Giriş
Amerika Birleşik Devletleri (ABD) ve diğer yerlerdeki düzenleyici otoriteler, satımcıların (traders) şirketlere, hükümetlere ve kamu sektörü kurumlarına (companies, governments and public sector institutions) fon sağlamak amacıyla kurumsal yeni ihraçlar veya tahviller etrafında ilave kâr elde etmek amacıyla fiyatları manipüle ettiği birincil piyasa işlemleri etrafındaki piyasa manipülasyonu konusundaki incelemelerini artırdılar.
Hisse senetleri veya tahviller halka açık piyasalara ilk kez satıldığında, ihraççı genellikle eş zamanlı olarak özel faiz oranı swapları veya yapılandırılmış döviz işlemleri gibi diğer işlemlere de girer ve banka işlemlerini yönetir. Ancak bu bankanın satımcıları, müşterileriyle bu birincil piyasa türev ürünlerine girdiklerinde ek kâr elde etmek için kamu piyasalarındaki fiyatları manipüle ediyor da olabilirler.
Sorun şu ki, satımcılar davranışlarının haklı olduğunu düşünebilirler çünkü bunu müşteri sözleşmelerinin izin verdiği ‘normal’ riskten önden korunma olarak görürler. Ancak düzenleyici makamlar bu konuda çok farklı bir mesaj gönderirler. Bu faaliyet açıkça manipülasyon olarak sınıflandırılmakta olup; yatırım bankalarındaki gözetim ve uyum görevlileri, artık kendilerini önemli uyum risklerine karşı savunmasız bırakmamaları için birincil piyasalardaki her türlü kötü niyetli davranışı yakalama sorumluluğunu üstlenmelidir.
Bu alandaki düzenleyici eylemler hâlihazırda artış göstermektedir. ABD Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu (Commodity Futures Trading Commission-CFTC) yakın zamanda ‘H…C’yi ihraççı swaplarında (issuer swaps) birincil piyasa manipülasyonu nedeniyle 45 milyon ABD doları tutarında cezaya çarptırmış ve ‘Mi…ho’ya müşterisine doğru bir şekilde açıklama yapılmadan gerçekleştirilen riskten önden korunma faaliyetiyle bağlantılı olarak anlaşmaya bağlı FX forward işlemlerinin birincil piyasa manipülasyonu nedeniyle 6,8 milyon ABD doları para cezası vermiştir. Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu’nun tahvil ihraççı swaplarında birincil piyasa manipülasyonu nedeniyle ‘No…r…’daki bir genel müdüre karşı devam eden bir davası da mevcuttur. Avustralya Menkul Kıymetler ve Yatırımlar Komisyonu (Australian Securities and Investments Commission), faiz oranı türevleri ve swaplar ile ilgili birincil piyasa manipülasyonu nedeniyle ‘We…pa…’yı 1,8 milyon dolar tutarında para cezasına çarptırırken, küresel çapta da eylemler gerçekleşmektedir.
Bir şey açıktır: Düzenleyici otoriteler izliyor. Ama soru şu, bankalar mı? Bu faaliyeti gözetlemezlerse kendilerini büyük finansal, itibari ve hatta kişisel zararlarla karşı karşıya bırakacaklardır.
1. Birincil piyasanın kötüye kullanılması: yüksek riskler ve büyük sonuçlar
Birincil piyasanın kötüye kullanılması (primary market abuse), tek basına satımcıları veya işlem defterleri için kâr elde etmek amacıyla tek başına hareket eden küçük bir satımcı grubunu çevreleyen ikincil piyasanın kötüye kullanılmasından farklı sonuçlar ve dallanmalarla birlikte gelir. Buna karşılık, devralma faaliyeti ile yürütülen bir anlaşma, bankanın birçok bölümünü ve çeşitli işlem masalarını bir araya getiren birden fazla işlem dizisini içerebilir.
Ayrıntılı işlemler birçok departman arasında koordineli bir çaba gerektirdiğinden, bu işlemler risk ve yasal uyum liderleri için can sıkıcı zorluklar yaratır. Çoğu durumda sorun, bu karmaşık anlaşmalara dâhil olan çeşitli işlem masalarının sınırların nerede olduğunu bilmemesi ve suç işlediklerinin farkında olmamalarıdır.
