Giriş
Avrupa Komisyonu, ‘Kotasyon Yasası paketi’ girişiminin bir parçası olarak, hisselerinin bir KOBİ (küçük ve orta büyüklükte işletme) büyüme pazarında işlem görmesini isteyen şirketlerde çoklu oy hisse yapısı hakkında bir direktif önerisi sundu. Bu yazıda, Avrupa Birliği (AB) ve Hollanda’da çoklu oy hisse yapısı kullanımı ve önerilen Avrupa Komisyonu direktifi ile Avrupa Parlamentosu’nun Ekonomik ve Parasal İşler Komitesi tarafından önerilen değişiklikler ayrıntılı olarak ele alınmaktadır.
1. Avrupa Birliği’nde çoklu oy pay yapıları
Çoklu oy hisse yapıları (multiple-vote share structures), bir şirketin finansal veya sermaye mülkiyeti ile bu mülkiyeti temsil eden hisse senetlerine bağlı oy gücü arasında bir tutarsızlık yaratır. Bu nedenle, bu yapılar “bir hisse-bir oy” ilkesinden (one share-one vote principle) bir sapmadır. Çoklu oy hisse yapısı, bir hissedarın veya hissedar grubunun, hissenin büyüklüğü için gereken orantılı ekonomik yatırımı yapmak zorunda kalmadan bir şirkette büyük veya hatta kontrol hissesine sahip olmasını sağlar.
Avrupa Komisyonu, Kotasyon Yasası (Listing Act) paketi ile ilgili Etki Değerlendirme Raporunda (Impact Assessment Report[1]), AB’de çoklu oy hisse yapılarına ilişkin mevcut parçalı yaklaşımın, AB genelindeki şirketler için, bir borsada ilk halka arz yoluyla sermaye artırmayı veya kote edilen bir şirket olarak statülerini sürdürmeyi değerlendirirken eşit olmayan bir oyun alanına yol açtığı belirtilmektedir. Avrupa Komisyonu, bunun, ilk halka arz yoluyla sermaye artırmak isteyen AB şirketleri için artan maliyetlere ve giriş engellerine yol açtığı sonucuna varmıştır. Etki Değerlendirme Raporunda ayrıca, AB’de on iki üye devletin çoklu oy hisse yapılarının kullanımına izin verdiği, diğer on beşinin ise bu tür yapılara izin vermediği belirtilmektedir. Dahası, çoklu oy hisse yapılarının kullanımına izin veren bazı üye devletler, izin verilen azami oy oranı ile ilgili kısıtlamalar getirmektedir. Avrupa Komisyonu tarafından ortaya atılan çoklu oy hisse yapıları ile ilgili önerilen direktif, bu konuyla ilgili ulusal yasaların asgari düzeyde uyumlu hale getirilmesini amaçlamaktadır.
Avrupa Komisyonu’nun tasarısı, Avrupa Konseyi tarafından 19 Nisan 2023 tarihinde önerilen direktif hakkındaki pozisyon çerçevesinde kabul edilmiştir[2]. Daha sonra, 24 Ekim 2023 tarihinde Ekonomik ve Parasal İşler Komitesi (Committee on Economic and Monetary Affairs), önerilen çoklu oy hisse yapısı direktifi de dâhil olmak üzere, Kotasyon Yasası’nın çeşitli yönleri hakkındaki pozisyonunu benimsemiştir[3]. Diğer değişikliklerin yanı sıra, Ekonomik ve Parasal İşler Komitesi, önerilen direktifin kapsamını düzenlenmiş piyasaları ve çok taraflı ticaret tesislerini de kapsayacak şekilde genişletmeyi önermektedir.
2. Hollanda’da çoklu oy pay yapıları
Hollanda yasalarına göre çoklu oy hisse yapılarına izin verilmektedir. Çoklu oy pay yapısı benimsemek isteyen Hollanda şirketleri genellikle (i) ikili tür hisse yapısını (dual class share structures) veya (ii) sadakat payları yapısını (loyalty voting structures) tercih etmektedir.
