Düzenlenmiş piyasalar (regulated markets) veya geleneksel terminolojiyle borsalar (stock exchanges), bir tür büyüleyici ve karmaşık makinelerdir. İhraççılar, yatırımcılar veya veri raporlama hizmet sağlayıcıları da dâhil olmak üzere çeşitli kuruluşlara kotasyon ve alım satım hizmetleri gibi çok çeşitli hizmetler sağlarlar. Büyüleyicilikleri, düzenlenmiş piyasaları ilginç bir araştırma konusu haline getirirken, karmaşıklıkları bazen onları incelemeyi ve öğretmeyi zorlaştırır. Avrupa Birliği’nde Hisse Senedi ve Türev Borsaları (Stock and Derivatives Exchanges in the European Union) hakkındaki makalede, düzenlenmiş piyasalara ilişkin Avrupa Birliği (AB) düzenlemeleri tutarlı bir yapıya oturtularak bu zorluk giderilmeye çalışılıyor ve daha sonra, düzenlenmiş piyasaların sağladıkları üç temel hizmet (kotasyon, alım satım ve veri dağıtımı) ve sahiplik yapıları genelindeki işleyişinin bazı önemli noktalarını analiz etmek için kullanılıyor. Makale yazarları, bu alıştırmanın öğrencilere ve işlem yerleri düzenlemesi hakkında kapsamlı bir anlayışa sahip olmak isteyenlere yardımcı olabileceğine inanıyor.
Mevcut finansal literatüre uygun olarak, makale, hem borsaların dışsallıklarını hem de tabi oldukları dış etkileri hesaba katmaya izin veren, platform ekonomisindeki ağ teorileri ve ağ etkilerine dayanan bir çerçeveye, alım satım mekânlarına ilişkin çok yönlü ve karmaşık Avrupa düzenlemesini yerleştirmektedir. Bu çerçeveye göre borsalar, finansal platformlar ve platform kullanıcılarından oluşan daha karmaşık bir ağın merkezi düğümleri olarak üstlendikleri roller ışığında analiz edilecektir. Bu bağlamda borsalar işlem platformu, ihraççılar, bankalar ve yatırım firmaları ise platform kullanıcısı olarak hareket etmektedir.
Ağ yaklaşımı tutarlı bir çerçeveye güvenmeye izin verirken, bölümümüz aynı zamanda bu çerçeve içerisinde oluşabilecek bazı farklılıklara da işaret etmektedir. Özellikle kullanıcı grupları homojen değildir ve çıkarlarının birleşip örtüşmediği değişen bağlama bağlı olabilir. Örneğin, borsada işlem gören şirketlerin veya satımcıların diğerlerine göre büyüklüğü ve onların özel iş stratejileri farklı tercihlere yol açabilir. Makalede, bu yaklaşımın ışığında düzenlenmiş piyasaların kritik işlevleri analiz ediliyor.
Kotasyon hizmetleri (listing services) ile ilgili olarak, Avrupa borsalarındaki yeni halka arzlardaki düşüş eğiliminin, borsaların fizyolojisinde, içerdikleri platform türünde ve dolayısıyla düzenlenme şekillerinde çeşitli olası mutasyonlara yol açabileceği gözlemleniyor. Bunlar arasında, bazı borsaların iş modelleri, toplam gelirlerde kotasyonun ağırlığını azaltmak ve işlem ücretlerine daha fazla odaklanmak için daha da gelişebilir. Bu bağlamda, borsaların kotasyon standartlarını gevşeterek (işlem hacimlerini artırmak amacıyla) alım satım faaliyetlerinden elde ettikleri gelirleri artırabilecekleri yönündeki endişeler, düzenleyici eylemleri tetikleyebilir ve bazı durumlarda zaten tetiklemiş olup, denetim otoritelerin kotasyon kararları üzerindeki kontrolünün artmasına neden olabilir.
Ağ dışsallıkları aynı zamanda alım satım hizmetlerini etkileyen en önemli piyasa ve düzenleme eğilimlerinin bazılarını da açıklamaktadır. Örneğin düzenleyici stratejilere gelince, makalede, tıpkı Pigou sübvansiyonunun yapacağı gibi, düzenlenmiş piyasalar tarafından pozitif dışsallıkların geliştirilmesini teşvik etmeye yönelik bir strateji olarak Avrupa Birliği Finansal Araçlar Piyasası Yönetmeliği (Markets in Financial Instruments Regulation-MiFIR) ile zorunlu kılınan alım satım (işlem) yükümlülükleri çerçeveleniyor.