2. Birincil piyasanın kötüye kullanılması nasıl gerçekleşir?
Bankanın, yeni hisse (hisse senedi) veya borçlanma araçlarının ihracını yönetirken bir müşteri için özel olarak hazırlanmış türev ürünlerin alım satımını yaptığı fiyat genellikle ikincil piyasa riskten korunma araçlarının belirli bir zamandaki ekran fiyatı tarafından belirlenecektir. Çoğu zaman, satımcılar piyasanın bir tarafına bir veya daha fazla sahte emir verirken, aynı anda diğer tarafa bir veya daha fazla gerçek emir verirler ve bu da kendi avantajlarına göre fiyat üzerinde yukarı veya aşağı baskı uygular. Satımcılar bu ekran fiyatlarını manipüle ettiklerinde, önemli tutarda ek kâr elde edebilirler ki; bu, birincil piyasa arzına öncülük etmenin fiyatını kolaylıkla aşabilir.
Ancak bu alandaki düzenleyici modellerin doğası gereği, birincil piyasanın kötüye kullanılmasının hem bir kurumun itibarına yaygın zarar verebileceğini hem de ilgili üst düzey yöneticilere veya satımcılara karşı kişisel sorumluluğa neden olabileceği artık biliniyor; zira yatırım bankalarındaki kişilerin düzenleyici davalarda kişisel olarak isimlendirildiği giderek daha fazla görülüyor.
Avrupa Birliği (AB) ve ABD’de, bir şirket yetkilisi, yetkili bir konumdaysa, yanlış davranıştan haberi olmasa ve bu eyleme karışmamış olsa bile, düzenleyici suçlardan cezai olarak sorumlu tutulabilir ve Dodd-Frank Yasası, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na (United States Securities and Exchange Commission-SEC), astları tarafından işlenen ihlaller nedeniyle şirket görevlileri ve direktörlere karşı parasal ve ihtiyati taleplerde bulunabilir.
3. Çıkar çatışmalarını önlemek için daha iyi bir izleme gerekir
Düzenleyici otoriteler, birincil piyasa işlemlerinin piyasanın kötüye kullanılması ve müşteri çıkar çatışmaları açısından sistematik olarak izlenmediği yönündeki endişelerini belirtmişlerdir. Pek çok yatırım bankasında birincil piyasa işlemleri rastgele seçim esasına göre izlenmektedir. Düzenleyici makamlar bunun yeterli olmayacağını söylüyorlar ki; bu da, bu manipülatif işlemleri tespit edebilmek için ticari gözetim sistemlerinin devreye girmesi gerektiği anlamına geliyor.
Finans Sektörü Düzenleme Kurumu (Financial Industry Regulatory Authority-FINRA), 2024 yılı gözetim raporunda bu yeni değerlendirme konusunda uyarmıştır: “Firmanız, menkul kıymetlerin dağıtımı (eğer firmanız bir dağıtım katılımcısıysa) ve satış sonrası pazar sırasındaki şüpheli faaliyet kalıplarını izliyor mu?” [Does your firm monitor for patterns of suspicious activity during the distribution of securities (if your firm is a distribution participant) as well as the aftermarket?]
Finans Sektörü Düzenleme Kurumu ayrıca kurumların farklı emir akışı kaynaklarını yeterince denetlemek için prosedürler uyarlamadığı ve “manipülatif davranış kalıplarını belirlemek için makul şekilde tasarlanmış prosedürlere” (procedures reasonably designed to identify patterns of manipulative conduct) sahip olmadığı konusunda da uyarıda bulunmuştur. Hem uyum görevlilerinin hem de risk ve kontrol görevlilerinin, bankalarının gözetim çözümlerindeki bu kör noktalara acilen görünürlük kazandırmaları gerekmektedir.
