Son birkaç yılda birçok Avrupalı firma, tescilli ofislerini farklı bir ülkeye, çoğunlukla da Hollanda’ya devretmeyi seçti. En son, İspanyol şirketi Ferrovial ve İtalyan şirketi Brembo, sırasıyla İngiltere ve Hollanda’da yeniden birleşme niyetlerini açıkladılar. Bu olgu, Hollanda’dan olası haksız rekabet (Avrupa’nın Delaware’si mi?) ve yerel düzenleyici çerçevelerin çekiciliğinin azalmasıyla ilgili endişeleri artırdı. Bazı ulusal yasa koyucular, şirketleri kendi yetki alanlarında tutmak için Hollanda tarzı hükümler getirmeyi düşünüyor.
Avrupa’da, 2000-2021 döneminde (2021 sonu itibarıyla piyasa değeri bir milyar avronun üzerinde olan) 36 firma (bir nevi) yeniden kuruldu. Yeniden şirketleşen firmaların 22’si veya %61’ini çeken Hollanda ‘kazanan’ olarak, giden 15 firma (%42) ile İtalya ise ‘kaybeden’ olarak tanımlanıyor. İtalya’da şirket yeniden kuruluşları hızlanıyor: Vakaların %93’ü 2010 yılından sonra meydana gelmiştir.
Yakın tarihli bir makale olan “Così non fan tutte: An analysis of Italian companies moving abroad”[1] (İtalyan şirketlerinin yurtdışına taşınmasının analizi) başlıklı makalede, Avrupa’daki şirket yeniden kuruluşları (reincorporations) analiz ediliyor.
Kurumsal merkezi taşımak için üç ana neden belirlenmiştir: (1) genişleme, yani ilave sermaye yatırımları (capex) ve/veya birleşme ve devralma (mergers and acquisitions-M&A) işlemleri yoluyla uluslararası büyüme arzusu; (2) vergi tasarrufu sağlamak; (3) düzenleyici arbitraj, yani örneğin başka türlü erişilemeyen Kontrol Genişletme Mekanizmalarını (Control-Enhancing Mechanisms; CEMs) ve/veya devralma savunmalarını benimsemek için daha gevşek bir düzenleyici çerçeveden yararlanmak.
Makaledeki kanıtlar, hem genişleme hem de vergi tasarrufu motivasyonlarının firmaların yeniden kuruluş kararlarında en iyi ihtimalle küçük bir rol oynadığını gösteriyor. Öte yandan, düzenlemeleri özellikle müsamahakâr olan Hollanda’ya taşınan firmalar için düzenleyici arbitraj hipotezine güçlü bir destek bulunuyor. Bununla birlikte, firmaların Kontrol Genişletme Mekanizması tercihleri, İtalyan ve diğer Avrupa firmaları için oldukça farklıdır. Hollanda’da yeniden şirketleşen İtalyan şirketleri, kontrol sahibi hissedarlara ilave oy hakkı sağlayan çoklu oy hakkı (multiple voting right-MVR) veren hisseleri sıklıkla kullanır; normalde, zaman içinde “sadık” (loyal) hissedarlara giderek daha fazla güç atfeden bir sadakat planı izlerler (ortalama 10 oy hakkı, ancak bazı programlar hisse başına 20’ye kadar oy hakkı sağlar). Bunun yerine, Hollanda’ya taşınan diğer Avrupalı firmalar, iç tüzüklerine tipik olarak yönetici seçimi ve görevden alınmasıyla ilgili üstün çoğunluk hükümleri ekleme eğilimindedir.
Hollandalı firmalar ise genellikle devralma koruması olarak hizmet eden koruyucu bir temel oluştururlar. Bu temel tipik olarak genellikle; (a) halka oy hakkı olmayan emanet makbuzları (non-voting depository receipts) satar ve (b) nominal değerde ilave hisse ihracını talep etme seçeneğine (option to request the issuance of additional shares at nominal value) sahiptir [Amerika Birleşik Devletleri tarzı zehir hapları (poison pill)]. Birkaç Hollandalı firma, muhtemelen koruyucu temele ek olarak, üstün çoğunluk hükümlerinden de yararlanmaktadır.
