Birleşik Krallık ‘Borsa Kotasyonu Rejimi’nde Yapılan Büyük Değişiklikler

Giriş

Birleşik Krallık Finansal Davranışlar Otoritesi (Financial Conduct Authority-FCA), 20 Aralık 2023 tarihinde, Birleşik Krallık borsa kotasyonu (kotasyon) rejiminde, özellikle ticari şirketlerdeki hisse senetlerinin kote edilmesi açısından önemli sonuçlar doğuracak büyük reformlar öneren ayrıntılı bir rapor^[1] yayınladı. Reformlar, FCA’nın daha önce Mayıs 2023’te istişarede bulunduğu öneriler ile büyük ölçüde tutarlıdır. FCA, istişarenin yanı sıra, revize edilen rejimin en önemli unsurlarına ilişkin taslak kurallar yayınladı ki; bu da önerilerin nihai hale yaklaştığını göstermektedir.

Bu son istişare, 2021 yılında Lord Hill liderliğindeki Birleşik Krallık Borsa Kotasyonu İncelemesi’nin Birleşik Krallık’ın halka arzlar için bir hedef olarak nasıl güçlendirilebileceğine ve sermaye toplama sürecinin optimize edilmesine ilişkin tavsiyeler yayınlamasıyla başlayan reform sürecinde önemli bir kilometre taşını temsil ediyor. FCA, daha geniş bir şirket yelpazesi için cazip olan, kamuyu aydınlatmaya dayalı bir yaklaşıma daha fazla vurgu yaparak daha basit bir Birleşik Krallık kotasyon rejimi oluşturmayı amaçlamaktadır.

Reformların en önemli parçası, ticari şirketlerdeki hisse senetleri için tek bir kotasyon segmentinin oluşturulmasıdır ki; bu, Londra’da kote edilmek isteyen şirketlerin artık “premium” (birincil) veya “standart” kotasyon (premium or standard listing) için başvuruda bulunmak zorunda kalmayacağı anlamına gelmektedir. FCA ayrıca Birleşik Krallık kotasyon rejimine yönelik daha geniş reformlar için ayrıntılı öneriler de ortaya koymuştur. En önemlisi, ticari şirketlerin önemli işlemleri veya ilişkili taraf işlemlerini yürütmek için artık hissedar onayına ihtiyacı olmayacaktır.

Reformlar, mevcut birincil kotasyon standartlarının aşırı kuralcı ve külfetli olduğu algısından kaynaklanıyor. FCA, piyasa katılımcıları ile yaptığı görüşmelere dayanarak, mevcut kotasyon kurallarının önemli bölümlerinin artık şirketlerin ihtiyaçlarını karşılamaması nedeniyle, mevcut Birleşik Krallık kotasyon rejiminin sıfırlanmasına ihtiyaç olduğu görüşündedir. Örneğin, belirli bir büyüklüğün üzerindeki önemli veya ilişkili taraf işlemleri için mevcut hissedar onayı yükümlülükleri, premium kotta yer alan şirketleri, birleşme ve satın alma fırsatları için küresel emsalleri ile rekabet ederken dezavantajlı duruma sokuyor ve büyüyen şirketler, premium kotasyon koşullarını karşılamayı zor bulabiliyor (örneğin üç yıllık gelir elde etme geçmişi gösterme koşulu gibi) ki; standart bir kotasyon, premium kotasyonun yatırımcı ilgisini, likiditesini ve itibar faydalarını yaratmayabilir. FCA, reformların başlıca potansiyel faydalarının, Londra’da kote edilen şirketlerin küresel birleşme ve satın almalara katılmasının önündeki engellerin azaltılması, Londra’da kote edilen şirketlerin işlem maliyetlerinin azaltılması ve yatırımcıların daha geniş bir likit yatırım seçeneğinden yararlanmasını sağlayacak şekilde Londra’da kote edilmesinin önündeki engellerin kaldırılması olduğunu düşünüyor.

Bu son istişare (rapor), reformların mevcut, daha kuralcı kotasyon kuralları ile yatırımcılara sağlanan bazı korumaları kaldıracağını kabul ediyor. Bu nedenle FCA, kural koyucu kurallardan daha fazla kamuyu aydınlatmaya dayalı bir yaklaşıma geçişin, yatırımcıların durum tespiti ve risk değerlendirmesine yönelik yaklaşımlarını geliştirmelerini gerektirebileceğini ve şirketlere ve yatırımcılara FCA müdahalesi olmadan işlemlere etkin bir şekilde katılma sorumluluğu yükleyeceğini belirtmiştir. Ancak FCA, yatırımcılar için artan fırsatların faydalarının mevcut, daha kuralcı kitabın faydalarından daha ağır basabileceği görüşündedir.

