Avrupa’da Yeşil Risk*

Karbonsuz bir ekonomiye düzenli bir geçişi teşvik etmek için finansal piyasa faaliyetlerini politika ve düzenleme müdahaleleriyle uyumlu hale getirmek gereklidir. Örneğin, Avrupa Yeşil Anlaşması stratejisi (European Green Deal strategy) kapsamında, Avrupa Birliği Taksonomisi (European Union Taxonomy[1]) firmalara, yatırımcılara ve politika yapıcılara, diğer sürdürülebilirlik hedeflerinin yanı sıra, iklim değişikliğinin azaltılması ve adaptasyonu ile ilgili ekonomik faaliyetlerin çevresel sürdürülebilirliğini değerlendirmek için ayrıntılı ölçütler sağlamaktadır.

Fon ve yatırımların sürdürülebilir proje ve faaliyetlere yönlendirilmesi, Avrupa Birliği’ni (AB) iklim değişikliği ve çevre felaketlerine karşı daha dirençli hale getirmelidir. İdeal durumda AB Taksonomisi, yatırımcıların yeşil aklamaya karşı güvenliğini ve korunmasını geliştirmeli, şirketlere yeşil geçiş sürecinde yardımcı olmalı ve yatırımların “yeşil” veya “sürdürülebilirlik” getirisinin en yüksek olduğu yere kaydırılmasına yardımcı olmalıdır. Ayrıca strateji değişiklikleri, raporlama ve kamuyu aydınlatmaya ilişkin şirket maliyetlerini de beraberinde getirecektir. Hisse senedi piyasasının firmaların yeşil geçiş yolundaki faaliyetlerini nasıl fiyatlandırdığını değerlendirmek çok önemlidir. Bu değerlendirme, Sürdürülebilir Finans Kamuyu Aydınlatma Yönetmeliği (Sustainable Finance Disclosure Regulation-SFDR[2]) ve AB Taksonomi Yönetmeliği (European Union Taxonomy Regulation) ile zorunlu kılınan şeffaflık ve kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin, finansal yatırımların çevresel açıdan sürdürülebilir olan veya en azından öyle sınıflandırılan ürünlere yönlendirilmesindeki etkisinin belirlenmesine yardımcı olur. İklim değişikliğiyle mücadele ve yasal uyum için gerekli olan önemli yatırımlar göz önüne alındığında, finansal piyasaların hâlihazırda bu riskleri ne ölçüde fiyatlandırdığının değerlendirilmesi büyük önem taşımaktadır.

Varlık fiyatlama perspektifinden (asset pricing perspective) bakıldığında birçok çalışma, iklim değişikliği veya çevresel risk faktörü ile artırılan sistematik risk faktörlerine dayalı olarak hisse senedi getirilerinin kesitsel modelini açıklamaya çalışmaktadır. Bazı araştırmacılar, firmaların çevresel/iklim riskine maruz kalma durumunu temsilen firma düzeyinde keyfi bir ölçüm ortaya koyuyor ve bunu uzun/kısa bir portföy oluşturmak ve piyasadaki fiyatlarını incelemek için kullanıyor. Varlık fiyatlandırma literatürünün bir başka kolu ise, gazeteler, Reuters ve ‘X’ten alınan iklim değişikliği haberlerine ilişkin metinsel ve anlatısal analizler kullanılarak oluşturulan “iklim duyarlılığı” ölçümlerini (climate sentiment measures) değerlendirmektedir. Ampirik sonuçların yeşillik önlemlerinin seçimine bağlı olduğu görülmektedir. Bazı çalışmalar, iklim değişikliğinin piyasada fiyatlandırıldığına dair kanıtlar rapor ediyor; örneğin, daha yüksek CO2 salımı yapan şirketlerin daha yüksek hisse senedi getirilerine sahip olduğunu göstermektedir. Bu bulgular bir karbon primine işaret ediyor: Daha yüksek iklim geçişi riskiyle karşı karşıya olan hisse senetleri, yatırımcıların telafisi için daha yüksek bir beklenen getiri gerektirmelidir.

