Avrupa Birliği’nin “Finansal Araç Piyasaları Yönetmeliği’nin (MiFIR) Gözden Geçirilmesi” Tek İsimli Kredi Temerrüt Takaslarını (CDS) Daha Şeffaf Hale Getirecek mi?

Tek isimli kredi temerrüt takasları (single-name credit default swaps; CDS), iki karşı taraf arasında, borçlanma referans kuruluşunun temerrüt riskini ‘değiştirmek’ için yapılan türev ürünlerdir. CDS alıcısının, finansal aracın vade tarihine kadar koruma satıcısına bir dizi ödeme yapması gerekirken; CDS satıcısı sözleşmeye bağlı olarak, örneğin referans kuruluşun borcunun temerrüde düşmesi durumunda alıcıya bir tazminat ödemekle yükümlüdür. Tek isimli kredi temerrüt takasları çoğunlukla, örneğin borsada işlem gören finansal araçlarla karşılaştırıldığında daha düşük düzeyde işlem öncesi bilgi (alış veya satış emirleri gerçekleştirilmeden önce alış-satış kotasyonları ve işlem/emir defteri bilgileri gibi) ve işlem sonrası bilgi (yani fiyatlar, hacimler ve alım satımın gerçekleşmesinden sonraki kavramsal tutar gibi veriler) ile tezgâh üstü türev piyasalarında işlem görmektedir.

Mart 2023’te üç Amerika Birleşik Devletleri (ABD) bankası, ‘Credit Suisse’nin USB tarafından devralınması gereken Avrupa’ya yayılma nedeniyle finansal zorluklarla karşılaşmıştır. Bu finansal çalkantı sırasında Avrupa Birliği (AB) bankalarının kredi temerrüt takasları hem fiyat hem de hacim olarak önemli ölçüde artmıştır. Deutsche Bank için toplam 1,1 milyar ABD dolarına karşılık gelen 270’den fazla CDS işlemi gerçekleştirilmiştir. Basın, 28 Mart 2023 tarihinde, düzenleyici otoritelerin, Deutsche Bank’ın 23 Mart’ta gerçekleştirdiği yaklaşık 5 milyon avro tutarındaki borcuna atıfta bulunan tek bir CDS işleminin, 24 Mart’taki dramatik hisse satışını körükleyerek Deutsche Bank’ın hisse fiyatının %14’den (yüzde 14) fazla düşmesine neden olabileceğini belirlediklerini bildirmiştir[1].

Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi (European Securities and Markets Authority-ESMA[2]) gibi düzenleyici kurumların vardığı sonuçlardan biri, tek isimli CDS piyasasının şeffaf olmadığı yönündeydi. Depository Trust and Clearing Corporation[3] (DTCC) işlem sonrası CDS bilgilerini sağlar, ancak örneğin yalnızca en iyi aktif araçlara ilişkin bilgilerin açıklandığı göz önüne alındığında şeffaflık düzeyi mükemmel değildir. İşlem öncesi bilgilere ilişkin olarak, alım satım işlemleri çoğunlukla satımcılar (traders) arasındaki ikili iletişim yoluyla gerçekleştirilmektedir. Bununla birlikte, ekran fiyatları mevcut olsa bile, bunlar yalnızca gösterge niteliğindedir ve çoğu satımcı (trader), işlem öncesi belirtilen fiyatlarının arkasında durmayacaktır çünkü satımcının işlem yapacağı gerçek fiyat tamamen ikili görüşmelere tabidir. Tezgâh üstü işlem gören kredi temerrüt takaslarının büyük çoğunluğu için işlem öncesi saydamlık düzeyi bu nedenle düşüktür; ayrıca Finansal Araç Piyasaları Yönetmeliği’ndeki (Markets in Financial Instruments Regulation[4]) tüm şeffaflık yükümlülükleri esas olarak düzenlenmiş piyasaları, çok taraflı işlem (alım satım) yerlerini ve organize işlem yerlerini işleten piyasa operatörleri ve yatırım firmaları için geçerlidir. Bir alım satım yerinde işlem gören araçlar için bile, alım satım yükümlülüğü kapsamına girmedikleri ve likit olmayan finansal araçlar olarak kabul edildikleri için feragat olasılığı bulunmaktadır. Likidite azlığı nedeniyle büyük çoğunluk, kamuyu aydınlatmanın alım satımdan dört hafta sonra yapılmasına olanak tanıyan işlem sonrası ertelemelerden de yararlanabilir.

