Pek çok çalışma, yatırımcıların niyet ve tercihleri ile diğer taraftan gerçek davranışları arasında bir boşluk olduğunu [‘değer-eylem-boşluğu’ (value-action-gap)] göstermiştir. Bu boşluk, çevresel, sosyal ve kurumsal yönetişim (environmental, social and governance-ESG) ürünlerinin bilinirliği ve bulunabilirliğine dair eksikliğe ve yatırımcıların ESG ürünlerine erişimi olduğunda, ESG yatırımlarının yüksek değişkenlik ve daha az kârlılık algısına atfedilmektedir. Kurumsal Sürdürülebilirlik Raporlama Direktifi ve Sürdürülebilir Finans Kamuyu Aydınlatma Yönetmeliği (Corporate Sustainability Reporting Directive[1] and Sustainable Finance Disclosure Regulation[2]) ile getirilen ESG kamuyu aydınlatma yükümlülükleri, yatırım ürünlerine ilişkin ESG bilgilerinin bulunmamasına yönelik düzenleyici müdahalenin önemli bir parçası olup, ESG ürünlerinin kötü şöhretinin artmasına yardımcı olmalıdır. Ancak kamuyu aydınlatma yükümlülükleri tek başına perakende yatırımcı sermayesini sürdürülebilir yatırıma yönlendirmek için yeterli olmayabilir. Yatırımcılar ESG ürünlerinin faydaları konusunda iyi bilgilendirilmiş ve ikna olmuş olsalar bile, karar verme anında dikkatin sınırlı olması ve karmaşık kararların ertelenmesi (yatırım stratejisini değiştirmek gibi), neden doğru bilgilendirilmiş yatırımcıların bile her zaman tercihlerine göre hareket edemediklerini açıklamaktadır. Yatırım ürünü dağıtıcıları, yatırımcıların değerleri ile gerçek yatırım tercihleri arasındaki bu boşluğun kapatılmasında önemli bir rol oynayabilir. Yatırımcıların bir seçim yapması gerektiği anda sürdürülebilir ürünlere ilişkin bilgi ve farkındalığı artırabilirler, böylece sınırlı rasyonellik sorunlarının ve özellikle de söz konusu boşluğun ana nedenlerinden biri olarak tanımlanan dikkat eksikliği sorununun üstesinden gelmeye yardımcı olabilirler.
Sürdürülebilir Finans Eylem Planı’nın[3] ardından, Avrupa Birliği Finansal Araç Piyasaları Direktifi II ile Sigorta Dağıtım Direktifi (Markets in Financial Instruments Directive and Insurance Distribution Directive) iş idaresi rejimleri bu nedenle değiştirilmiştir. Yakın zamandaki bir makalede, değiştirilen bu çerçeveler üç açıdan değerlendirilmektedir: (i) ‘değer-eylem-boşluğunun’ giderilmesine ve daha genel olarak daha sürdürülebilir bir ekonomiye olan katkıları; (ii) ekonomik açıdan benzer yatırım ürünleri arasında eşit şartlar yaratılmasına olan katkıları ve (iii) bunların yakından ilişkili diğer sürdürülebilir finans tedbirleriyle tutarlılığı.
Mezkûr makalede aşağıdaki sonuçlara varılmıştır.