Diğer yandan, aynı mantığı takip ederek, tipik olarak çevresel açıdan sürdürülebilir şirketleri temsil eden yeşil hisse senetleri, eğer iklim risklerine karşı bir koruma sağlıyorsa, daha düşük beklenen getirilere sahip olmalıdır. Kahverengi hisse senetleri (brown stocks) ise tersine, çoğunlukla önemli çevresel etkiye sahip veya sürdürülebilirliğe daha az odaklanmış şirketleri temsil ediyor. Daha yüksek (daha düşük) beklenen getiri aynı zamanda sonuçta daha yüksek (daha düşük) gerçekleşen getiriyi de beraberinde getirir ve bu da pozitif kahverengi vs. yeşil hisse senedi primine (veya negatif yeşil vs. kahverengi prim) yol açar. Ancak, yatırımcı tercihlerindeki değişim ve arzın katılığıyla karşı karşıya kalan düzenleyici tedbirler gibi faktörlerden kaynaklanan yeşil hisse senetlerine olan talebin artması nedeniyle, yeşil hisse senetlerinin gerçekleşen getirileri, daha düşük beklenen uzun vadeli getirileri daha düşük olsa bile, kahverengi hisse senetlerinin getirilerinden daha iyi performans gösterebilir. Bu teorik bağlam, yeşil hisse senetlerinin kahverengi hisse senetlerine göre aşırı performansını belgeleyen çeşitli çalışmalar için bazı gerekçeler sağlamaktadır. 2012 yılından bu yana Amerika Birleşik Devletleri (ABD) ve çoğu G7 ülkesi için yeşil ve kahverengi hisse senedi primlerinin pozitif olduğuna dair kanıtlar bulunmuştur.

Buna karşılık, Alessi, Ossola ve Panzica (2021), Avrupalı firmaların karbon emisyonları ve çevresel şeffaflığıyla bağlantılı negatif bir yeşil risk primi (greenium) buluyor; bu da yatırımcıların iklim riskine maruz kalmalarını azaltmak için bir riskten korunma stratejisi tercih edebileceklerini gösteriyor. Avrupa hisse senedi piyasasındaki yatırımcıların, düşük karbona geçiş daha inandırıcı veya acil hale geldiğinde, örneğin Paris Anlaşması, ilk küresel iklim grevi ve AB Yeşil Anlaşması’nın duyurulmasından sonra bir riskten korunma stratejisi tercih ediyor gibi göründüklerini öne sürüyorlar.

Bu literatür akışına uygun olarak Gimeno ve González (2022), şirketlerin karbon ayak izlerini temel alarak bir yeşil faktör [GMP-Green companies Minus Polluters (Yeşil şirketler Eksi Kirleticiler)] önermektedir. Yeşil faktör oluşturma metodolojileri Alessi Ossola ve Panzica’ya (2021) yakındır. Yatırımcıların daha düşük karbon ayak izine sahip şirketleri tercih ettiğini ve dolayısıyla daha yeşil hisse senedi fiyatlarının arttığını gösteriyorlar.

Üstelik yeşillik ölçüsünün seçiminden çelişkili deneysel sonuçlar da çıkmaktadır. Örneğin yeşillik, CO2 emisyonlarının düzeyi, yoğunluğu veya büyüme oranı ya da Çevresel, Sosyal ve Kurumsal Yönetişim (Environmental, Social, and Governance-ESG) derecelendirmelerinin puanıyla ölçülebilir; bu derecelendirmeler de derecelendirme kuruluşuna göre değişebilir. Örneğin bazı yazarlar emisyon seviyeleri için bir karbon primi buluyorlar. Bunun tersine, diğerleri emisyon yoğunluklarına ve E-puanına göre sıralanan portföyler için yeşil bir prim buluyor. Sonuçların hassasiyeti aynı zamanda örneklem büyüklüğüne ve uygulanan istatistiksel prosedürlere de bağlıdır.