FCA’nın kotasyon rejimine ilişkin önerdiği reformlar, Birleşik Krallık Borsa Kotasyonu İncelemesi ve Birleşik Krallık’ın Avrupa Birliği’nden çekilmesinin (UK Listings Review^[2] and the UK’s withdrawal from the European Union) ardından Birleşik Krallık’ın sermaye piyasalarında reform yapılmasına yönelik daha geniş bir önlem paketinin parçasıdır. Birleşik Krallık’ta işlem gören şirketlerin öz sermaye finansmanını nasıl daha hızlı ve daha az masrafla artırabileceğine ilişkin İkincil Sermaye Toplama İncelemesi (Secondary Capital Raising Review) uygulanmaya devam ediyor. Buna ek olarak, Birleşik Krallık Hükümeti tarafından 2023 yılında yeni bir Birleşik Krallık izahname rejimi için yasal çerçeveyi belirleyen bir yasal belge taslağının yayınlanmasının ardından FCA, 2024 yazında izahnamelerin ne zaman gerekli olacağına ilişkin kurallara danışacağını duyurmuştur.

Reformların kapsamı göz önüne alındığında, FCA, mevcut Kotasyon Kurallarının tamamının, FCA El Kitabının yeni bir “Birleşik Krallık Kotasyon Kuralları” (UK Listing Rules) bölümü ile değiştirilmesini önermektedir.

1. Ticaret Şirketlerindeki Hissedar Paylarına Yönelik Tek Segment

Londra’da halka açılmak isteyen ticaret şirketlerinin hisse senetleri için yeni tek kotasyon segmentinin temel unsurları (key elements of the new single listing segment for equity shares in commercial companies seeking to list in London) aşağıda belirtilmektedir.

1.1. Basitleştirilmiş Uygunluk Kriterleri

Ticari şirketler segmenti için temel uygunluk ölçütleri aşağıdaki gibi olacaktır:

• İhraççı, Birleşik Krallık’taki yasal ön alım haklarına eşdeğer ön alım hakları sağlamayan bir ülkede kurulmuşsa, bu ülkenin anayasası en azından eşdeğer hakları sağlamalıdır.
• İhraççı Birleşik Krallık dışında kurulmuşsa ve kurulduğu ülkede ya da hisselerinin çoğunluğunun bulunduğu ülkede kote edilmiyorsa, FCA, kote edilmenin yokluğunun yatırımcıları koruma ihtiyacından kaynaklanmadığına ikna olmalıdır.
• İhraççının hisselerinin %10’unun halka açık olması gerekmektedir.
• İhraççının piyasa değeri en az 30 milyon pound olmalıdır.
• Dışarıdan yönetilen ihraççılar için, ihraççının yönetim kurulunun stratejik kararlar alma konusunda takdir yetkisine sahip olması ve ihraççının grubu dışındaki bir kişi veya kuruluşa atıfta bulunmaksızın önemli stratejik konularda hareket etme kabiliyetine sahip olması gerekir.

Birleşik Krallık’ın mevcut izahname rejimi gereğince, üç yıla kadar geçmiş finansal bilgilerin ve işletme sermayesi beyanının halka arzda veya kotasyon izahnamesinde açıklanması gerekecektir. Ancak ticaret şirketleri artık, ihraççının işinin en az %75’ini temsil eden üç yıllık (bağımsız) denetimden geçmiş finansal bilgiler ve üç yıllık temsili gelir elde etme geçmişi gerektiren mevcut premium kotasyon kurallarına tabi olmayacaktır. Ayrıca “temiz” veya niteliksiz bir işletme sermayesi beyanına (clean or unqualified working capital statement) sahip olma yönündeki mevcut koşul da taşınmayacaktır. Bu nedenle yeni rejim, kamuya açıklanması koşuluyla, örneğin üç yıldan daha az süredir faaliyet gösteren veya “temiz” veya niteliksiz işletme sermayesi beyanı yapamayan ticaret şirketlerinin kote edilmelerine de yer verecektir.

1.2. İkili Tür Pay Yapılarında (Adi ve İmtiyazlı Paylar) Daha Fazla Esneklik

Ticaret şirketleri segmentinde, şu anda premium segmentte öngörülenden daha geniş yelpazede ikili tür hisse yapılarına (dual class share structures) aşağıdaki parametreler dâhilinde izin verilecektir:

