Avrupa’da, hissedar onayı ve yeni pay alma (rüçhan/öncelik/ön alım) hakları (shareholder approval and pre-emption rights), geleneksel olarak, halka açık şirketlerdeki hissedarları hisse senedi ihraçlarında aşırı sulandırmaya (excessive dilution in share issuances) karşı korumada önemli bir rol oynamıştır. Ancak, bu korumalar aynı zamanda hisse senedi ihraçları yoluyla sermaye toplamayı daha maliyetli ve daha yavaş hale getirir. Bu nedenle ülkeler -belirli sınırlar içinde- genellikle hissedarların, hissedar onayı ve rüçhan hakları olmadan yönetim kuruluna hisse senedi ihraç etme yetkisi vermelerine izin verir. Bu nedenle öncelik hakları ve hissedar onayı marifetiyle sağlanan koruma, hissedarların hisse senedi ihraç etme yetkilerini onaylamaya ve yeni pay alma haklarını uygulamamaya ne ölçüde istekli olduklarına bağlıdır.
‘Journal of Corporate Law Studies’de yakın zamanda yayınlanan bir makalede[1], Fransa ve Belçika’da kote edilen şirketlerde bu tür yetkilendirmelerin pratikteki esnekliğine ilişkin yeni deneye dayalı kanıtlar sunulmaktadır. Vekil danışmanları ve varlık yöneticileri (birlikleri), yetkilendirmelerin azami boyutuna ilişkin yönergeler benimsemiştir: rüçhan hakkı olan hisse ihraç yetkileri için yasal sermayenin genellikle yüzde 50’si ve rüçhan hakkı olmayan hisse ihraç yetkileri için yasal sermayenin yüzde 10’u (Glass Lewis Belçika için sırasıyla yüzde 100 ve yüzde 20 eşik değerleriyle daha esnek olmasına rağmen).
Ancak, makaledeki kanıtlar bu yönergelerin Belçika ve Fransa’da sıklıkla takip edilmediğini göstermektedir. BEL 20 dışında, Belçika şirketleri ISS[2] tarafından önerilen yüzde 50 sınırına neredeyse hiç uymuyor. Ayrıca, öncelik haklarının uygulanmasını reddetme yetkilendirmeleri için Belçika şirketlerinin yüzde 55’i yüzde 20 sınırına (Glass Lewis tarafından önerilen), yüzde 69’u ise yüzde 10 sınırına (ISS tarafından önerilen) uymamaktadır. BEL 20’de bile şirketlerin yüzde 47’si yüzde 10 sınırına ve yüzde 27’si yüzde 20 sınırına uymuyor.
Kurumsal yatırımcıların yönergeleri Belçika’dakinden daha sık dikkate alınıyor gibi görünüyor. Örneğin, Fransa’nın en büyük endeksi olan CAC 40’ta, genel yetkilendirmeler için yüzde 50 sınırına uymayan hiçbir şirket yoktur ve rüçhan haklarının uygulanmasını iptal etme yetkilendirmeleri için yüzde 10 sınırına uymayan sadece 4 şirket mevcuttur. CAC 40 dışında, yönergelere uyum daha az yaygındır: Şirketlerin yüzde 28’i yüzde 50 sınırına uymazken; şirketlerin yüzde 67’si yüzde 10 sınırına uymamaktadır.
Bu deneysel bulgular, Birleşik Krallık’taki durumla büyük bir tezat oluşturmaktadır. Birleşik Krallık’ta daha önce yapılan araştırmalar, Yeni Pay Alma Yönergeleri ve Öz Sermaye Yönetimi Yönergeleri’nin (yetkilendirmelere benzer kısıtlamalar getiren) Birleşik Krallık şirketleri tarafından yaygın olarak uygulandığını ortaya koymuştur.
