Giriş

Kamuyu aydınlatma yükümlülükleri [disclosure requirements] meşru kamusal amaçlara hizmet edebilir, ancak genel bir zorunluluk olumsuz ekonomik sonuçlar doğurabilir. Yeni bir makalede, aşırı zorunlu kamuyu aydınlatmanın [excessive mandatory disclosure] nasıl ters tepebileceği, uygun bir kuralı neyin oluşturduğu ve kamuyu aydınlatma politikalarını değerlendirmenin zorlukları incelenmektedir.

1. Sorun

Bilgi bir kamu malı [public good] olarak, ancak aşırıya kaçıp gürültüye dönüşmediğinde olumlu dışsallık yaratabilir. Zorunlu kamuyu aydınlatmanın savunucuları[1], bu tür kurallar olmadan bilginin yetersiz sağlanabileceğini, çünkü üreticilerin bilginin tüm ekonomik değerini yakalayamayacağını savunurlar. Ancak bu, marjinal faydanın marjinal maliyeti aştığı durumlarda sosyal refahın en üst düzeye çıktığı ilkesini göz ardı eder. Analistlere, ilave araştırmalardan elde edilen kazanç gibi marjinal fayda, zaman ve kaynak gibi ek maliyetlerden daha ağır bastığında yüksek kaliteli araştırma üretmeleri için teşvikler verilir. Analistlerin çalışma sonuçlarını yayınlamadan önce değerinin altında hisse senetleri satın aldığı öncü olma avantajı, zorunlu kurallar olmadan araştırmayı daha da teşvik eder.

Savunucular ayrıca aşırı ve tekrarlayan araştırmalardan kaynaklanan sosyal israf konusunda uyarırlar, ancak bu endişe piyasa dinamiklerini hesaba katmaz. Hızlı bilgi alışverişinin olduğu verimli piyasalarda, rasyonel analistler sonuçsuz araştırmalar yapmaktan kaçınır ve bunun yerine kaçırılan net kaybı [deadweight loss] en aza indirmek ve üretkenliği artırmak için uzmanlık alanlarına odaklanırlar. Bu, tekrarlayan araştırmalar meydana gelirse, önceki araştırmaların iyileştirilmesi gerektiği anlamına gelir ve tekrarlanması, rekabet dışı bilgilerin doğasında bulunan haksız elde etme sorununu [free-rider problem] ele alarak bilgi kalitesini artıracaktır. İtibar ve finansal ödül gibi teşvikler, tekrarlanan analizlerin piyasa sinyallerini iyileştirmesi, verimliliği artırması ve olumlu dışsallıklar yaratması nedeniyle yetersiz yatırımı daha da azaltır.

Aşırı kamuyu aydınlatma [excessive disclosure], kaynakların israfına ve kaçırılan net kayba yol açabilir. Yatırımcıların sınırlı rasyonalitesine ve yönetimsel manipülasyona atıfta bulunarak gönüllü kamuyu aydınlatmaya yönelik bazı eleştiriler, yönetim ekibi satın almaları veya kaldıraçlı/borçlanmayla satın almalar[2] [management buyouts or leveraged buyouts] öncesindeki anormal hisse senedi getirilerinin[3], özel bilgilerin fiyatlara verimli bir şekilde dâhil edilmesini yansıttığına dair kanıtları göz ardı etmektedir. Bu durum, yönetimin hisse senedi fiyatında düşüşü tetiklemek için açıklamayı saklayarak piyasa tepkisini kendi çıkarı doğrultusunda manipüle edebileceği durumlarda bile arbitraj fırsatlarını azaltmaktadır. Kural 10b-5 ve oyun teorisi gibi menkul kıymet yasaları da, tekrar eden oyuncular olarak yöneticilerin dava ve itibar risklerini manipülasyon kazançlarıyla tarttıklarını belirtmektedir. Daha sıkı uygulama ve kamuoyuna açık olma, teşvikleri zorunlu kamuyu aydınlatmadan daha etkili bir şekilde uyumlu hale getirebilir.

Dahası, zorunlu kamu açıklamaları olumsuz dışsallıklar yaratabilir. Birleşik Krallık’taki Finansal Raporlama Standartları [Financial Reporting Standards] kapsamındaki karşılaştırılabilirlik için tasarlanmış gelir açıklama kuralları, şirketlere karmaşık gelir akışlarını sınıflandırmada takdir yetkisi tanıyarak güvenilirliği azaltır. Bu kurallar, tutarsızlıklara rağmen zorunlu olmaları nedeniyle yatırımcıları açıklamalara güvenmeye yönlendirir[4]. Bu durum, önemli bilgileri gizler, fiyat keşfini zayıflatır ve maliyetleri piyasa katılımcılarına yükler.