• Kotasyon başvurusu yapılmadan önce ikili tür hisse yapılarının uygulamaya konulması gerekmektedir ve kotasyondan sonra artırılmış oy hakkı taşıyan başka hisse senedi çıkarılamayacaktır.
• Genişletilmiş oy hakkı taşıyan hisseler, yalnızca yöneticiler, çalışanlar, yatırımcı veya hissedar olan gerçek kişiler veya bu kişilerin holding kuruluşları tarafından, her durumda kotasyon başvurusunun yapıldığı anda, bu tür hisselerin devrine ilişkin ilgili kısıtlamalarla birlikte tutulabilir.
• Birleşik Krallık Kotasyon Kuralları uyarınca (i) bir kotasyonun iptali veya kotasyon bölümleri arasında transfer mümkündür; (ii) çalışan hisse planlarını, uzun vadeli teşvik planlarını (employee share schemes, long term incentive plans) ve indirimli opsiyon düzenlemelerini onaylamak mümkündür; (iii) indirimli olarak yeni hisse ihraç etmek için gerekli olan oylar hariç, tüm konulardaki oylar için genişletilmiş oy hakları her zaman kullanılabilir, %10’u aşan oranlarda hisse satın alınabilir ve (iv) halka arz dışında herhangi bir tür hissenin %15 veya daha fazlası geri satın alınabilir. Bu istisnaların amacı, borsada işlem gören hisselerin sahiplerini, bu hisselerin değerini düşürebilecek eylemlerden korumaktır.
• Genişletilmiş oy hakkı taşıyan bir hissenin borsada işlem gören bir hisseye kıyasla kaç oy daha fazlasına sahip olabileceğini kısıtlayan belirlenmiş bir oy oranı veya ağırlık sınırı yoktur.
• Genişletilmiş oy haklarının sona ermesi ile ilgili bir süre sınırı yoktur: mevcut beş yıllık sınır da kaldırılacaktır.
• FCA’nın, istisnai durumlarda, örneğin altın hisselerin devlet tarafından kontrol edilen kuruluşlar tarafından işletilmesine uyum sağlamak amacıyla kuralları değiştirme takdiri bulunmaktadır.

1.3. Kontrol Edilen Paylar Rejiminin Sürdürülmesi

FCA, birincil pazarda işlem gören bir ihraççının “hâkim hissedar”a (yani, ihraççının oy haklarının %30 veya daha fazlasını kontrol eden herhangi bir hissedar) sahip olduğu durumlarda hâlihazırda geçerli olan rejimi sürdürmeye karar vermiştir. Hâkim hissedarlara (controlling shareholder) sahip bir ihraççının, işini hâkim hissedarından bağımsız olarak yürütebileceğini göstermesi ve hâkim hissedarıyla yasal olarak bağlayıcı bir ilişki sözleşmesi imzalaması gerekecektir. Bağımsız hissedarlara ayrıca bağımsız yöneticilerin seçimi ve kotasyonun iptali konusunda daha fazla oy hakkı verilmeye devam edilecektir.

1.4. Önemli Nitelikteki İşlemlere İlişkin Kuralların Geliştirilmesi

FCA, şu anda premium kotta yer alan şirketlerin önemli nitelikteki işlemlerini (significant transactions) düzenleyen kuralları aşağıdaki şekilde maddi olarak gevşetmeyi önermektedir:

• Zorunlu sponsor danışmanlığı, zorunlu hissedar oyları ve “önemli” (şu anda “Sınıf 1” olarak anılmaktadır) işlemlere ilişkin FCA onaylı genelgelere ilişkin koşulların kaldırılması (yani, bir işlemin önemli olup olmadığının belirlenmesine yönelik herhangi bir sınıf testinin %25 veya daha fazla ancak %100’den az olduğu durum).
• Bunun yerine, önemli nitelikteki işlemler yalnızca duyuru gerektirecektir.
• Bu tür duyuruların, risk faktörleri ve hedefe ilişkin geçmiş finansal bilgiler gibi Birinci Sınıf bir işlemi onaylamak için hissedarlara bir sirkülerde açıklanması gereken bilgilerin tamamını olmasa da bir kısmını içermesi gerekecektir.
• Önemli bir şekilde, işletme sermayesi beyanına artık ihtiyaç duyulmayacaktır. Bu, finansal zorluk yaşayan ihraççıların gerçekleştirdiği önemli işlemler için bile geçerlidir. Bunun yerine, bu tür durumlarda gelişmiş bir kamuyu aydınlatma rejimi uygulanacaktır.
• Bir istisna olarak, zorunlu sponsor istişareleri, zorunlu hissedar oyları ve FCA onaylı genelgeler, ters devralmalar (yani herhangi bir sınıf testinin %100 veya daha fazla olduğu veya ihraççının işinde esaslı bir değişikliğe veya ihraççının yönetim kurulunda veya oy kontrolünde bir değişikliğe yol açan herhangi bir işlem) için saklanacaktır.
• “Sınıf 2” işlemlerine ilişkin tüm koşulların kaldırılması (yani, bir işlemin önemli olup olmadığının belirlenmesine yönelik herhangi bir sınıf testinin %5 veya daha fazla ancak %25’ten az olduğu durumlar) ki; böylece Sınıf 2 işlemlerinin önemli ayrıntılarının artık kamuya açıklanması gerekmeyecektir.
• Hangi tür işlemlerin “işlerin olağan akışında” olduğu gerekçesiyle önemli nitelikte işlem kurallarından istisna tutulabileceğine ilişkin yeni bir kılavuz yayımlanacaktır.