Bu makalede, ayrıca, yetkilendirmelerin genellikle yüksek düzeyde içeriden sahipliğe haiz şirketlerde, daha düşük piyasa kapitalizasyonuna sahip şirketlerde ve Belçika şirketlerinde daha esnek olduğuna dair çoklu regresyon modeli eliyle deneysel kanıtlar ve bu farklılıklar için birkaç olası açıklama sunulmaktadır.
İlk olarak, daha yüksek içeriden sahiplik, içerideki kişilerin genel kurulda oyları kontrol etmesini ve kendilerine fayda sağlayan daha esnek yetkilendirmeleri zorlamasını genellikle kolaylaştırır. Bu, yüksek içeriden sahiplik seviyelerinin verimsiz olduğu anlamına gelmez, çünkü kontrol sahibi hissedarlar da fayda sağlayabilir.
İkinci olarak, küçük şirketler büyük şirketlere göre daha esnek yetkilendirmelere sahip olabilir zira küçük şirketler genellikle yatırımcılardan, aktivistlerden, medyadan ve araştırma analistlerinden daha az ilgi görür. Alternatif olarak, daha küçük şirketlerin daha yüksek sermaye ihtiyaçları olabilir ve bu nedenle daha esnek yetkilendirmelere gereksinim duyabilirler.
Son olarak, Belçika ile Fransa arasındaki fark yasal çerçevedeki farklılıklarla açıklanabilir. Belçika’daki yetkilendirmeler neredeyse her zaman yasanın izin verdiği azami süre olan beş yıl için verilir[3]. Fransa’da ise yasa yetkilendirmeler için 26 aylık daha kısa bir azami süre koymaktadır. Hissedarlar yetkilendirmeler için daha sık oy kullanabilirlerse, şirket içindekileri sorumlu tutmak için daha fazla fırsata sahip olurlar ve bu da Fransa’daki daha katı yetkilendirmeleri izah edebilir. Ayrıca, Belçika’daki yasa veya piyasa uygulaması bu olmasa da, Fransız yasası hissedarların rüçhan hakkı olan hisse senedi ihraçları için yetkilendirmeler ve rüçhan hakkı olmayan hisse senedi ihraçları için yetkilendirmeler için ayrı kararlar üzerinde oy kullanmasını gerektirir. Rüçhanlı ve rüçhansız yetkilendirmeler için ayrı oy kullanma, hissedarların şirket için herhangi bir yetkilendirme biçimine karşı oy kullanma isteksizliği nedeniyle rüçhansız hisse senedi ihraçları için aşırı yetkilendirmelere oy vermeye zorlanmamasını sağlayabilir ki; bu muhtemelen verimsiz olacaktır. Ayrı oy kullanmaların olmaması, 84 Belçika şirketinden yalnızca 8’inin rüçhanlı hisse senedi ihraçlarına kıyasla rüçhansız hisse senedi ihraçları için daha katı yetkilendirmeler benimsemesini açıklayabilir.
Makalede ayrıca hisse senedi ihraç etme yetkilerinin bir devralma savunması olarak kullanılıp kullanılamayacağı da analiz edilmiştir. Burada da benzer bir resim ortaya çıkmaktadır: Vekâlet danışmanlarının ve varlık yöneticilerinin yönergelerinin genellikle devralma savunmalarına karşı çıkmasına rağmen, Belçika şirketlerinin yüzde 40’ından fazlası ve Fransız şirketlerinin yüzde 28’i devralma savunması olarak kullanılabilecek hisse senedi ihraç etme yetkisine sahiptir. Yine, bu tür devralma savunmaları, yüksek düzeyde içeriden sahipliğe haiz şirketlerde ve daha düşük piyasa değerine sahip şirketlerde daha yaygındır. Kurumsal sahiplik ayrıca devralma savunması olarak kullanılabilecek bir yetkilendirmeyi benimseme olasılığıyla önemli ölçüde negatif ilişkilidir. Ancak, Belçika ve Fransa arasındaki fark artık istatistiksel olarak anlamlı değildir. Buna dair olası bir açıklama, Belçika’daki varsayılan kuralın hisse senedi ihraç etme yetkilerinin bir devralma savunması olarak kullanılamayacağı iken, Fransa’daki varsayılan kuralın bunun tam tersi olmasıdır. Varsayılan kuraldaki bu fark, Belçika’da Fransa’ya göre daha esnek yetkilendirmelerin genel eğilimini dengelemek için yeterli olabilir.
