Avusturya’nın Risk Sermayesini Çekme Girişimi: ‘Esnek Şirket’

Avusturya, kapsamlı hazırlık çalışmalarının ardından 01 Ocak 2024 tarihinde “Flexible Kapitalgesellschaft” (FlexKapG) veya “Flexible Company” (FlexCo) adı verilen yeni bir (halka) kapalı şirket türünü (new type of closed company) uygulamaya koydu. Bu yeni statünün[1] beyan edilen hedefi, özellikle yeni şirketler kurulmasına uygun bir şirket türü oluşturmaktır. Bu yazıda, startup’lardaki çeşitli paydaşların rolleri ve gereksinimlerine genel bir bakış ve yeni yasaya kısa bir giriş olanağı sağlanmaktadır.

Tarihsel olarak Avusturya şirketler hukuku, halka açık anonim şirketler [public stock company (Aktiengesellschaft, AG)] ile (halka kapalı) limited şirketler [private limited company (Gesellschaft mit beschränkter Haftung, GmbH)] arasında ayrım yaparak ikiye bölünmüştür. Limited şirket belirli bir düzeyde esneklik ve uyarlanabilirlik sunmasına rağmen, yeni başlayan yatırımcılar ve müşavirler, özellikle kurumsal finansman kurallarına ilişkin olarak daha da değiştirilebilir bir kurumsal form için lobi faaliyetleri yürütüyorlar. Yeni esnek şirket, limited şirketlerin klasik özelliklerini halka açık şirketlerin bazı finansal ve kurumsal yönetişim unsurlarının yanı sıra yeni özelliklerle, bilhassa çalışanlara hisse planları için tasarlanmış yeni vergi destekli hisse türü ile birleştirmektedir.

1. Startup’ların İhtiyaçları: Şirketler Hukuku Perspektifi

Startup’lar, teknik yeniliklere yönelimleri ve ölçeklenme yoluyla hızlı genişlemeleri nedeniyle kendilerini diğer işletmelerden ayıran ihtiyaç ve gereksinimlere sahip olan erken (girişim) aşamadaki şirketlerdir (early-stage companies). Daha da önemlisi, ne yatırımcılara herhangi bir teminat sunabilirler ne de yatırımcılar kurucuların yeteneklerini ve yatırım sırasında şirketin başarı beklentilerini güvenilir bir şekilde değerlendirebilirler. Başka bir deyişle; bilgi asimetrisi ve temsil çatışması potansiyeli özellikle yüksektir ve kurucuların hissedarlar ve genel müdürler olarak ikili rolleri nedeniyle daha da kötüleşmektedir. Bu, şirketin özsermayesine katılan son derece uzmanlaşmış ve risk toleranslı yatırımcıların, genellikle daha sonra bir getiri elde etmek için satmayı planladıkları şirketteki geçici azınlık hissesini alarak yükselişine yol açmıştır.

Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) kurucuların, çalışanların ve yatırımcıların farklı çıkarları genellikle farklı hisse türleri oluşturularak yansıtılmaktadır. Bununla birlikte, ABD risk sermayesi (venture capital) modelinin standart bir yapı taşı olan imtiyazlı hisse senetleri (paylar) çoğu Avrupa ülkesinde kolayca taklit edilemediğinden; yatırımcılar genellikle oldukça uzmanlaşmış ve birbirine bağlı yatırım ve hissedar anlaşmalarından oluşan karmaşık sözleşmelere dayalı üst yapılar kurarlar. Bu sözleşmeler ana sözleşmenin tamamlayıcısı niteliğinde olup, yatırımcılara ilave bilgi ve belirleme hakkı sağlamanın yanı sıra, (ortaklıktan) çıkış kârının imtiyazlı dağıtımına (preferential allocation of exit profits) da olanak sağlamaktadır.

Kısacası startup’lar, farklı hissedar grupları arasındaki işlem maliyetlerini azaltan, yatırımcıların müdahalesine izin verecek kadar uyarlanabilir ve yatırımcıların, kurucuların ve çalışanların çıkarlarını uyumlu hale getirecek mekanizmalar sağlayan yasal kurallara ihtiyaç duyarlar.