1. Daha Sürdürülebilir Bir Ekonomiye Katkı [Contribution to a More Sustainable Economy]
Uygunluk değerlendirmesinde (suitability assessment) ESG tercihlerine ilişkin yeni zaruri sorular, şüphesiz yatırımcıların niyet ve davranışları arasındaki ‘değer-eylem-boşluğunu’ kapatmaya yardımcı olacaktır. Yatırımcıların, yatırım kararları yoluyla daha sürdürülebilir bir ekonomiye katkıda bulunabilecekleri seçenekler konusunda farkındalık yaratırlar ve (en azından tavsiye edilen) yatırımcıların, bu segmente olan ilginin sınırlı olması nedeniyle ESG ürünlerini kaçırmamalarını sağlarlar. Ancak ‘sürdürülebilirlik tercihleri’nin (sustainability preferences) tanımı gereksiz derecede karmaşıktır. Uygunluk değerlendirmesi kapsamında yatırımcılara sürdürülebilirlik tercihlerinin tanımındaki şartları ve ayrımları kamuya açıklama yükümlülüğü bu nedenle neredeyse imkânsız bir iş gibi görünmektedir. Makale yazarına göre bu, yanıltıcı ve gereksizdir. Yatırım aracı kuruluşları, yatırımcıları anlaşılması zor kavramlarla boğmak yerine, onlara sıradan terimlerle sorular sormalıdır. Yanıtlarına dayanarak, yatırımcıyı karmaşık ön bilgilerle boğmadan, sürdürülebilirlik tercihlerini tanımın farklı unsurları açısından nitelendirmek aracı kuruluşun sorumluluğundadır. Makale yazarı, ayrıca, iki aşamalı bir uygunluk değerlendirmesi (bilgi ve deneyim, finansal hedefler ve finansal durum temelinde ilk ürün seçimi ve ardından sürdürülebilirlik tercihlerine göre ikinci seçim) vurgusunun yasal olarak sağlam olduğundan, hatta yanlış satışı önlemek için gerekli olduğundan şüphe etmektedir. Yine, ürünün müşterinin diğer ihtiyaçlarına ve hedeflerine de uygun olması koşuluyla, sürdürülebilir yatırım ürünlerini varsayılan seçenek olarak sunmak gibi sürdürülebilir finansmanı artırmak için daha güçlü önlemlerin düşünülebilir olduğu görülmüştür. Ancak bu tür tedbirler aynı zamanda uygunluk değerlendirmesine ataerkil bir üstünlük de sağlayacaktır ve ‘varlıkların mahsur kalmasına/çıkmaza girmesine’ (stranded assets) yol açabilir.
Ürün hedef pazarlarının, yatırımcıların potansiyel sürdürülebilirlik tercihleri göz önünde bulundurularak ürünün sürdürülebilirlik faktörlerini tanımlaması gerektiğini öngören değiştirilmiş ürün kurumsal yönetişim yükümlülükleri, aynı zamanda yanlış satışı önlemek ve uygunluk testinin etkili bir şekilde uygulanmasına izin vermek için ileriye doğru atılmış önemli bir adımdır. Ancak bu yükümlülüğün yalnızca ürünün sürdürülebilirlik tercihleri olan yatırımcıları hedeflemesi durumunda geçerli olduğu üzülerek görülmektedir. Sürdürülebilir ürünlere yönelik ekstra hedef pazar yükümlülüklerinden kurtulmak için, ürün üreticileri, ürün sürdürülebilirlik faktörlerine [‘yeşil ağartma’ (green bleaching) olarak adlandırılan] sahip olsa bile, ürünlerini sürdürülebilirlik tercihleri olan yatırımcıları hedeflemeyecek şekilde sınıflandırmayı tercih edebilir. Benzer şekilde, hedef pazar tanımlarını ‘kümeleme’ (cluster) ve dolayısıyla ürün yönetişimi yükümlülüklerinin maliyetini azaltma olasılığı, firmaları yeşil ağartmaya teşvik edebilir, böylece ürünlerin farklı ESG profilleri bu tür kümelenmeyi engellemez. Düzenleyici otoritenin, bir ürünün risk profilinde olduğu gibi, her bir ürünün ESG profilinin yüksek düzeyde ayrıntı düzeyiyle tanımlanmasını gerektirmesi tercih edilebilirdi. Bu şekilde, kolaylık sağlamak amacıyla ‘yeşil ağartma’ önlenecek ve ürün dağıtıcıları, sundukları ürünler ile ilgili ESG bilgilerini daha kolay bulabilecektir.
Makalede, değiştirilen Avrupa Birliği Finansal Araç Piyasaları Direktifi II ve Sigorta Dağıtım Direktifi çıkar çatışması rejimleri ile ilgili olarak, Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi ile Avrupa Sigorta ve Mesleki Emeklilik Otoritesi (European Securities and Markets Authority-ESMA and European Insurance and Occupational Pensions Authority-EIOPA) tarafından sağlanan örneklerin, piyasa katılımcılarına daha fazla rehberlik sağlamak amacıyla değişiklik yapan Yönetmeliklerin açıklamalarında yer almamasından duyulan üzüntü de dile getirilmiştir.