Bilginin kamusal bir mal olarak sunulması olumlu sonuçlar doğurabilirken, aşırı zorunlu kamuyu aydınlatma, bilgi aşırı yüklenmesi, marjinal faydanın azalması ve piyasa verimliliğinin bozulması riskini taşır.

2. Zorunlu Kamuyu Aydınlatma İçin Gerekli Koşullar

Zorunlu kamuyu aydınlatma kuralları, aşırı uyum yüküne neden olmadan kurum maliyetlerini ve bilgi asimetrisini azaltmak için standartlaştırılmış, nesnel verilere öncelik vermelidir. Easterbrook ve Fischel, şirketler arasında adil karşılaştırmalar sağlarken maliyetleri en aza indiren, geçmişe yönelik, rutin finansal verilerle sınırlı açıklamaları savunmaktadır[5]. Bu, Uluslararası Finansal Raporlama Standartları [International Financial Reporting Standards] kapsamında zorunlu finansal raporlamayı haklı çıkarırken; Avrupa Birliği’nin Kurumsal Sürdürülebilirlik Raporlama Direktifi [Corporate Sustainability Reporting Directive] ve ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun [Securities and Exchange Commission-SEC] İklimle İlgili Kamuyu Aydınlatma Kuralları [Climate-Related Disclosure Rules] gibi ESG [çevresel, sosyal ve kurumsal yönetişim] çerçevelerindeki kusurları vurgular. Bunlar, karbon emisyonları veya sosyal ölçütler gibi tek tip olarak ölçülmesi zor olan ileriye dönük, standartlaştırılmamış veriler gerektirir. Örneğin, çokuluslu şirketler, yargı bölgeleri arasında tutarsız kamu hizmeti kullanım verilerini birleştirmede zorluklarla karşılaşabilir ve bu da karşılaştırılabilirliği zayıflatır. Standartlaştırılmamış ESG ile ilgili açıklamalar, yatırımcıların bilgileri yanlış yorumlayabilmesi veya güvenmemesi ve piyasa güvenini aşındırması nedeniyle olumsuz seçim riski taşır. ESG uyumunun yüksek maliyetleri, küçük ve orta büyüklükte işletmelere (KOBİ) orantısız bir şekilde yük bindirerek gerileyen bir vergi görevi görür. Büyük firmalar bu maliyetleri karşılayabilir, ancak KOBİ’ler veri toplama, denetim ve raporlama konusunda zorluk çeker, bu da rekabeti bozar ve inovasyonu engeller. Ancak, standartlaştırılmış bilgi açıklamaları, kapsamlı açıklamaların yatırımcıları koruduğu varsayımlarını çürütür. Aşırı kamuyu aydınlatma, kaynakları yanlış tahsis eder ve bilginin marjinal faydasını azaltır. Kamu tercihleri teorisinin yönlendirdiği düzenleyici aşırılık, düzenleyici otoritelerin genellikle ekonomik bir gerekçe olmaksızın rant arayışı için karmaşık kuralları genişletmesine yol açar. Roe, faydaları belirsiz olsa bile daha katı kurallara yönelik popülist desteğin, uyum maliyetlerini ve kaçırılan net kaybı artırdığını belirtmektedir[6].

Şeffaflık ile verimliliği dengelemek ve piyasa güvenini zedeleyen aşırı bilgi yükü ve düzenleyici belirsizliği önlemek için, temsilci maliyetlerini azaltan kişiye özel ve nesnel açıklamalar esastır. Bu nedenle, ilişkili taraf işlemleri, yönetim gelirleri ve şirket içi hisse senedi işlemlerinin zorunlu olarak açıklanması tercih edilir, çünkü bunlar piyasaların aksi takdirde erişemeyeceği kendine özgü verilerdir. Bu tür açıklamalar, küreselleşmiş ve karmaşık kurumsal yapılar tarafından yoğunlaştırılan yönetimsel fırsatçılığa karşı koyar. Mahoney’nin temsilci maliyeti modeli, yöneticilerin ücret veya işlemlerden yararlanma teşviklerini vurgulayarak, dolandırıcılık risklerini azaltmak ve şeffaflığı artırmak için zorunlu raporlamayı gerekli kılar[7].

3. Politika Değerlendirmesindeki Zorluklar ve Fırsatlar

Zorunlu kamuyu aydınlatma rejimlerini değerlendirmek için, temel bileşen regresyon analizi, politika gerekçelerini parçalara ayırarak kamu veya özel çıkar teorileri gibi hedeflerle ilişkilerini test edebilir. Düzenleyici bir deneme ortamında parametrik önyüklemeyle geliştirilen bu yöntem, veri içselliğini ve gürültüsünü ele alarak, sağlam sonuçlar temin eder ve siyaset bilimi ve ekonometri alanında deneysel araştırmaları ilerletir.