FCA, yatırımcı topluluğunun güçlü muhalefetine rağmen zorunlu hissedar oylarının kaldırılması yönündeki önerilere devam etmiştir. FCA, istişare sırasında, zorunlu oylamaların ihraççıların küresel birleşme ve satın almalarda rekabet etme kabiliyeti üzerindeki zararlı etkisinin bu tür endişelere ağır bastığını öne sürüyor. FCA, hissedarların, hissedar oyu yerine ihraççılarla etkileşime geçebilecekleri diğer mekanizmaları araştırdığını bildiriyor ve özellikle büyük hissedarların, ihraççının yönetimiyle düzenli etkileşimde bulunmayı beklediklerini ve ayrıca önceden aşılabileceklerini kabul ediyor. Ancak FCA, (hukuk mesleğinden bunu yapması gerektiğini öne süren geri bildirim aldığını kabul etmesine rağmen) içeriden alınan bilgilerin seçici olarak kamuya ifşa edilmesine ilişkin rehberliğini gevşetmeye niyetli değildir, seçici kamuyu aydınlatmanın polis tarafından kontrol edilmesi kilit önemde olup; FCA’nın Ağustos 2022’de verdiği yakın tarihli bir disiplin kararının bir parçasını oluşturmuş ve Aralık 2023’te FCA tarafından yayınlanan Birincil Piyasa Bültenine^[3] konu olmuştur. Bu nedenle, bunun olup olmayacağı ve eğer öyleyse nasıl olacağı henüz belli değildir. FCA’nın istişare sırasında ortaya koyduğu, ihraççı yönetim kurullarının daha büyük hissedarları potansiyel önemli işlemler hakkında bilgilendirmeleri konusunda teşvik edilmesi gerektiği yönündeki görüşü, FCA’nın genel olarak seçici kamuyu aydınlatma konusunda gittikçe katılaşan yaklaşımıyla bağdaştırılabilir.

1.5. İlişkili Taraf İşlemlerine İlişkin Kuralların Geliştirilmesi

FCA ayrıca, şu anda premium kotta yer alan şirketlerin ilişkili taraf işlemlerini (related party transactions) düzenleyen kuralları aşağıdaki yollarla maddi olarak gevşetmeyi önermektedir:

• Daha büyük ilişkili taraf işlemleri (yani herhangi bir sınıf testinin %5 veya daha fazla olduğu durumlarda) için zorunlu hissedar oylarına ve FCA onaylı genelgelere ilişkin koşullar kaldırılacaktır.
• Bunun yerine, daha büyük ilişkili taraf işlemleri bir duyuru gerektirecek ve aynı zamanda bir sponsor tarafından desteklenen ihraççı yönetim kurulunun “adil ve makul” bir görüşünü gerektirecektir.
• Daha küçük ilişkili taraf işlemlerine ilişkin tüm koşulların kaldırılması ki; böylece daha küçük ilişkili taraf işlemlerinin temel ayrıntılarının artık kamuya açıklanmasına gerek kalmayacak ve ihraççının yönetim kurulu tarafından artık “adil ve makul” bir görüş verilmesine gerek kalmayacaktır.
• Bir hissedarın ilişkili taraf olarak kabul edileceği yeni pay sahipliği eşiği %20 (ki, %10’dan yükseltilmiştir) olacaktır.
• Hangi tür işlemlerin “işlerin olağan akışında” olması nedeniyle ilişkili taraf işlem kurallarından muaf tutulabileceğine ilişkin yeni bir kılavuz yayımlanacaktır.

1.6. Devam Eden Diğer Yükümlülükler

Birincil kotta yer alan ticaret şirketlerinin (yukarıda tartışılmayan) ticaret şirketleri segmentine taşınacak mevcut devam en önemli yükümlülükleri (most significant current continuing obligations of premium listed commercial companies) şunlardır:

• Zorunlu sponsor danışmanlığı, zorunlu hissedar oyları ve kotasyonun iptali veya başka bir kotasyon bölümüne transfer için FCA onaylı genelgeler.
• Zorunlu önalım hakları (mandatory pre-emption rights).
• Belirli çalışan hissesi planlarının, uzun vadeli teşvik planlarının ve indirimli opsiyon düzenlemelerinin kabul edilmesi konusunda zorunlu hissedar oyu.
• Hak sorunlarının ve açık halka arzların, satıcı değerlendirme tahsisatlarının ve satış veya iştirak/katılım halka arzlarının yürütülmesine ilişkin sorunlar (matters relating to the conduct of rights issues and open offers, vendor consideration placings and offers for sale or subscription).
• Zorunlu hissedarlar, %10’un üzerinde iskontolu hisse ihraçlarında oy kullanır.
• Belirli hisse geri alımlarında hissedarların oy kullanması zorunludur.
• Birleşik Krallık Kurumsal Yönetim Yasası raporlama rejimine “uy veya açıkla.”
• İklimle İlgili Finansal Kamuyu Aydınlatma Görev Gücü’nün (Task Force on Climate-Related Financial Disclosure) raporlama rejimine “uy veya açıkla (comply or explain).” [şu anda standart kotasyonda da geçerlidir]
• Cinsiyet ve ırksal çeşitlilik hedefleri raporlama rejimine “uy veya açıkla.” [şu anda standart kotasyonda da geçerlidir]