Makaledeki deneye dayalı analiz, hâlihazırda kabul edilen yetkilendirmelerin çok esnek veya çok katı olup olmadığını test etmek için tasarlanmamıştır. Yine de, Belçika ve Fransa arasında belirlenen yasal çerçeve farklılıklarının, hissedarlara hisse senedi ihraç etme ve yeni pay alma haklarını iptal etme yetkilendirmelerinin esnekliği konusunda daha fazla söz hakkı veren politika önerilerine ilham verebileceğine inanılmaktadır. Örneğin, Fransa’da her iki yılda bir hissedar oyu ve rüçhan haklarını iptal etme yetkisi konusunda ayrı bir hissedar oyu gerektiren yasal kural Belçika’da da getirilebilir. Bu tür reformların yetkilendirmelerin boyutunu azaltmada etkili olmaması mümkündür; bunun nedeni, hissedarların mevcut esnek yetkilendirmelerin verimli olduğuna inanmaları veya kontrol sahibi hissedarın diğer hissedarların hissedar oyu üzerinde bir etki yaratmasını zaten imkânsız hale getirmesidir. Bu durumda bile, bu politika önerileri nispeten zararsız olacaktır; çünkü bunları uygulama maliyetleri sınırlıdır: yönetimin hissedarları yetkilendirmenin haklı olduğuna ikna etmek için biraz daha fazla çaba harcaması gerekebilir; ancak yetkilendirme, zaten düzenlenmesi gereken yıllık genel kurul toplantısında basitçe onaylanabilir. Ayrıca şirketler, yeterli sayıda hissedarı ikna edebildikleri takdirde, bu sayede daha esnek yetkilendirmeler benimseme olanağına sahip olacaklardır.
İşte bu nedenle, (makalede) bu düşük maliyetli önerilerin, hissedarların hisse senedi ihraç yetkilendirmeleri konusunda esneklik ve hesap verebilirlik arasındaki dengenin nasıl sağlanacağına karar vermelerine yardımcı olabileceği savunulmaktadır.
[1] Bahsi geçen makale için bkz. <https://www.tandfonline.com/eprint/XSDJCP2ZVWNUZIN6QNX9/full?target=10.1080/14735970.2023.2244677>
[2] ISS: Institutional Shareholder Services Inc. [bir Amerikan vekâlet danışmanlığı firmasıdır].
[3] Çevirenin Notu: Türk Sermaye Piyasası mevzuatında halka açık anonim şirketler bakımından da benzer hükümler mevcuttur:
- Sermaye Piyasası Kanunu (madde 18), Kanun Numarası: 6362, Kanun Tarihi: 06.12.2012, RG 30.12.2012/28513.
- Kayıtlı Sermaye Sistemi Tebliği (II-18.1), RG 25.12.2013/28862.
Beri yandan, Gümrük ve Ticaret Bakanlığı’nın (şimdiki Ticaret Bakanlığı) da halka açık olmayan anonim şirketler (yani Sermaye Piyasası Kanunu uyarınca, pay senetleri halka arz edilmiş olmayan veya halka arz edilmiş sayılmayan anonim şirketler) açısından düzenlemesi vardır:
- Türk Ticaret Kanununun Yürürlüğü ve Uygulama Şekli Hakkında Kanun [madde 20(3)], Kanun Numarası: 6103, Kanun Tarihi: 14.01.2011, RG 14.02.2011/27846.
- Halka Açık Olmayan Şirketlerde Kayıtlı Sermaye Sistemine İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ, RG 19.10.2012/28446.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.