ESG derecelendirmeleri kaliteli verilere göre derlenemediği için eleştirilmiştir. Örneğin, ESG verileri derecelendirilen şirketler tarafından kendileri raporlanıyor ve denetlenmiyor ki; bu da şirketlerin ESG derecelendirmelerini yapay olarak şişirmek için bilgi açıklamalarını çarpıtmalarına kapıyı açık bırakıyor. Diğer önyargılar şirket büyüklüğü, coğrafi konum ve endüstri sektörüyle ilişkili olabilir. Örneğin, büyük şirketler, ESG puanlamalarını iyileştirmeye yatırım yapmak için küçük şirketlere göre daha fazla kaynağa sahip olabilir ve bu da boyut yanlılığına yol açabilir; Avrupalı firmalar ABD firmalarına göre daha katı kamuyu aydınlatma düzenlemelerine tabidir ve bu da coğrafi bir önyargı yaratmaktadır. Son olarak, veriler sektöre göre normalleştirilirken şirkete özgü riskleri hesaba katmakta başarısız olabilirler. Bu başarısızlık, bir şirketin şirkete özel riskinden ziyade, sektörüne dayalı olarak taraflı bir derecelendirme yapmasına neden olabilir. Ayrıca, ESG derecelendirmelerindeki nitelikler, ağırlık ve toplama işlevleri ile ölçüm göstergeleri arasındaki farklılıklar nedeniyle derecelendirme kuruluşlarına göre derecelendirmeler farklılık gösterme eğilimindedir. Piyasaya dayalı bir derecelendirme, yeşil yatırım performansının ve/veya geçiş ve “yeşil risk” (green risk) olarak da bilinen fiziksel iklim risklerinin ölçümünde hâlâ hatalara maruz kalabileceği uyarısıyla birlikte, yukarıda sıralanan tüm eksiklikleri giderebilir. Yeşil riske ilişkin piyasa farkındalığı zamanla artarken, fiyatlandırmanın ne kadar tek anlamlı ve doğru olduğu belirsizdir.

Yazarlar tarafından, yeşil ve kahverengi portföyler oluşturmak için Alessi, Ossola ve Panzica (2021) tarafından önerilen metodoloji takip edilerek dört ana katkı yapılıyor.

İlk olarak, yeşil-kahverengi yatırım performansı ölçümlerinin, iklim risklerinin fiyatlandırılmasına atfedilebilecek bilgilerin ötesine geçen bilgiler içerdiği gösteriliyor. Yeşil riski yakalamak için, finansal ve iş döngüsü bileşenleri ve firma düzeyindeki özellikler, yeşil ve kahverengi fazla getiri ölçümlerinden filtrelenmelidir.

İkincisi, filtrelenmiş bir yeşil faktör kullanılarak, iklim risklerinin Avrupa borsasında zaten fiyatlandırıldığına dair kanıt bulunmalıdır. Bu, iklim risklerinin tipik olarak kahverengi sektörlerde olumsuz fiyatlandırıldığını gösteren sektörel analizle de doğrulanıyor. Dahası, Yeşil Anlaşma’nın başlatılması gibi AB politika girişimlerini takiben (muhtemelen aynı zamanda Covid-19 salgını nedeniyle) yatırımcıların çevresel kaygılarının arttığına dair deneye dayalı kanıtlar da bulunuyor. Bu, yeşil ve kahverengi hisse senetlerinin daha yüksek performansını açıklayabilir.

Üçüncüsü ise, son yirmi yılda yeşil yatırımların iş dünyası ve finansal döngü üzerinde bir koruma işlevi gördüğüne ve belki de şaşırtıcı bir şekilde kısıtlayıcı para ve bütçe politikalarının yeşil ve kahverengi fazla getirileri olumsuz etkilediğine dair kanıtlar bulunuyor. Daha da önemlisi, yeşil ve kahverengi fazla getirilerin zaman içindeki değişimine ilişkin bu bulgular, iklim risklerinin fiyatlandırılmasından bağımsızdır.

Son olarak da, iyileştirilmiş yeşil risk ölçümüne dayalı, standart ESG derecelendirmelerine tamamlayıcı bilgiler sağlayan ve şeffaf olmayan veya kamuya açıklamayan şirketleri derecelendirmeye yönelik mevcut yaklaşımları iyileştiren pazar odaklı bir derecelendirme aracı öneriliyor.

[1] < https://finance.ec.europa.eu/sustainable-finance/tools-and-standards/eu-taxonomy-sustainable-activities_en >

[2] < https://www.eurosif.org/policies/sfdr/ >

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’e yakın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.