1.7. Sponsor Atama Koşulu (requirement to appoint a sponsor)

Ticaret şirketleri segmentindeki ihraççıların bir sponsor ataması gerekecektir:

• Halka arzda veya ilk kotasyonda.
• İzahname gerektiren daha fazla hisse ihracına yönelik başvuruların kote edilmesi için.
• Ticaret şirketleri bölümünden diğer belirli bölümlere geçiş yapılmasında.
• Önemli veya ilişkili taraf işlemi ile bağlantılı olarak: (i) FCA’nın ilgili bir kuralı değiştirmesini veya feragat etmesini talep etmeyi teklif etmesi halinde; (ii) FCA’ya solo rehberlik talebinde bulunmayı teklif ediyorsa veya (iii) herhangi bir sınıf testinin %5 veya daha fazla olduğu bir ilişkili taraf işlemine ilişkin yönetim kurulunun “adil ve makul” görüşünü desteklemek.
• Ters devralma anlamına gelebilecek bir işleme girilmesi teklif ediliyorsa.

Artık bir ihraççının önemli veya ilişkili taraf işlemi anlamına gelebilecek bir işleme girmeyi teklif etmesi nedeniyle bir sponsorun atanmasına gerek kalmayacaktır.

Ticaret şirketleri segmenti dışında kote edilecek paravan şirketlerin de belirli durumlarda sponsor ataması gerekecektir. Kapalı uçlu yatırım fonlarının ayrıca, izahname gerektiren daha fazla hisse ihracına yönelik başvuruların kote edilmesi, bireysel rehberlik için FCA’ya yapılan her türlü talep ve kapalı uçlu yatırım fonlarına uygulanacak önemli işlemlerin veya ilişkili taraf işlem rejiminin herhangi bir yönü için, daha sonraki başvuruları kote ettirmek için halka arzda veya ilk kotasyonda bir sponsor ataması da gerekli olacaktır.

1.8. Devletlerin Kontrol Ettiği Ticaret Şirketleri

FCA, devletler tarafından kontrol edilen ticaret şirketlerindeki (sovereign controlled commercial companies) özsermaye hisselerine ilişkin mevcut premium segmentin yeni ticaret şirketleri segmentine daraltılmasını önermektedir. Ancak hâkim hissedarların ve ilişkili taraf işlem rejimlerinin belirli yönleri, devlet kontrolündeki ticari şirketlere uygulanmayacaktır.

2. Paravan (Gayri Faal) Şirketlerdeki Hissedar Paylarına İlişkin Segment (Özel Amaçlı Satın Alma Şirketleri Dâhil)

Özel amaçlı satın alma şirketleri (special purpose acquisition companies) de dâhil olmak üzere paravan şirketlerin (shell companies) hisse payları şu anda standart segmentte kote ediliyor. FCA, bu tür hisseler için belirli bir segment oluşturmayı öneriyor. Segment, aktif olarak bir satın alma stratejisi izleyen veya varlıkları yalnızca veya ağırlıklı olarak nakit veya kısa vadeli menkul kıymetlerden oluşan paravan şirketlerle sınırlı olacaktır.

FCA, belirli yatırımcı korumalarının mevcut olması koşuluyla, potansiyel bir satın alma hedefinin açıklanması üzerine bir paravan şirketin hisselerinin kottan çıkarılmasının askıya alınacağı varsayımını ortadan kaldıran 2021’de getirilen kuralları korumayı amaçlamaktadır. Bu türden iki korumanın, paravan şirketler segmenti için zorunlu uygunluk ölçütü haline gelmesi önerilmektedir:

• Bir satın almayı 24 ay içinde tamamlamaması halinde paravan şirketin tasfiye edilmesini öngören bir esas sözleşme (belirli durumlarda süre uzatılabilir).
• Halka açık hissedarların fonlarının sınırlandırılmasına yönelik yeterli bağlayıcı düzenlemeler.

Paravan şirketler segmenti için devam eden yükümlülükler, hâlihazırda paravan şirketler için geçerli olmadıkları durumlar (örneğin İklimle İlgili Finansal Kamuyu Aydınlatma Görev Gücü veya çeşitlilik hedefleri raporlama rejimleri) haricinde, mevcut standart segmentin (sınırlı) devam eden yükümlülüklerinden taşınacaktır.