2. ‘Esnek Şirket’in Anatomisi

2.1. Kurumsal yönetim

Yapı ve prensip olarak esnek şirketin yönetimi (halka) kapalı bir şirketinkine benzer. İki zorunlu organı vardır: şirketi temsil eden ve günlük işlerini yöneten en az bir direktör ve şirketin en üst organı olan genel kurul. Avusturya limited şirketleri ile esnek şirket, Alman kapalı şirketlerinin yönetim modeline benzemekle birlikte, özellikle şirketin finansal yönetimine ilişkin karar haklarının zorunlu olarak genel kurula devredilmesi nedeniyle daha katıdır. Sermaye artırımları, Girişim Sermayesi yatırımcılarının hisse satın almalarının olağan yolu olduğundan, bu karar mimarisi, yatırımların hızlı bir şekilde hayata geçirilmesi önünde engel teşkil etmektedir. İşte, esnek şirket genel olarak bu kısıtlayıcı yaklaşımı sürdürüyor ancak genel kuruldan direktörlere yetki devri konusunda bir dizi seçenek sunuyor. Bu artan esneklik, belirli büyüklük eşiklerine ulaşılması durumunda ortaklaşa belirlenen bir denetim kurulu [supervisory board (Aufsichtsrat)] oluşturma zorunluluğu da dâhil olmak üzere, sıkılaştırılmış bir ortak belirleme planıyla dengelenmektedir.

2.2. Asgari nominal sermaye ve sermayenin korunması

Yeni yasayla, limited şirket ile esnek şirket için asgari itibari/nominal sermaye (minimum nominal capital) 10 bin avro (€) olarak belirlenmiştir. Avusturya’daki tüm şirket türleri gibi esnek şirket te, şirketten hissedarlarına yapılan doğrudan veya dolaylı olağanüstü servet transferlerini geçersiz ilan eden çok katı bir sermaye koruma rejimine bağlı kalmaktadır.

2.3. Şirket payları

Bir esnek şirket için asgari başlangıç katkısı (minimum initial contribution) hisse başına yalnızca 1 (bir) avro olarak belirlenmiştir. Ana sözleşme, her biri en az 1 avro değerindeki başlangıç katkılarına bölünmüş nominal değerli payları (shares) oluşturabilir ki; böylece çeşitli finansman biçimleri için farklı pay türlerinin oluşturulmasına olanak sağlar. Bu, her hissedarın herhangi bir zamanda yalnızca bir hisseye sahip olmasına izin verilen ve hisselerin varsayılan olarak bölünemez olduğu Avusturya limited şirketleri ile çelişmektedir. Esnek şirkette ise aksine, hisseler varsayılan olarak serbestçe bölünebilir ve hissedarlar aynı anda çeşitli türlerden birden fazla hisseye sahip olabilirler.

2.4. Kurumsal değer payları [enterprise value shares (Unternehmenswertanteile)]

Yeni kurulan şirketler genellikle rekabetçi maaş/ücret ödeyemedikleri için, çalışanlara hisse planları sunarak çalışanları teşvik ederler. ABD şirketler hukukuna göre bu, çalışanlara hisse senedi (opsiyonlar) sunularak yapılır. Ancak Avusturya’da ne hisse senedi opsiyonları ne de kapalı şirket hisseleri bu amaç için geçerli değildir; çünkü herhangi bir hisse zorunlu olarak ve değişmez bir şekilde belirli oy haklarını devreder ve dolayısıyla dava risklerine yol açar. Şimdiye kadar çalışanlar, sanal paylaşım programları adı verilen sözleşmeye dayalı programlar aracılığıyla katılımcı ücret alıyorlardı. Bu bağlamda işlem maliyetlerini düşürmek amacıyla esnek şirket modeliyle, Kurumsal Değer Payları adı verilen, çok sınırlı oy hakkı ve azaltılmış bilgi alma haklarına sahip yeni bir hisse türü sunulmaktadır.