Ağ dışsallıklarının dinamikleri, algoritmik ve yüksek aralıklı işlemlerin/alım satımın (high-frequency trading) düzenlenmesine bakılarak kolayca fark edilebilir; bu bölümde, düzenleyici ve öz düzenleyici önlemlerin farklı kullanıcılar üzerinde yaratabileceği karmaşık etkileri vurgulamak için bir vaka çalışması olarak ele alınmaktadır. Özellikle yüksek aralıklı işlemler/alım satım, yukarıda özetlenen çizgiler doğrultusunda, kullanıcı gruplarının tanımlanmasındaki farklı ayrıntı düzeylerinin, politika yapıcıların ve düzenlenmiş piyasaların benimseyebileceği farklı stratejileri nasıl açıkladığını göstermektedir; örneğin, yatırımcıların ücret yapıları, işlem/alım satım kuralları, piyasa mikro yapısı ve diğer önemli değişkenler (regards fee structures, trading rules, market microstructure and other crucial variables) konusunda homojen tercihleri yoktur. Bu bölümün bu perspektiften analiz ettiği düzenleyici stratejiler arasında emir iptali, yüksek aralıklı işlem/alım satım satımcıları ve işlem yerleri için davranış kuralları, sermaye gereksinimleri, onay büyüklüğü ve devre kesicilerle (order cancellation, rules of conduct for high-frequency trading traders and trading venues, capital requirements, tick size and circuit breakers) ilgili olanlar yer almaktadır. Yüksek aralıklı işlem/alım satım, borsaları ve düzenlemelerini büyük ölçüde etkilerken aynı zamanda ortak mekân hizmetlerinin sunulması yoluyla borsaların kendisinden de etkileniyor ve destekleniyor; bu da bu tür hizmetlerin sağlanmasına özel ek yükümlülüklerin benimsenmesine neden oluyor.
Platform türleri ve kullanıcı grupları arasındaki farklar, aynı zamanda alım satım öncesi ve sonrası bilgilere ilişkin farklı düzenleyici ortamları da açıklayabilir. Gerçekte, hisse senedi, borç ve türev piyasaları genel olarak farklı mikro yapılara sahiptir; hisse senedi piyasaları (equity markets) genellikle emir odaklı bir sistemi (order-driven system) sürdürmek için yeterince likittir, borç ve türev piyasaları (debt and derivatives markets) ise daha çok fiyat teklifi odaklı eşleştirme sistemlerine (quote-driven matching systems) başvurur. Bu, belirli borç ve türev borsalarında fiyat teklifi taleplerine [(request-for-quotes) ve bunlarla ilgili feragatlere)] daha fazla başvurulması gibi, işlem öncesi ve sonrası piyasa verilerinin sağlanmasına yönelik farklı rejimlerle sonuçlanır.
Sonuçta, düzenlenmiş piyasaların ana gelir kaynakları (kotasyon ve alım satım ücretlerinin yanı sıra veri dağıtımı; listing and trading fees as well as data vending) birbirleriyle etkileşime girer ve alım satım platformunun farklı taraflarındaki ağ etkilerini belirler. Netice itibarıyla, düzenleme ve iş stratejileri bu etkileşimleri yansıtır ve şekillendirir. Aslında, kotasyon kuralları hangi finansal araçların alınıp satılacağını (ve dolayısıyla alım satım hizmetlerinin kapsamını) tanımlar ve tam tersi, daha likit ikincil piyasalar, kotasyonu ihraççılar için daha çekici hale getirir. Aynı zamanda, piyasa verileri borsada gerçekleşen işlemler tarafından belirlenirken, borsanın likiditesi ve işlem hacimleri genellikle piyasa verilerinin mevcudiyetinden etkilenir. Düzenleyici açıdan bakıldığında bu ilişki, piyasa operatörlerinin verilerini satarken talep edebilecekleri fiyatların belirlenmesinde düzenleyiciler tarafından kabul edilmektedir.
Son olarak makalede, eski karşılıklı ve yeni kâr amaçlı modellerdeki ters seçim riskleri ve çıkar çatışmaları da dâhil olmak üzere borsaların sahiplik yapısı ve müşteri gereksinimlerini (constituency requirements) incelemek için platform ekonomisinin nasıl kullanılabileceği açıklanmaktadır. Bu piyasa başarısızlıkları; ‘MiFID II’nin piyasa operatörlerine dayattığı kurumsal yönetişim yükümlülüklerinin yanı sıra, mevcut veya olası müşteri bölgelerinin aynı direktif kapsamında karşılaması gereken yükümlülüklerle en sonunda ele alınır ki; bu, sonuçta bireysel borsaların yapısının ve operasyonlarının yanı sıra Avrupa Birliği borsalarının ve dolayısıyla tüm finansal ağın rekabet gücünün şekillendirilmesine katkıda bulunur.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.