Paravan şirketler segmentindeki ihraççıların ilk satın almaları, zorunlu sponsor danışmanlığı, hissedar onayı ve FCA onaylı genelge koşulları da dâhil olmak üzere, ticaret şirketleri segmentindeki ihraççıların ters devralmaları için geçerli olan kurallara benzer kurallara tabi olacaktır (fakat herhangi bir kurucu hissedar, özel satın alma şirketi sponsoru veya yöneticisi oylama dışında tutulmuştur).

Yeni kurallar, paravan şirketlerin halka arzda, izahname gerektiren daha fazla hisse ihracına yönelik başvuruları kote ettirmek için ve başarılı bir satın almanın ardından yeniden kotasyona kabul için yapılan başvurularda bir sponsor atamasını gerektirecektir.

3. Yeni Diğer Segmentler ve Elde Tutulan Segmentler

FCA, ticaret şirketlerindeki hisse senetleri için yeni tek segmente ve paravan şirketlerdeki hisse senetlerine yönelik yeni segmente ilave olarak, hisselerin kote edilmesi için aşağıdaki yeni segmentlerin oluşturulmasını önermektedir. Paravan şirketlerdeki hisse senedi segmenti ile birlikte bunlar mevcut standart segmentin yerini alacaktır.

• Hisse senetleri [uluslararası ticaret şirketleri ikincil kotasyon (equity shares-international commercial companies secondary listing)]: Bu segment, Birleşik Krallık dışında kurulmuş olan ve başka bir yetki alanında hisse senetlerinin ana kotasyonuna sahip ihraççılara açık olacaktır. İhraççının merkezi yönetim ve kontrol yerinin, kuruluş yetkisinde veya ana kotasyon yerinde bulunması da dâhil olmak üzere, hedeflenen bir dizi uygunluk kriteri önerilmektedir. Birleşik Krallık’ta kote edilecek hisselerin yurt dışında kote edilenlerle aynı sınıfta olması gerekir. Bu bölüme ilişkin devam eden yükümlülükler, mevcut standart bölümün (sınırlı) devam eden yükümlülüklerine göre modellenecektir. İhraççıların ayrıca, diğer şeylerin yanı sıra, ihraççının tabi olduğu veya gönüllü olarak uyguladığı kurumsal yönetim kurallarını belirten yıllık bir kurumsal yönetim beyanı hazırlaması gerekecektir.
• Hisse senetleri [geçiş (equity shares-transition)]: Bu segment, standart hisse kotasyonu olan ve tek veya birincil kotasyon olan ihraççı olan mevcut ticaret şirketleri için statükoyu koruyacaktır. Bu bölüme ilişkin devam eden yükümlülükler, mevcut standart bölümün (sınırlı) devam eden yükümlülüklerinden taşınacaktır. Segment yeni başvuranları kabul etmeyecektir. FCA, ihraççıların bu segmentte kalabileceği süreyi sınırlamayı önermemektedir. Ancak, bunu inceleme altında tutacak ve eğer az sayıda ihraççının kalması ve FCA’nın artık gerekli olmadığını düşünmesi halinde, istişareye tabi olarak, orta vadede segmenti kapatmaya çalışabilir.
• Hisse dışı hisseler ve oy hakkı olmayan hisse senetleri [non-equity shares and non-voting equity shares]: Bu segment, imtiyazlı hisseler ve vadeli hisseler gibi özsermaye dışı veya oy hakkı olmayan hisselerin kote edilmesine açık olacaktır. Bu bölüme ilişkin uygunluk kriterleri ve devam eden yükümlülükler, mevcut standart bölümün (sınırlı) kriterlerinden ve yükümlülüklerinden taşınacaktır.

FCA aşağıdaki kotasyon segmentlerini korumayı önermektedir:

• Kapalı uçlu yatırım fonları [mevcut Kotasyon Kuralı 15 (closed-ended investment funds)].
• Açık uçlu yatırım fonları [mevcut Kotasyon Kuralı 16A (open-ended investment funds)].
• Borçlanma ve borçlanma benzeri menkul kıymetler [mevcut Kotasyon Kuralı 17 (debt and debt-like securities)].
• Belirli menkul kıymetleri temsil eden sertifikalar (depo sertifikaları); “Belirli Menkul Kıymetleri Temsil Eden Sertifikalar” (Certificates Representing Certain Securities) olarak yeniden adlandırılmıştır (mevcut Kotasyon Kuralı 18).
• Menkul kıymetleştirilmiş türev ürünler [mevcut Kotasyon Kuralı 19 (securitised derivatives)].
• Varant opsiyonları ve diğer muhtelif menkul kıymetler; “Çeşitli Menkul Kıymetler” (Miscellaneous Securities) olarak yeniden adlandırılmıştır (mevcut Kotasyon Kuralı 20).