4. Riskten önden korunma (pre-hedging), bankalar için uyum sorunu teşkil etmektedir
Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu, 2021 yılında açılan ve devam eden bir davada, Japonya merkezli ‘No…r…’ mensubu ABD doları swap satımcısı ‘John G… III’ü, bir tahvil ihracıyla ilişkili bir riskten önden korunma faiz oranı swap işleminde (ihraççı swapı) ‘No…r…’ya fayda sağlamak için ABD doları faiz oranı swap spread’lerinin fiyatını aldatmak ve manipüle etmek için bir plan yapmakla suçladı. Riskten önden korunma, satımcılar gibi piyasa katılımcılarının potansiyel fiyat dalgalanmalarını veya birincil piyasada sunulan menkul kıymetler ile ilişkili diğer riskleri dengelemeye çalıştığı bir risk yönetimi stratejisidir.
Bu tür bir fiyat sabitleme faaliyetini tespit etmek için, gözetim görevlileri, satımcının faaliyetinin piyasayı ve müşteri emrinin ilgili uygulama fiyatını etkileyip etkilemediğini belirleme ve ölçmenin yanı sıra, satımcının piyasa manipülasyonu yapmaya yönelik açık niyetini belirleme yeteneğine sahip olmalıdır. Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu, ‘No…r…’ gibi swap satımcılarının, karşı tarafın maddi teşvikleri ve çıkar çatışmalarını değerlendirmesine olanak sağlamak için müşterilere her türlü riskten önden korunma açıklamasını şart koşmaktadır. Ayrıca kuruluşların “tüm faaliyetleri denetleyecek bir sistem kurması, sürdürmesi ve titizlikle denetlemesi” (establish and maintain a system to supervise, and shall diligently supervise, all activities) gerekmektedir.
Meşru korunma öncesi faaliyetler, yasal ancak aldatıcı faaliyetlerden ve kesinlikle yasa dışı olan birincil piyasayı kötüye kullanma faaliyetlerinden ayırmak genellikle zordur. Bu çizgi son derece incelikli olup, pazara ve koşullara bağlıdır. ‘No…r…’da belirtildiği gibi kurumların riskten önden korunma faaliyetlerini müşterilere açıklaması gerekmektedir.
Riskten önden korunma haklarına bakılmaksızın kuruluşlar, ekran fiyatı referans alınmadan hemen önce büyük işlem hacimleri gerçekleştirerek pervasızca piyasa etkisi yaratamazlar. Özel sabitlemelerden önce minimum pazar etkisi yaratma sorumluluğu vardır. Bu tür ürünler arası kötüye kullanımların gizli karmaşıklığı, risk ve kontrol departmanlarının araçlar arasındaki ilişkileri daha iyi anlamalarını ve böylece herhangi bir pozisyonun piyasa etkisini doğru bir şekilde belirleyebilmelerini ve kötü niyetli davranış örneklerini yakalayabilmelerini gerektirmektedir.
5. İşlem gözetiminin hızlandırılmasının zamanı gelmiştir
Günümüzün karmaşık piyasaları daha karmaşık suiistimal biçimlerine yol açmış ve işlem (alım satım) gözetimi metodolojileri buna ayak uyduramamıştır. Dahası, çeşitli küresel düzenleyici otoriteler tarafından yakın zamanda açılan kovuşturmalar, birincil piyasa işlemlerinin bu tür müşteri çıkar çatışmaları açısından sistematik olarak izlenmediği yönündeki önemli endişelerini açıkça ortaya koymaktadır. Yatırım bankalarındaki ticari gözetim ekipleri, uyum görevlileri ile risk ve kontrol görevlileri, kurumların birleşme ve satın almalarını, tahvil ve menkul kıymet ihraçlarını potansiyel yasa dışı faaliyetlere karşı izleme kapasitesine sahip olmalarını sağlamalıdır.
Geçen yılki çöküşün ardından iş liderlerinin ve danışmanların çoğu (%57) ABD birleşme ve satın alma pazarının önümüzdeki 12 ay içinde güçlenmesini beklemektedirler. Bankacılık uyum liderleri ve gözetim ekipleri için, etkili bir öz denetimin anahtarı; piyasa katılımcısının piyasayla oynama niyetini doğru bir şekilde belirleyebilecek, daha yüksek değere sahip uyarılara öncelik verebilecek ve bankalar için en büyük düzenleme ve finansal riskleri oluşturan, bulması zor, ürünler arası manipülatif faaliyetleri tespit edebilecek süreçlerin uygulanmasıdır.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.