Kurumsal değer paylarının benzersiz bir özelliği de, hissedarları için bir katılma hakkı oluşturma zorunluluğunun getirilmesidir. Bu katılma hakkı, ana sözleşmede adı geçen kurucuların çoğunluğunun hisselerini satması durumunda kullanılabilir. Ana sözleşmelerde aksi belirtilmedikçe, bu kurumsal değer payları yeni ihraç edilen paylar üzerinde herhangi bir ön alım [öncelik/şufa (pre-emption rights)] hakkı elde etmez.

Kurumsal değer payı aynı zamanda çalışan hisseleri ile ilgili yaygın bir vergi sorununu da hafifletmektedir ki; genellikle piyasa değerinin altında devredilen hisseler ve opsiyonlar, çalışanın bunları aldığı anda vergiye tabidir. Ancak startup’taki hisselerin değerlenmesi zordur, temettü getirmez ve devirleri sözleşmeyle sınırlıdır. Başka bir deyişle, çalışanlar vergiye tabidir ancak ‘kuru’ bir gelir (dry income) elde eder. Bunu hafifletmek için kurumsal değer payına bir vergi ayrıcalığı eklenmektedir ki; bu da vergi etkisini kurumsal değer payının satıldığı ve çalışanın likit gelir elde ettiği ana kadar erteler.

2.5. Hisse devirleri

Halka açık işlemin hariç tutulması için limited şirket hisseleri yalnızca noter senedi ile devredilebilir (transfer). Bu koşul, özellikle yabancı yatırımcıların işin içinde olması veya transferin yürürlüğe gireceği sırada hissedarların fiziki olarak müsait olmaması durumunda uygulamada hantal olabilir. Esnek şirket, hisse devirleri ve sermaye artırımı yoluyla hisse alımı için alternatif bir şekil şartı (formal requirement) getirmektedir. Bu alternatif şekil şartı, noter veya avukat tarafından hazırlanan imzalı bir belgedir. Noter veya avukatın fotoğraflı kimlik kullanarak tarafların kimliğini teyit etmesi, hisse devrinin kabul edilebilirliğini doğrulaması ve taraflara beyanlarının hukuki sonuçları ve devir koşulları konusunda tavsiyede bulunması gerekir.

2.6. Kendi paylarının ve payların geri alımı (own shares and redemption of shares)

Avusturyalı bir limited şirketin kendi hisselerini satın alması veya elinde tutması sınırlıdır. Ancak esnek şirketler, anonim şirketleri örnek alarak kendi hisselerini satın alabilir, elinde tutabilir ve geri kullanabilir. Bu öncelikle, hissedarların (şirketten) zorla ihraç edilmesini ve iyi ve kötü ayrılma hükümleri ve hak kazanma gibi çıkış prosedürlerini düzenlemek için çeşitli girişim sermayesi tekniklerinin kullanımını kolaylaştırmak amacına hizmet eder. Daha önce bu tür düzenlemeler yalnızca hissedarlar düzeyinde, genellikle hissedarlar arasında yapılan sözleşmeye dayalı karmaşık düzenlemeler yoluyla gerçekleştirilebiliyordu.

Bazı kısıtlamalar hâlâ geçerlidir. Örneğin esnek şirket, hisselerinin en fazla üçte birini elinde tutabilir ve buna bağlı haklar, şirket hisseleri elinde tuttuğu sürece kullanılamaz. Payların geri alımı, ana sözleşmede belirtilen haklı sebeplerle sınırlıdır. Gerekçeli geri ödemeler, direktörler tarafından otomatik olarak tetiklenebilir ve uygulanabilir ya da hissedar kararıyla geçici olarak başlatılabilir. İkinci alternatif daha esnek olmasına karşın, dava yoluyla itiraz edilmeye karşı özellikle savunmasızdır. Her iki durumda da Avusturya’nın geleneksel olarak katı sermaye koruma rejimi geçerlidir. Netice itibarıyla, itfalara yalnızca satın alma fiyatının piyasa değerinde olması ve serbestçe dağıtılabilir şirket varlıklarıyla finanse edilebilmesi durumunda izin verilecektir.