Yukarıdaki kotasyon bölümlerine ilişkin koşulların, büyük ölçüde esaslı bir değişiklik olmaksızın, ancak bazı değişikliklerle (örneğin, kapalı uçlu yatırım fonları tarafından yapılan önemli nitelikteki işlemler ve ilişkili taraf işlemlerine ilişkin bazı koşullarda) taşınması beklenmektedir.

FCA ayrıca mevcut Kotasyon İlkeleri ile Premium Kotasyon İlkelerini, yeni veya muhafaza edilen bölümlerin herhangi birinde kote edilen tüm ihraççılar için geçerli olan tek bir ilkeler dizisi halinde birleştirmeyi önermektedir. İstisnai olarak; mevcut Birincil Kotasyon İlkesi 3 (kote edilmiş bir hisse türü arasındaki oy haklarının eşitliği) ve mevcut Premium Kotasyon İlkesi 4 (iki veya daha fazla borsada işlem gören hisse türü arasındaki toplam oy haklarının orantılılığı), yalnızca şu hisselere uygulanabilecek kurallar olarak yeniden ifade edilecektir: ticaret şirketleri ve kapalı uçlu yatırım fonları segmentleri.

4. Sonraki Adımlar

Yeni rejimi uygulamaya yönelik taslak kuralların yeni ticaret şirketleri segmentine odaklanan ilk dilimi, raporla birlikte yayınlanmıştır. FCA, 2024 yılının ilk çeyreğinde, diğer bölümlere yönelik taslak kuralları ve tüm ihraççıları etkileyen diğer hükümleri içeren ikinci bir taslak kural dilimi yayınlamayı önermektedir. Rapor ve taslak kuralların her iki dilimi hakkında geri bildirimin 22 Mart 2024 gününe kadar yapılması beklenmektedir. FCA daha sonra 2024 yılının ikinci yarısının başında bir politika beyanı ve nihai kurallar yayınlamayı planlamaktadır. Rejim, nihai kuralların yayınlanmasından iki hafta sonra uygulama tarihi itibariyle yürürlüğe girecektir.

İstişare aynı zamanda, bu mutabakatın kapsamı dışında, sponsorlara yönelik yeterlilik gereksinimlerine ilişkin önerileri de içeriyordu. Bu tekliflere ilişkin yorumların 16 Şubat 2024 gününe kadar yapılması gerekiyor ki; FCA, bu önerileri 2024 yılı baharında mevcut Kotasyon Kuralları kapsamında uygulamayı ve ardından değişiklikleri yeni kurallara taşımayı planlamaktadır.

5. Önerilen Uygulama Süreci

Uygulama tarihinde FCA, tüm kotasyonların derhal yürürlüğe girecek şekilde en uygun segmentle eşleştirilmesini önermektedir. Özetle:

• Şu anda premium kotasyon (ticaret şirketleri) segmentinde kote edilen tüm özsermayeyi temsil eden hisseler, yeni ticaret şirketleri segmenti ile eşleştirilecektir.
• Şu anda premium kotasyonda (egemen ticaret şirketleri segmenti) kote edilen herhangi bir hisse senedi bulunmamaktadır, ancak bu tür hisseler aynı zamanda yeni ticaret şirketleri segmentinde de eşleştirilecektir.
• FCA, mevcut durumda standart segmentte kote edilen oy hakkı olan hisse senetlerinin, uygun şekilde, yeni ikincil kotasyon segmentine, yeni geçiş segmentine veya yeni paravan şirketler segmentine eşlenip eşlenmeyeceğini değerlendirecek ve belirleyecektir.
• Hâlihazırda standart segmentte kote edilen özsermaye dışı veya oy hakkı olmayan özsermaye payları, yeni özsermaye dışı paylar ve oy hakkı olmayan özsermaye payları bölümüyle eşleştirilecektir.
• Tutulan segmentlerde kote edilen tüm menkul kıymetler mevcut segmentlerinde kalacaktır.

FCA tarafından, uygulama tarihinde yeni ikincil kotasyon veya geçiş bölümlerine eşlenen ve daha sonra ticaret şirketleri bölümüne geçiş yapmak isteyen ihraççılar için değiştirilmiş bir aktarım süreci önerilmiştir. Bu kolaylaştırılmış transfer süreci, ihraççının ilk kotasyona alındığı sırada zaten karşılamış olacağı örtüşen koşullardan ziyade, ticaret şirketleri segmentinin ek koşullarına odaklanan bir uygunluk değerlendirmesini içerecektir. Ticaret şirketleri segmentine geçiş için sponsor atanması gerekecektir. Benzer bir transfer süreci, paravan şirket segmentine veya ikincil kotasyon segmentine transfer olmak isteyen, geçiş segmenti ile eşlenen uygun ihraççılar için de geçerli olacaktır.

