Son yıllarda, Londra Borsası (London Stock Exchange), azalan halka arzlar, azalan sayıda halka açık şirket ve önde gelen firmaların Amerika Birleşik Devletleri (ABD) piyasalarını tercih etmesiyle belirginleşen önemli zorluklarla karşı karşıya kalmıştır. Buna dair yaygın anlatı, düzenleyici yüklerin Birleşik Krallık piyasa rekabetini engellediğini ve politika yapıcıları kotasyon rejimi, bağımsız dış denetim ve kurumsal yönetişim ve sermaye toplama konusunda kapsamlı reformlar yapmaya yönelttiğini öne sürmektedir. Ancak, “Journal of Corporate Law Studies”da yakında yayınlanacak olan “The Decline of Stock Markets in the UK: Is Regulation to Blame and Deregulation a Fix?” başlıklı makalede, (aşırı) düzenlemenin Londra Borsası’nın sıkıntılarının nedeni olmadığı ve düzenlemenin kaldırılmasının bir çözüm olmayacağı savunulmaktadır.
Makalede, öncelikle Birleşik Krallık finans piyasası gelişmeleri ve Londra Borsası’nın Birleşik Krallık politika yapıcıları için önemi araştırılarak mevcut reform çabaları bağlamlandırılmaktadır. Birleşik Krallık canlı ve yenilikçi bir iş ortamına sahip ve en aktif ‘unicorn’lar ve ayrıca genel değer, fonlama ve başlangıç sayıları açısından kendisini en iyi ülkeler arasında sayıyor. Ancak Londra Borsası bu resmi yansıtmıyor: eski ekonomi firmaları tarafından domine ediliyor ve uzun süredir azalan halka arzlardan ve kote edilen firma sayısından muzdarip, firmalar dikkat çekici bir şekilde ABD piyasasını tercih ediyor. Piyasa değeri de durgunlaşmış ve gayri safi yurtiçi hâsılaya oranında belirgin bir düşüş yaşanmıştır. Dikkat çekici bir şekilde, politika belgeleri ve düzenleyici önlemler bu tür gerçeklerle dolu olsa da, Birleşik Krallık firmaları için bir fon açığı olduğuna dair hiçbir belirti yoktur, bu da finansman ihtiyaçlarını başka yollarla (özel sermaye, borç finansmanı veya yurtdışı halka arzlar veya satın almalar) karşılayabildiklerini göstermektedir. Bu, Birleşik Krallık politika yapıcılarını ve düzenleyici otoritelerini onlarca yıldır düzenleyici rejimin en büyük revizyonlarından birine başlamaktan alıkoymamıştır. Amaç, 20. yüzyılın başlarında dünyanın önde gelen borsası olan Londra Borsası’nı[1] yeniden ‘sermaye için küresel başkent’[2] (the global capital for capital) haline getirmek ve yüksek büyüme gösteren teknoloji şirketlerini (bir asır önce demir yolu şirketleri) Londra Borsası’nda kote edilmeye çekmek gibi görünmektedir.
Son reformun ardındaki politika hedeflerinin sağlam olup olmadığına bakılmaksızın, Birleşik Krallık’ın benimsediği düzenleyici paradigmada bir değişim mevcuttur. Sermaye piyasalarının gelişiminde düzenlemenin rolü, literatürdeki sürekli tartışmalardan biri olmuştur. Bir görüş, güvenilir bir uygulama ile desteklenen düzenlemenin yatırımcıları çektiğini ve sermaye maliyetini düşürdüğünü, böylece fonlama fırsatlarını ve finansal piyasaları geliştirdiğini görmektedir. Ancak diğer görüş, düzenlemeyi potansiyel olarak maliyetli ve etkisiz olarak görmekte ve optimum sonuçlara ulaşmak için piyasa mekanizmalarına (fiyatlandırma gibi) güvenmektedir. Birleşik Krallık, süper eşdeğer primli kotasyon rejimi ile Avrupa Birliği kurallarını altın kaplama ile uzun zamandır ilk görüşü benimsemiş, kendisini yüksek kurumsal yönetişim standartları ve yatırımcı korumasının bir örneği olarak görmüştür ve bunun Londra ve Londra Borsası’nı kotasyon hedefi olarak oldukça çekici hale getirdiğini düşünmüştür. Ancak son revizyonla Birleşik Krallık, önemli deregülasyon önlemleriyle ikinci görüşü onaylamaya başlamıştır. Düzenleyici rekabet önemli bir itici güç olsa da, eski ve yeni kuralların değerlerine ilişkin kişinin görüşüne göre, bunun zirveye doğru bir yarış mı yoksa dibe doğru bir yarış mı olduğu değişmektedir. Her hâlükârda, söz konusu makalede (aşırı) düzenlemenin statükonun nedeni olmasının çok düşük bir ihtimal olduğu ve düzenlemenin kaldırılmasının politika yapıcıların Londra Borsası ile ilgili hedeflerine ulaşmalarına yardımcı olacağı savunulmaktadır. Bu da iki analizle desteklenmiştir. Öncelikle, ABD ekosistemine yönelik karşılaştırmalı bir analiz, Birleşik Krallık rejiminin reform öncesi olduğu rejime işlevsel olarak eşdeğer, hatta daha katı bir rejim sağladığını göstermektedir. Ayrıca, Birleşik Krallık düzenleyici önlemlerinin, özellikle ABD rejimiyle belirgin farklılıkların olduğu durumlarda [ikili tür hisse senedi yapılarının (adi ve imtiyazlı) kullanılabilirliği gibi] şirketlerin kotasyon tercihlerini etkilediğine dair çok az kanıt vardır.