2.7. Genel kurul dışındaki kararlar ve ayrı oylama (resolutions outside of general meetings and split-voting)

Genel kurul dışında hissedar kararlarının yalnızca karmaşık bir süreç takip edilerek alınmasına izin veren limited şirketten farklı olarak esnek şirket, ana sözleşmenin tüm veya belirli konularda yazılı olarak karar alınmasına izin vermesini sağlayarak genel kurul dışında da karar alınmasını kolaylaştırmayı amaçlamaktadır. Bu durumlarda, elektronik posta (e-posta) yoluyla gönderilse ve altında pay sahibinin adı belirtilerek yazılı imzasız oy kullanma yeterli olacaktır. Ancak tüm pay sahiplerine oylamaya katılma fırsatı verilmesi zorunludur. Farklı bir yasa yakın zamanda herhangi bir şirketin sanal ortamda genel toplantı yapma olanağını büyük ölçüde genişletmiştir.

Buna ek olarak, esnek şirket hissedarlarının oylarını bölmelerine izin verilir: herhangi bir karar için bir hissedar, hisselerinin bir kısmı lehine oy verirken diğerlerine karşı oy verebilir veya çekimser oy kullanabilir. Anonim şirkette buna açıkça izin verilmiştir, ancak mahkemeler hissedarlar arasındaki yakın bağlantının ve hissedar başına bir hisse sınırlamasının limited şirkette bölünmüş oylamayı yasakladığına hükmetmiştir. Bu kısıtlayıcı duruşun, çalışanların, kurucuların ve yatırımcıların karar alma sürecini kolaylaştırmak ve kolektif eylem maliyetlerini düşürmek için rutin olarak oylarını topladığı sonraki aşamadaki startup’lar için sorunlu olduğu kanıtlanmıştır. Bunu başarmanın bir yolu, grubun bir üyesini vekil olarak atamak ve hisseleri ona vermektir. Bu nedenle bölünmüş oy kullanmanın getirilmesi, yediemin sıfatıyla hareket eden hissedarların, karar alma sürecinde ilgili hissedarların farklı tercihlerini ifade etmelerine olanak sağlar.

2.8. Esnek sermaye ölçüleri (flexible capital measures)

Yeni düzenlemenin temel bir parçası, anonim şirketin sermayesini artırmaya yönelik esnek önlemlerin bir limited şirketin kurumsal yönetişim kurallarıyla, yani alacaklıların esnek şirketin kârına katılmasına veya borçlarını hisseye dönüştürmesine izin vermek için hissedarlara, yöneticilere şartlı sermaye artırımları, kayıtlı çıkarılmış sermaye artırımları veya finansal araçların ihracı yoluyla sermayesini artırma yetkisi verilmesinin birleşimidir. Kayıtlı sermaye durumunda, kanun, ana sözleşmede yetkinin verildiği tarihteki nominal sermayenin yarısına göre ihraç edilen azami hisse miktarını sınırlandırmaktadır. Bu tür bir yetkilendirmenin yasal azami süresi ise 5 (beş) yıldır. Hissedarları korumak için, yöneticiler yeni hisse ihraç etmeden önce onları bilgilendirmelidir. Teorik olarak bu, hissedarların, yöneticilere yeni hisse ihraç etmekten kaçınmaları veya bunu kullanma yetkilerini kısıtlamaları talimatını veren bir karar çıkararak çıkarlarını korumalarına olanak tanımaktadır. Denetleme kurulunun mevcut olması halinde, bu şekilde yeni pay ihraç etmeden önce yöneticilerin de bu kurulun iznini alması gerekir.

Sulandırma riskini azaltmak için hissedarlar, şarta bağlı veya kayıtlı çıkarılmış/yetkilendirilmiş sermaye (authorized capital) artırımları veya ihraç edilen herhangi bir finansal araç ile ilgili ön alım (şufa) haklarıyla korunmaktadır. Ancak bu ön alım hakları sınırlandırılabilir veya hariç tutulabilir.

3. Dev Bir Atılım Değil Ama İleriye Doğru Küçük Bir Adım

Özetle, yeni yasa startup’lara yönelik bir dizi uygun yenilik sunmaktadır. Bunların çoğu hisseler, hissedar hakları veya sermaye tedbirleri ile ilgilidir. Yasama organının şirketler hukukunun mevcut yapıları üzerine inşa etme niyeti, ilgili öngörülebilirlik ve ağ etkileri nedeniyle anlamlıdır.

