sağlamamaktadır.

Bu durum, bu boşluğun nasıl doldurulması gerektiği sorusunu gündeme getirmektedir. Finansal teminatlara yönelik, öncelikli olarak aracılı menkul kıymetler göz önünde bulundurularak geliştirilen genel düzenleyici çerçeve yeterli midir? Yoksa dijital varlıkları içeren teminat işlemleri ile ilgili özel uluslararası düzenleyici rehberliğe mi ihtiyaç vardır? Her durumda, özel hukuk ve düzenleyici hukuk reformu ideal olarak el ele gider. Örneğin, Birleşik Krallık Hukuk Komisyonu’nun Dijital Varlıklar: Nihai Raporu [UK Law Commission’s Digital Assets: Final Report[8] Haziran 2023)], belirli kripto varlıkları içeren teminat düzenlemelerinin (paragraf 8.158) akdedilmesi, işletilmesi ve icrası için yasal bir hukuki çerçevenin geliştirilmesini ve böyle bir çerçevenin düzenleyici ortamla uyumlu hale getirilmesini tavsiye etmektedir [paragraf 8.159(3)]. Bu tarz bir yaklaşım, aracılı ve dijital menkul kıymetler ile güvenli ve sağlam finansal piyasalar arasında eşit bir oyun alanının yaratılmasına katkıda bulunur.

Sonuç

Özel hukuk ile düzenleyici hukuk arasındaki ayrım her zaman net olmayabilir. Dijital Varlıklar İlkeleri üzerine yapılan çalışmalar ilk kez başladığında, Luc Thévenoz haklı olarak ‘düzenleyici hukukun bir parçası olarak ele alınan belirli noktaların aslında özel hukukun noktaları olduğunu’ belirtmiş ve ‘geniş bir yaklaşım benimseme ve “özel hukuk” veya “düzenleyici hukuk” gibi etiketlerin ötesine geçerek esaslara bakma ihtiyacının’ altını çizmiştir (İlk Oturumun Özet Raporu, UNIDROIT 2021 – Çalışma LXXXII – ÇG1 – Dok. 4, paragraf 11). Liyakat temelli sistemler (systems with merit), müşteri varlıklarının korunmasını sağlayan ve finansal teminat işlemleri için yeterli bir çerçeve öngören sistemleri içerir. Özel hukukun bu tür hedefleri sağlamadığı veya bunu yalnızca kısmen sağladığı durumlarda, düzenlemenin oynayacağı önemli bir rol bulunmaktadır.

[1] <https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD747.pdf>

[2] <https://www.unidroit.org/instruments/capital-markets/geneva-convention/>

[3] <https://www.unidroit.org/instruments/capital-markets/netting/>

[4] <https://www.unidroit.org/instruments/capital-markets/legislative-guide/>

[5] <https://www.unidroit.org/instruments/digital-assets-and-private-law/>

[6] <https://global.oup.com/academic/product/transnational-securities-law-2e-9780192855510?cc=nl&lang=en&>

[7] <https://www.isda.org/a/mIxgE/Navigating-Bankruptcy-in-Digital-Asset-Markets-Netting-and-Collateral-Enforceability.pdf>

[8] <https://lawcom.gov.uk/document/digital-assets-final-report/>

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.