(AB) 2024/791 sayılı Yönetmelik (‘MiFIR Review’[5]; Finansal Araç Piyasaları Yönetmeliği’nin Gözden Geçirilmesi) 08 Mart 2023 tarihinde Avrupa Birliği Resmi Gazetesi’nde yayımlanmıştır. Müzakerelerin son aşamasında, örneğin ESMA’nın MiFIR Gözden Geçirmesine ilişkin bir mektubunun[6] sonucu olarak, merkezi olarak takas edilen ve küresel sistemik öneme sahip bankalara (G-SIBS) veya bu bankaları içeren bir endekse referans veren kredi temerrüt takaslarındaki işlemlerin, işlem öncesi ve sonrası şeffaflık kurallarına tabi olmasını gerektiren bir hüküm eklenmiştir. Bunun nedeni, bu kredi temerrüt takaslarının bu tür bankaların kredi itibarına ilişkin spekülasyonları körükleyebilmesidir. Tek isimli kredi temerrüt takaslarının Avrupa Piyasa Altyapı Yönetmeliği’nin (European Market Infrastructure Regulation[7]) zorunlu takas yükümlülüğü kapsamına girmediğini ve dolayısıyla yalnızca gönüllü olarak takas edilen araçların şeffaf olması gerektiğinin altı çizilmelidir. Bu, takası yapılmamış küresel sistemik öneme sahip bankaya atıfta bulunan tek isimli kredi temerrüt takaslarına veya diğer referans kuruluşlara atıfta bulunan kredi temerrüt takaslarına ilişkin verilerin, bu araçlar için takas yükümlülüğünün yürürlükte olmaması nedeniyle şeffaf hale getirilmesine gerek olmadığını gerektirmektedir. Ortak yasa koyucular ayrıca erteleme süresinin, işlemin büyüklüğüne ve türev sınıfının likiditesine dayalı olarak düzenleyici teknik standartlar kullanılarak belirlenmesi gerektiği görüşündedir. MiFIR Gözden Geçirmesi, ertelenmiş yayına ilişkin düzenlemelerin, işlem öncesi şeffaflık yükümlülüklerinde atıfta bulunulan borsada işlem gören türev ürünler veya tezgâh üstü türev ürünler türü ile ilgili beş işlem kategorisine göre düzenlenmesi gerektiğini belirtmektedir. Bu nedenle ESMA’nın, hangi türlerin likit veya likit olmayan olduğunu, ayrıca hangi işlem boyutunun üzerinde ve işlemin ayrıntılarının yayınlanmasının ertelenmesinin hangi süre boyunca mümkün olacağını belirlemesi gerekecektir.

MiFIR Gözden Geçirmesi, işlem (alım satım) öncesi ve sonrası şeffaflık yükümlülüklerinin yanı sıra, birleştirilmiş bir bandın tasarımı ve uygulanmasına da odaklanmaktadır. Bu birleştirilmiş bant, piyasa verilerinin, yani Avrupa Birliği genelinde çok sayıda işlem merkezinde işlem gören menkul kıymetlerin fiyatları ve hacimleri hakkında kapsamlı bir görünüm sağlamayı amaçlayan merkezi bir veri tabanıdır. Bant, ticari veri havuzlarından ve onaylı raporlama mekanizmalarından (approved reporting mechanisms) gelen verilerle oluşturulacaktır. MiFIR Gözden Geçirmesi, birleştirilmiş bantlara akacak olan tezgâh üstü piyasa türev ürünlerine ilişkin bir onaylı raporlama mekanizması tarafından kamuya açıklanması gereken bilgiler konusunda artık daha spesifiktir. Merkezi olarak takas edilen ve küresel sistemik açıdan önemli bir bankaya veya küresel sistemik açıdan önemli bankalardan oluşan bir endekse referans veren tek isimli kredi temerrüt swaplarına ilişkin bilgilerin bu nedenle konsolide banda raporlanması gerekecektir.

Son bir çalışma makalesinde, küresel sistemik öneme sahip banka olmayan yönlendiren kuruluşların büyük ölçüde etkilenmediği göz önüne alındığında, MiFIR Gözden Geçirmesinin tek isimli kredi temerrüt takasları için revize edilmiş şeffaflık koşulları konusunda fazla kapsamlı olmadığı iddia edilmektedir. Küresel sistemik öneme sahip bankayı referans alan kredi temerrüt takaslarının pazarın yalnızca küçük bir kısmını temsil ettiği göz önüne alındığında (DTCC verilerine göre, işlem gören toplam kavramsal miktara dayalı olarak %8,36 ve işlem sayısına dayalı olarak %5,68), MiFIR Gözden Geçirmesi bu nedenle pazarın büyük bir yüzdesini kapsamamaktadır. Ayrıca merkezi olarak onaylanmayan, küresel sistemik öneme sahip bankaya atıfta bulunan tek isimli kredi temerrüt takasları da etkilenmemektedir. Yeterince likit olmadıkları için kredi temerrüt takasları üzerinde takas zorunluluğu bulunmadığı bilindiğinden, büyük bir kesim bundan etkilenmeyecek veya işlem öncesi şeffaflık muafiyetlerinden veya işlem sonrası ertelemelerden yararlanmaya devam edilebilecektir.

Bununla birlikte, kapsamlı bir literatür taramasına dayanarak anılan makalede, MiFIR Gözden Geçirmesi tarafından öngörülen daha katı şeffaflık koşullarının ilk etapta yararlı olamayacağı sonucuna varılmaktadır. Çok sayıda akademik ve sektör muhalifi, artan şeffaflığın, satıcıları (sellers) likidite sağlamaktan caydırabileceği için zararlı olabileceğini belirtmektedir: Sürekli alım satım (işlem) yapmaya hazır ve istekli az sayıda alıcı ve satıcının bulunduğu bir piyasada, daha fazla şeffaflık istemek, sınırlı sayıdaki likidite sağlayıcılarının işlem (alım satım) stratejilerini kullanılabilir hale getirmek zorunda kalması ve alım satıma (işlem) yönelik teşviklerin zayıflaması nedeniyle daha da az likiditeye yol açabilir. Bu nedenle tam bir şeffaflık eksikliği istenmeyebilir, ancak likit olmayan bir CDS piyasası için tam şeffaflık, yatırımcıları işlem yapmaktan daha fazla caydırabilir. Sonuç olarak, MiFIR Gözden Geçirmesi likiditeye zarar vermeden opaklık seviyesini azaltarak uygun bir denge kurar.

[1] <https://www.risk.net/regulation/7957063/eus-late-cds-transparency-push-triggers-trader-fears?check_logged_=>

[2] <https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2023-06/ESMA74-1658524332-687_Letter_to_Commission_>

[3] Depository Trust and Clearing Corporation: [Mevduat Havuzu ve Takas Şirketi].

[4] <https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2014/600/oj>

[5] <https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2024/791/oj>

[6] <https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2023-06/ESMA74-1658524332-687_Letter_to_Commission_>

[7] <https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32012R0648>

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’e yakın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.