Yazarların Yorumları

FCA’nın Mayıs 2023 istişaresinin yayınlanmasının ardından, FCA’nın önerilerinin, Birleşik Krallık’ın ana uluslararası rakipleriyle daha yakından uyumlu, ticaret şirketleri için daha hoşgörülü bir Birleşik Krallık ana pazar kotasyon rejimi oluşturacağını kaydettik. Bu durum hâlâ geçerlidir. Genel anlamda, öneriler kural koyucu kurallardan büyük ölçüde kamuyu aydınlatmaya dayalı bir yaklaşıma doğru bir hareketi temsil etmektedir.

FCA’nın önemli ve ilişkili taraf işlemlerine ilişkin hissedar oylarının kaldırılmasını önerdiği yönündeki onayı ticaret şirketleri açısından özellikle memnuniyetle karşılanmaktadır. Bu, Birleşik Krallık’ı diğer yargı bölgelerinin çoğuyla uyumlu hale getirecek ve Londra’da kote edilen şirketlerin, birleşme ve satın alma fırsatları için uluslararası emsallerine veya özel pazarlara karşı rekabet ederken karşılaştıkları dezavantajı ortadan kaldıracaktır. Ancak yukarıda da vurgulandığı gibi, FCA’nın istişare sırasında ortaya koyduğu, şirket yönetim kurullarının daha büyük hissedarları potansiyel önemli işlemler hakkında bilgilendirmeleri konusunda teşvik edilmesi gerektiği yönündeki görüşünün, FCA’nın giderek daha sıkı hale gelen bu işlemlere yönelik seçici kamuyu aydınlatma yaklaşımıyla uzlaştırılıp uzlaştırılamayacağı henüz belli değildir.

FCA’nın, standart kotta yer alan hisse senedi ihraççılarının yeni rejim kapsamında nasıl muamele göreceğine ilişkin açıklaması da yararlı olacaktır. Bunları yeni, tasarlanmış segmentlerle eşleştirmenin, onu korumak isteyenler için statükoyu büyük ölçüde koruyacağı gerçeği, rahatlık sağlayacaktır.

Endeks sağlayıcılarının yeni kotasyon rejimine nasıl tepki vereceği ise henüz bilinmiyor. FCA’nın raporunda belirtildiği gibi, endekse dâhil edilme ölçütleri nihai olarak endeks sağlayıcıları (örneğin FTSE Russell) tarafından belirlenecektir. Sonuç olarak, yeni ticaret şirketleri segmentinde kote edilen tüm şirketlerin endekse dâhil edilmeye uygun olup olmayacağı veya endeks sağlayıcılarının ilave koşullar uygulayıp uygulamayacağı henüz bilinmiyor. FTSE Russell, FCA’nın önerilerini dikkatle incelediğini ve 2024 yılının ilk çeyreğinde daha fazla güncelleme sunacağını duyurmuştur^[4].

Birleşik Krallık’ta kote edilen şirket yönetiminin Birleşik Krallık şirketler hukuku ve diğer düzenlemelerden kaynaklanan yönleri elbette bu reformlardan etkilenmez. Bunlar arasında, Birleşik Krallık anonim şirketleri için 2006 tarihli Şirketler Yasası ve FCA’nın Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık Kuralları uyarınca yöneticilerin ücretlendirilmesi ve kurumsal raporlama yükümlülüklerine ilişkin bağlayıcı ve tavsiye niteliğinde oylar yer almaktadır.

Daha geniş politika ortamı, şirketlerin kote edilmeye karar verdiği yerle alakalı olmaya devam ediyor. FCA bunun farkındadır. Raporda şu belirtilmektedir: “[k]açınılmaz olarak, şirketlerin ne zaman ve nerede halka açılacağına ilişkin kararlarda kotasyon rejimi tek unsur değildir […]. Makroekonomik ortam, vergilendirme, sermaye piyasasının derinliği, firma değerlemeleri, araştırma kapsamı, endeksleme ve diğer pek çok husus dâhil olmak üzere bu seçimleri yönlendiren diğer faktörleri etkilemek, diğerlerinin de bunu yapacak kaldıraçlara sahip oldukları yerde hareket etmelerini gerektirecektir.” Bununla birlikte, daha uyumlu bir kotasyon rejimi, Birleşik Krallık sermaye piyasası mevzuatında reform yapmaya yönelik devam eden diğer çabalarla birlikte ele alındığında, rekabet ortamını eşitleme ve şirketleri Birleşik Krallık’ta kote edilmeye veya kotta kalmaya karar vermeye teşvik etme konusunda bir miktar yol kat edebilir.

[1] < https://www.fca.org.uk/publication/consultation/cp23-10.pdf >

[2] < https://assets.publishing.service.gov.uk/media/603e9f7ee90e077dd9e34807/UK_Listing_Review_3_March.pdf >

[3] < https://www.fca.org.uk/publications/newsletters/primary-market-bulletin-46 >

[4] < https://research.ftserussell.com/products/index-notices/home/getnotice/?id=2611164 > [Financial Times Stock Exchange-Londra Hisse Senedi Borsası]