Ancak kanun, özellikle Anonim Şirketler Yasası’ndan kabul edilen unsurlarla ilgili olarak pek çok önemli konuyu ele almakta yetersiz kalmaktadır. Bunların çoğu önünde sonunda mahkemeler ya da akademisyenler tarafından çözülecek olsa da, daha yenilikçi kuralların benimsenmesindeki başarısızlığın da gösterdiği gibi, yasa koyucunun cesaret eksikliği daha fazla itiraz edilebilir. Kurumsal Değer Payları, prensipte yararlı olmakla birlikte, mevcut sözleşmeli çözümlerle karşılaştırıldığında yalnızca sınırlı avantajlar sunar. Özellikle kurumsal değer paylarında nominal sermayenin %25’inin biraz altında ihraç yapılmasının sınırlandırılması bunların kullanımını sınırlayacaktır. Ayrıca, bu tür hissedarların genel kurul toplantılarına katılmasının zorunlu olması, bunların hissedar sözleşmesi veya kayyum kullanılması yoluyla toplanması uygulamasına yol açacaktır. Aksi takdirde, erteleme ve diğer kolektif eylem sorunları karar alma sürecini engelleyebilir.

Daha genel bir ifadeyle, yeni yasanın uluslararası perspektifinin, İngiliz Esnek Şirketi modelinin veya esnek şirketin (English Flexible Company or FlexCo) firmanın yasal unvanına kullanılmasına izin verilmesiyle sınırlı olması üzücüdür. Ana sözleşmenin İngilizce olarak düzenlenmesine izin verilmesi daha cesur ve daha faydalı olurdu. Zaten Avusturya ve Almanya’daki çoğu risk sermayesi yatırımı ve hissedar sözleşmesinin taslağı İngilizce olarak hazırlanmaktadır. Ana sözleşme maddelerinin ve ek sözleşmelerin aynı dilde düzenlenmesi, yanlış anlamaları önleyebilir ve işlem maliyetlerini önemli ölçüde azaltabilir.

Yine de esnek şirket uluslararası yatırımcılar için hâlâ ilgi çekici olabilir. Avrupa Birliği-İngiltere Ticaret ve İşbirliği Anlaşması (EU-UK Trade and Cooperation Agreement), şirketler hukukuna ilişkin herhangi bir özel hüküm içermemekle birlikte, Birleşik Krallık işletmeleri ve yatırımcıları için kapsamlı korumalar içermektedir (bkz. Madde SERVİN 2.1. ve 2.3.). Kısacası, Birleşik Krallık’taki işletmelere ve yatırımcılara, Avrupalılardan veya diğer yargı bölgelerinden daha az olumlu davranılamaz. Bu, Birleşik Krallık’taki yatırımcıların esnek şirket startup’larına yatırım yapmalarına veya onu Avusturya’da ve diğer Avrupa bölgelerinde yatırım yapmak üzere bir bağlı ortaklık olarak kurmalarına olanak tanımaktadır. 2019/2121 sayılı Avrupa Birliği/Avrupa Ekonomik Alanı Hareketlilik Direktifi (EU/EEA Mobility Directive) rejimi ile desteklenen sınır ötesi birleşme ve bölünmelere ilişkin yeni Avusturya tüzüğüyle bağlantılı olarak esnek şirket, Avrupa’ya yatırım yapmak veya karmaşık çok adımlı sınır ötesi birleşme ve satın alma işlemlerini (complex multi-step cross-border mergers and acquisitions transactions) kolaylaştırmak için uyarlanabilir bir araç olarak hareket edebilir.

Sonuç olarak yeni statü, mütevazı da olsa, doğru yönde atılmış olumlu bir adıma işaret etmektedir. Avusturya’da ve Avrupa Birliği/Avrupa Ekonomik Alanı’nın diğer yerlerinde risk sermayesi sözleşmelerini ve yatırımlarını muhtemelen iyileştirecektir.

[1] <https://www.parlament.gv.at/dokument/XXVII/I/2320/fname_1596452.pdf>

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.