Doğal deneyler, içselliği ele alarak kamuyu aydınlatma kurallarını değerlendirmek için başka bir yaklaşım sunar. Örneğin, ESG ile ilgili açıklamaların [işleyiş (treatment)] şirket performansını [sonuç (outcome)] iyileştirip iyileştirmediğini test etmek için, yeni bir kamuyu aydınlatma kuralına sahip bir yargı bölgesini, bu kurala sahip olmayan benzer bir yargı bölgesiyle karşılaştırmak bir araç değişkeni (IV) işlevi görebilir. İlgili ve dışsal olan bu araç değişkeni, öz seçim önyargılarını ortadan kaldırarak nedensel etkileri izole eder ve açıklamanın performans üzerindeki etkisi hakkında güvenilir çıkarımlar yapılmasını sağlar.

Ancak, yansıma [reflexivity] metodolojik bir zorluk teşkil eder. Araştırmacılar, piyasa katılımcıları olarak, gözlemleri ve beklentileri aracılığıyla sonuçları etkiler ve geri bildirim döngüleri oluştururlar. Örneğin, yatırımcıların beklenen kamuyu aydınlatma kurallarına tepkileri piyasa fiyatlarını değiştirerek nedensel çıkarımları karmaşıklaştırabilir. Schrödinger’in kedisine benzeyen bu dinamik, bağımsız veri gözlemi varsayımını sorgular. Yansımayı ele almak için araştırmacılar, politika sonuçlarının birlikte yaratılmış doğasını kabul ederek, karmaşık tasarımlar benimsemeli ve sonuçları ihtiyatlı bir şekilde yorumlamalıdır. Bu yöntemler, yansıma farkındalığıyla birleştiğinde, politika değerlendirmesinin titizliğini artırarak zorunlu kamuyu aydınlatmanın ekonomik ve düzenleyici etkilerinin daha doğru değerlendirilmesini sağlar.

Sonuç

Politika yapıcılar, şeffaflık avantajlarını, sosyal refahı azaltabilecek aşırı bilgi yükü ve yanlış kaynak tahsisi gibi ekonomik maliyetlerle dengelemelidir. Finansal verilere, ilişkili taraf işlemlerine ve yönetim ücretlerine odaklanan hedefli zorunlu kamuyu aydınlatma, çıkar amaçlı çatışma ve temsilci maliyetlerini azaltır, ancak dikkatli bir tasarım gerektirir. Aşırı geniş kapsamlı kurallar, düzenleyici yetkilerin aşırı kullanılması riskini doğurarak rant arayışını ve gereksiz kayıpları teşvik eder. Politika araştırmacıları, açıklamaların bilgi asimetrisini nasıl azalttığını ve piyasa verimliliğini nasıl artırdığını değerlendirmek için istatistiksel modelleme ve doğal deneylerden yararlanabilirler.

Ancak, veri kısıtlamaları, model varsayımları ve araştırmacı önyargıları zorluklar yaratmaktadır. Belirsizliği kucaklayan ve gelişen kanıtlara dayanarak politikaları geliştiren pragmatik ve olasılığa dayalı [probabilistic] bir politika değerlendirme yaklaşımı esastır. Bu, şeffaflık ile ekonomik verimliliği dengeleyerek, beklenmeyen sonuçları en aza indirerek ve sosyal refahı destekleyerek, kamuyu aydınlatma düzenlemelerinin etkili kalmasını sağlar.

[1] John C Coffee, “Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System” (1984) 70 Va L Rev 717.

[2] Çevirenin Notu: Yönetim ekibi satın almaları, bir şirketin mevcut yöneticilerinin, ister ana şirketten ister bireyden olsun, şirketin büyük bir bölümünü veya tamamını satın aldığı bir satın alma şeklidir. Kaldıraçlı satın alma ise, bir şirketin satın alımını finanse etmek için borç alınan paranın önemli bir kısmını kullanarak satın alma fiyatının geri kalanı özel sermaye ile finanse edilerek satın alınmasıdır. Her iki satın alma şekli, 1980’lerin işletme ekonomisinin dikkat çeken fenomeni haline gelmiştir.

[3] Maria R Borges & Ricardo Gairifo, “Abnormal Returns Before Acquisition Announcements: Evidence from Europe” (2013) 45:26 Applied Economics 3723.

[4] Kamran Malikov, Stuart Manson & Jerry Coakley, “Earnings Management Using Classification Shifting of Revenue” (2018) 50:3 The British Accounting Review 291.

[5] Frank H Easterbrook & Daniel R Fischel, “Mandatory Disclosure and the Protection of Investors” (1984) 70 Va L Rev 669.

[6] Mark J Roe, “A Political Theory of American Corporate Finance” (1991) 91 Columbia Law Review 10.

[7] Paul G Mahoney, “Mandatory Disclosure as a Solution to Agency Problems” (1995) 62:3 U Chi L Rev 1047.

Yavuz Akbulak

Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.