2. Sektörler Arası Oyun Alanı Yoktur [No Cross-Sectoral Playing Field]
Avrupa Birliği Finansal Araç Piyasaları Direktifi II ve Sigorta Dağıtım Direktifi çerçevelerinde değişiklik yapan Yönetmelik ve Direktifin açıklayıcı notunda Avrupa Komisyonu, sürdürülebilirlik sorunlarını sektörler arasında tutarlı bir şekilde yatırım, danışmanlık ve kamuyu aydınlatma süreçlerine entegre etme niyetini ifade etmiştir. Bu iyi niyetlere rağmen gerçek çok farklı çıkıyor. ‘Yatırım ürünleri’ (investment products) kavramı çok geniştir ve sadece finansal araçları değil aynı zamanda sigortaya dayalı yatırım ürünlerini, emeklilik ürünlerini, kitlesel fonlama ürünlerini ve kripto varlıkları (insurance-based investment products, pension products, crowdfunding products and crypto-assets) da içermektedir. Ancak sürdürülebilir finansmanı Avrupa Birliği yatırımcı koruma rejimlerine bütünleştirmek için yalnızca Avrupa Birliği Finansal Araç Piyasaları Direktifi II ve Sigorta Dağıtım Direktifi çerçeveleri değiştirilmiştir. Ne Kitlesel Fonlama Yönetmeliği ne de Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği, sürdürülebilir finansmanı yatırımcı koruma rejimlerine entegre etmemektedir. Avrupa Birliği Finansal Araç Piyasaları Direktifi ve Sigorta Dağıtım Direktifi çerçevelerinde hâlihazırda alınmış olan önlemlerle karşılaştırıldığında, sürdürülebilir finansmanın bu düzenlemelere entegre edilmesindeki gecikme, ürünler arasında hâlihazırda var olan eşitsiz oyun alanını daha da kötü hale getirmektedir.
Ancak değiştirilmiş Avrupa Birliği Finansal Araç Piyasaları Direktifi ve Sigorta Dağıtım Direktifi çerçevelerinde bile sürdürülebilirlik hususları sektörler arasında tutarlı bir şekilde entegre edilmemiştir. Aksine, sürdürülebilir finans değişiklikleri, her iki düzenleyici çerçeve arasında, Komisyon’un haklı göstermediği ve bir tarafta finansal araçlar ve yapılandırılmış mevduat ile sigortaya dayalı yatırım ürünleri arasındaki farklılıklar temelinde haklı görünmeyen yeni farklılıklar yaratmıştır. Diğer yandan, bu katkı bir dizi çarpıcı örnek sağlamıştır. Çoğu durumda, her ne kadar her iki rejimin uygulamalarına ilişkin daha fazla araştırma bunu doğrulasa da, her iki çerçevenin hukuki etkisi aşağı yukarı aynı olacaktır. Ancak farklılıklar hukuki belirsizlik yaratmakta ve her iki rejimin pratik uygulama sürecini farklı kılmaktadır ki, bu da verimsizdir. Ayrı yasal çerçevelerdeki ekonomik açıdan çok benzer ürünler arasında eşit şartlar yaratmanın zorluğunu vurgulamaktadır. Yasa koyucu, Avrupa Birliği Finansal Araç Piyasaları Direktifi ve Sigorta Dağıtım Direktifi uygunluk rejimlerinde olduğu gibi nispeten benzer Düzey 1 metinleri tasarlamayı başarsa bile, bunu 2. ve 3. seviyelerde tutmak neredeyse imkânsızdır ve daha sonraki bir aşamada 1, 2 veya 3. seviyelerde değişiklik yapıldığında daha da zorlaşmaktadır. Sırasıyla Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi ile Avrupa Sigorta ve Mesleki Emeklilik Otoritesi tarafından sağlanan uygunluk konusunda farklı 3. düzey rehberlik, bu beyanın bir başka kanıtıdır ve özellikle endişe vericidir. Avrupa Birliği Finansal Araç Piyasaları Direktifi çerçevesine sigorta temelli yatırım ürünlerinin dâhil edilmesinin daha mantıklı olacağı daha önce tartışılmıştı. Her iki rejimi de ‘Sürdürülebilir Finans Eylem Planı’na uygun olarak uyarlamaya yönelik mevcut ihtiyaç, ekonomik açıdan benzer ürünler için iki ayrı rejimi sürdürmenin verimsizliğini vurgulamaktadır.