Özetle, veri kümesinde Hollanda’yı seçen hemen hemen tüm firmalar Kontrol Genişletme Mekanizmaları kullanır; ancak, hepsi aynı modeli izlemez (çünkü ‘fan tutte’ değildir). Belki de en çarpıcı fark, İtalyan firmaları arasında yaygın olan ve hem diğer Avrupalı hem de ‘yerli’ Hollandalı firmalar arasında önemsiz olan çoklu oy hakkı veren hisselerin sıklığı ile ilgilidir.
İtalyan firmalarının farklı davranışlarının altında yatan nedenler birden fazla olabilir. İtalyan şirket kurucuları, aile kontrolüne daha yüksek bir değer atfedebilirler. Bu da, işlerini ‘Mark Roe’nin damarında olduğu gibi, daha saldırgan bir iç siyasi sınıfa karşı savunma arzusundan kaynaklanıyor olabilir. Buna dair tamamlayıcı bir açıklama, İtalyan mahkemelerinin hissedarların kararlarına daha fazla takdir yetkisi tanıyan daha ‘saygılı’ bir yaklaşımına bağlanabilir. Bu yorum, çoklu oy hakkı veren hisseleri ima eden orijinal planın İtalyan mahkemesi tarafından reddedilmediği, ancak daha sonra bir Hollanda mahkemesi tarafından hissedarlara eşit olmayan muamelenin aşağıdakilere karşı haklı gösterilmediği temelinde yasaklandığı yeniden şirket kuruluşlarından birine ilişkin anekdot niteliğindeki kanıtlarla tutarlıdır: (i) nesnel olarak gerekçelendirilebilir bir neden olup olmadığı, (ii) programın amaca ulaşmak için uygun olup olmadığı, (iii) programın amaca ulaşmak için gerekli olup olmadığı ve (iv) izlediği amaçla orantılı olup olmadığı.
Belirlenen farklı örüntünün önemli kurumsal yönetişim çıkarımları vardır. Hollandalı firmalar ve Hollanda’da yeniden kurulan Avrupalı (İtalyan dışındaki) firmalar yönetim kurulunu korumayı amaçlıyor. Aksine İtalyan firmaları, sadakat programının tamamlanmasının ardından ortalama olarak özsermayenin %40,8’ini ve oy haklarının %64’ünü (%23,2’lik bir dilim) elinde bulunduran hâkim hissedarın oy gücünü agresif bir şekilde artırıyor. Sonuç olarak, sermayenin %20,8’ine (%12,5) sahip olmak, kontrol eden hissedarların oy haklarının yarısını (üçte birini) elinde tutmasına izin vermektedir.
Hissedarlar öz sermaye paylarını kademeli olarak azaltırken kontrolü ellerinde tutabileceklerinden, sağlamlaştırma riski uzun vadede daha ciddi hale gelir. Ayrıca, hisselerin satılması durumunda çoklu oy hakları iptal edildiğinden, kontrol eden hissedarlar (ve onların mirasçıları), hisselerini imtiyazlı/üstün yönetim becerilerine sahip müstakbel bir alıcıya satmak için çok az teşvike sahip olabilir, çünkü bunlar, kurumsal kontrole sahip hisseler ile ilişkili değerden para kazanamayacaklardır. Ulusal yasa koyucular, iç sorunları daha da kötüleştirebilecek Hollanda tarzı çözümleri iktibas (ithal) etmeden önce iki kez düşünmelidirler.
[1] Anılan makale için bkz. < https://centridiricerca.unicatt.it/fin-gov-Cos%c3%ac%20non%20fan%20tutte%20final%20June%202023%20clean.pdf >
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.