2.1. İkili tür pay yapıları
Hollanda şirketler hukukuna göre, aynı nominal değere sahip hisseler eşit oy haklarına sahiptir. Farklı nominal değerlere sahip hisseler yaratarak, bir şirket yüksek oy hakkına sahip hisse türü ve düşük oy hakkına sahip hisse türünden oluşan ikili tür hisse yapısı uygulayabilir.
İkili tür hisse yapısına sahip Hollanda şirketlerine örnek olarak Media for Europe NV, Trivago NV, Yandex NV ve Prosus NV verilebilir.
2.2. Sadakat pay yapısı
Hollanda şirketler hukuku sadakat hisseleri kavramını açıkça belirtmese de sadakat yapıları bir dizi Hollanda borsasında işlem gören şirket tarafından benimsenmiştir. Bu yapılar, hisselerini belirli bir süre boyunca sürekli elinde tutan hissedarlara ilave oy hakkı sağlayarak uzun vadeli hissedar bağlılığını teşvik etmeyi amaçlamaktadır.
Sadakat oy hakkı yapıları hissedarlara eşit muamele ilkesine uymalıdır. Sadakat oy hakkı yapısı hissedarların farklı muamele görmesine, yani belirli hissedarların ek oy hakları almasına yol açabilse de, bu tür eşitsiz muameleye aşağıdakiler sağlandığı takdirde izin verilir:
- Pay sahipleri arasında farklılaştırma yapmanın meşru bir amacı vardır;
- Eşitsiz muamele, amaca ulaşmaya uygundur;
- Hedefe ulaşmak için eşitsiz muamele gerekli olmadır ve
- Eşitsiz muamele orantılıdır.
Bir sadakat oy hakkı yapısında, hissedarlar hisselerini şirket tarafından tutulan bir sadakat siciline kaydederek bu hisseleri satmamayı taahhüt edebilirler. Hisselerini belirli bir süre sadakat siciline kaydettiren bir hissedar ilave ‘sadakat’ oy hakkı hakları elde eder. Bu hissedar daha sonra hisselerini satmak isterse, hissedar önce hisselerini sicilden çıkarmalıdır, bunun sonucunda sadakat oy haklarını kaybedilir.
Sadakat oy hakkı yapısını uygulayan şirketlere örnek olarak Stellantis NV, Ferrari NV, Exor NV ve Ermenegildo Zegna NV verilebilir.
3. Çoklu oy pay yapılarına ilişkin önerilen Avrupa Birliği Direktifi
Avrupa Komisyonu’nun önerisi, diğerlerinin yanı sıra şunları içermektedir:
- Bir veya daha fazla üye ülkedeki KOBİ büyüme piyasasında (yani düzenlenmiş bir piyasada veya başka çok taraflı bir işlem yerinde değil) hisselerinin işlem görmesini isteyen ve hisseleri daha önce herhangi bir işlem platformunda işlem görmeye kabul edilmemiş şirketlerde çoklu oy hakkına sahip hisse yapılarına ilişkin ortak kurallar;
- Bir şirketin hissedarlarının adil ve ayrımcı olmayan bir şekilde muamele görmesini güvence altına alan hükümler ve
- Şeffaflığa ilişkin hükümler.
Bu konuya ilişkin üç önemli açıklama aşağıdadır:
- Direktif tasarısı, ulusal yasaların asgari düzeyde uyumlaştırılmasını sağlamayı amaçlamaktadır. AB üyesi devletler, şirketlerin bu direktifin kapsamadığı durumlarda çoklu oy hisse yapılarını uygulamalarına izin veren ulusal hükümleri benimseyebilir veya koruyabilir;
- Hollanda’da önerilen direktifin uygulanabilirliği NV (naamloze vennootschap; public limited corporation; halka açık anonim şirket) ile sınırlıdır [ve bu nedenle BV (besloten vennootschap; private limited liability corporation; halka kapalı anonim şirket) için geçerli değildir] ve
- Direktif tasarısının kapsamına sadakat hisseleri dâhil edilmemiştir.