3. Sınıflandırma Yönetmeliği ile Sürdürülebilir Finans Kamuyu Aydınlatma Yönetmeliği Arasındaki Huzursuz Uyum [Uneasy fit with Taxonomy and Sustainable Finance Disclosure Regulation]
Değiştirilen Avrupa Birliği Finansal Araç Piyasaları Direktifi ve Sigorta Dağıtım Direktifi çerçevelerinde önemli olan, ‘sürdürülebilirlik tercihlerinin’ yeni tanımıdır. Tanım, açık ve zımni olarak Sınıflandırma Yönetmeliği (Taxonomy Regulation) ile Sürdürülebilir Finans Kamuyu Aydınlatma Yönetmeliği kavramlarına gönderme yapan ve birbirinden ayrılması kolay olmayan üç ürün kategorisine atıfta bulunmaktadır. Bu kategorilerin tam olarak neyi kapsadığını ve Sürdürülebilir Finans Kamuyu Aydınlatma Yönetmeliği’nin 8. ve 9. maddelerine tabi ürünlerle nasıl ilişkili olduklarını tanımlamak ve kavramak oldukça fazla uzmanlık gerektirmektedir. Makalede, (i) sürdürülebilirlik tercihlerinin tanımındaki üç ürün kategorisi arasındaki ilişki ve (ii) bir yanda bu ürün kategorileri ile diğer yanda Sürdürülebilir Finans Kamuyu Aydınlatma Yönetmeliği’nin 8. ve 9. maddeleri arasındaki ilişki görselleştirilmiştir. Pek çok zor yorumlama sorusu varlığını sürdürmektedir. Sürdürülebilirlik tercihlerinin tanımındaki ürün kategorilerinin büyük ölçüde örtüşmesinin bir faydası yoktur. Yukarıda da belirtildiği gibi, uygunluk testi kapsamında sürdürülebilirlik tercihlerinin terim ve tanımlarının yatırımcılara açıklanması zorunluluğu neredeyse imkânsız bir görev haline gelmektedir.
Değiştirilen Avrupa Birliği Finansal Araç Piyasaları Direktifi ve Sigorta Dağıtım Direktifi yükümlülükleri ayrıca çevresel, sosyal ve çalışanlarla ilgili konular, olaylar veya koşullar açısından tanımlanan sürdürülebilirlik riskleri ve faktörlerine sistematik atıflarla şekillendirilmektedir. Ancak çözülemeyen kilit soru, bu üç unsurun (E, S ve G) nasıl anlaşılması gerektiğidir. Şu ana kadar Sınıflandırma Yönetmeliği yalnızca bir yatırım veya faaliyetin ne zaman çevresel açıdan sürdürülebilir olarak kabul edilebileceğini belirlemektedir. Ancak güvenilir veri eksikliği nedeniyle ürün veya faaliyetlerin sürdürülebilirliğini (derecesini) doğru bir şekilde değerlendirmek çoğu zaman çok zordur. Ayrıca, revize edilmiş Avrupa Birliği Finansal Araç Piyasaları Direktifi II ve Sigorta Dağıtım Direktifi yatırımcı koruma çerçevelerine uyum sağlamak için finansal hizmet sağlayıcılarının, bir yatırımın sosyal veya yönetimsel açıdan sürdürülebilir olarak kabul edilip edilemeyeceğini de belirlemesi gerekmektedir. Bu nedenle, ürünlerin veya şirketlerin sürdürülebilirliğini değerlendirmek için genellikle sürdürülebilirlik derecelendirmelerinden veya ulusal etiketlerden yararlanırlar. Ancak bu etiketler ve derecelendirmeler içerik ve kalite açısından farklılık göstermekte olup, şu ana kadar herhangi bir düzenlemeye tabi değildir. Ayrıca, bu üç unsura (E, S ve G) ilişkin ayrı veriler çoğunlukla mevcut değildir ve bu durum, değiştirilmiş Avrupa Birliği Finansal Araç Piyasaları Direktifi II ve Sigorta Dağıtım Direktifi çerçevelerinin uygulanmasını daha da karmaşık hale getirmektedir. Ortaya çıkan durum ideal olmaktan uzak olup; uyum maliyetlerini arttırmakta, belirsizliğe neden olmakta ve farklı finansal kuruluşların farklı uygulamalarına yol açmaktadır. Bu durum, ürün ve hizmetlerin karşılaştırılabilirliği ve şeffaflığının eksikliğine neden olmaktadır ki; bu, yeterli yatırımcı korumasına ulaşmanın iki temel koşulu ve aslında Avrupa Birliği’nin sürdürülebilir finans politikasının açık hedefleridir.
[1] <https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32022L2464>
[2] <https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:02019R2088-20240109>
[3] <https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:52018DC0097>
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.