4. Ekonomik ve Parasal İşler Komitesi’nin pozisyonu
Ekonomik ve Parasal İşler Komitesi, Avrupa Komisyonu’nun tasarı teklifine birkaç değişiklik önermiş olup; bunlar diğer değişikliklerin yanı sıra şunları içermektedir:
- Direktifin kapsamının yalnızca hisse senetlerini KOBİ büyüme piyasasında işlem görmeye ilk kez kabul eden şirketleri değil, aynı zamanda düzenlenmiş bir piyasada veya diğer çok taraflı işlem yerlerinde işlem gören şirketleri de kapsayacak şekilde genişletilmesi;
- Direktifin kapsamına sadakat hisselerinin de dâhil edilmesi;
- Direktifin Hollanda’da hem NV’lere hem de BV’lere uygulanması;
- Halka açık şirketlere, özel oy hakkına sahip gerçek kişilere ilişkin açıklanan bilgileri periyodik olarak ve önemli mülkiyet veya kontrol değişikliklerinin ardından güncelleme zorunluluğu getirilmesi;
- AB üyesi devletlerin, şirketlerin direktifin kapsamına girmeyen durumlarda çoklu oy hisse yapılarını benimsemelerine izin veren ulusal hükümleri yürürlüğe koyabileceklerini veya yürürlükte tutabileceklerini belirten hükmün silinmesi ve
- Azınlık hissedarlar için korumanın şu şekilde geliştirilmesi:
a. Çoklu oy hisse yapısının benimsenmesi veya değiştirilmesi için nitelikli çoğunluk ile hissedar onayının gerekliliği;
b. Azami oy oranı (bire ikiden bire on ikiye kadar) ve çok sayıda oy hakkına sahip hisselerin toplam miktarının temsil edebileceği azami sermaye sınırı getirilmesi;
c. Genel kurulda nitelikli çoğunluğun onayının gerektiği konularda karar alınması, yöneticilerin atanması ve görevden alınması ile operasyonel kararlar hariç olmak üzere, çoklu oy hisselere bağlı artırılmış oy haklarının kullanılmasına ilişkin bir kısıtlama getirilmesi ve
d. Çoklu oy hakkına sahip hisse yapısına sahip şirketlerin hisse senedi adının ‘WVR’ [Weighted Voting Rights (Ağırlıklı Oy Hakları)] işaretiyle bitmesi zorunluluğu.
Sonuç
Sonuç olarak, Avrupa Komisyonu, Avrupa Birliği üyesi devletler arasında asgari düzeyde çoklu oy hisse yapılarına ilişkin mevzuatı uyumlu hale getirmeyi amaçlayan bir direktif önermiştir. Bu direktifin kabulü, nihai metni ve kapsamı konusunda belirsizlikler devam etmektedir. Bununla birlikte, nihai sonuçtan bağımsız olarak, Hollanda ve şirketler hukuku rejiminin, Avrupa, Amerika Birleşik Devletleri veya diğer uluslararası borsalarda kote edilmeyi düşünen şirketler için çekici ve sağlam bir yasal çerçeve sunmaya devam etmesi beklenmektedir. Bu çekicilik, ikili tür ve sadakat oy hakkı yapıları için mevcut seçeneklerle vurgulanmaktadır.
Direktifin nihai metni önümüzdeki aylarda Avrupa Komisyonu, Avrupa Konseyi ve Avrupa Parlamentosu delegasyonları arasında müzakerelere tabi tutulacak ve Direktifin yürürlüğe girmesinden sonra üye devletlerin direktifi ulusal yasalara ve yönetmeliklere uygulamak için iki yılı olacaktır.
[1] Etki değerlendirme raporu için bkz. <https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:52022SC0762>
[2] <https://data.consilium.europa.eu/doc/document/ST-8192-2023-INIT/en/pdf>
[3] <https://www.europarl.europa.eu/doceo/document/A-9-2023-0300_EN.html>
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.