Birleşik Krallık’taki reform çabaları, kotasyon rejiminin ve sermaye toplamanın elden geçirilmesinden sulandırılmış bağımsız dış denetim ve kurumsal yönetişim yükümlülüklerine kadar uzanmaktadır. Şimdiye kadar zarar görmemiş olsa da, yönetici ücretleri de önemli bir tartışma konusu olmuştur. En önemli değişiklikler, ikili tür hisse senedi yapılarına ilişkin yasağın geri alınması ve hissedarlara önemli bilgi ve onay hakları veren önemli işlemler ve ilişkili taraf işlemleri rejiminin etkili bir şekilde kaldırılmasıyla ilgiliydi. Yeni tek segment rejimi altında, firmalar ilk halka arzlar sırasında esnek bir ikili tür hisse senedi yapısı benimseyebilirler. Daha önce, Sınıf 1 işlemleri (yüzde 25 veya daha fazla sınıf test oranları altında) hissedar onayı ve Finansal Davranışlar Otoritesi (Financial Conduct Authority) onaylı bir sirküler gerektiriyordu, ancak artık yalnızca geliştirilmiş piyasa bildirimleri rejimi altında piyasa bildirimi gerektiriyorlar. Sınıf 2 işlemleri (yüzde 5 ila yüzde 25) ise, artık mevcut Birleşik Krallık Piyasanın Kötüye Kullanılması kurallarının ötesinde ayrı bir kamuyu aydınlatma gerektirmiyor. İlişkili taraf işlemleri (related party transactions) için, eski rejim küçük işlemler (yüzde 0,25 veya daha fazla) için kamuyu aydınlatma ve adil bir görüş ve büyük işlemler (yüzde 5 veya daha fazla) için (azınlık) hissedar onayı gerektiriyordu. Yeni kurallar, küçük ilişkili taraf işlemleri için koşulları ortadan kaldırırken, büyük ilişkili taraf işlemleri için artık yalnızca adil bir görüşe ve basit (tarafsız) yönetim kurulu onayına ihtiyaç duyuluyor.
ABD rejimi (Delaware yasası ve borsa kuralları) genel olarak hissedarlara bu konularda daha az resmi hak tanırken, şirket içeridekileri engellemede işlevsel olarak eşdeğer sonuçlar elde eden emanet görevleri, aktif menkul kıymetler davaları ve hissedar aktivizmi konusunda güçlü bir yaptırıma sahiptir. Çarpıcı bir örnek olarak, Birleşik Krallık’taki bir şirketten ayrılıp ABD’deki bir şirkete geçtikten sonra önemli bir maaş artışı alan ve bu nedenle şirketler ve içeriden öğrenenler için Birleşik Krallık ve ABD rejimlerinin çekiciliği açısından transatlantik uçurumun bir örneği olarak kullanılan CEO’lardan biri, önemli aktivist hissedar baskısı sonrasında zayıf performansı nedeniyle yakın zamanda yönetim kurulu tarafından görevden alınmıştır[3]. ABD rejimi ayrıca bazı kurumsal yönetişim yükümlülüklerinde (Sarbanes-Oxley Yasası, sorumluluk rejimi) ve şirketler için raporlama yükümlülüklerinde (üç aylık raporlama) daha ileri giderek daha fazla maliyet ve sorumluluk riski getirmektedir. Bu kuralların yararları ne olursa olsun, Birleşik Krallık piyasasının ABD’ye kıyasla aşırı düzenlendiği anlatısı incelemeye tabi tutulmamaktadır. Halka arz sırasında ikili tür hisse senedi yapılarının kullanılabilirliği konusunda açık bir fark olmasına rağmen, Birleşik Krallık’ta kurulmuş çok az sayıda şirket bunları kullanmak için ABD’ye gitmiştir.
Birleşik Krallık’ın yatırımcı koruma rejimi artık ABD’deki eşdeğerinden önemli alanlarda daha zayıf hale gelmiştir. Her ikisi de ikili tür hisse yapılarına izin verirken; ABD, içeriden öğrenenler tarafından değer saptırılmasını önlemek için emanet görevleri ve prosedürel güvenceler yoluyla daha sıkı kontroller uygulamaktadır. Buna karşılık, Birleşik Krallık artık ikili tür hisselere izin vermekte ancak ilişkili taraf işlemleri için zayıf kısıtlamalar sağlamakta ve esas olarak tarafsız yönetim kurulu onayına dayanmaktadır. Ayrıca, Birleşik Krallık’ta türev davalar yoluyla uygulama tarihsel olarak zayıftı. Yatırımcıların fiyatlandırma ve müzakere yoluyla kurumsal yönetişim risklerini hesaba katmaları beklenmesine rağmen, olası suiistimaller Birleşik Krallık piyasasının cazibesini zayıflatabilir.
İkinci olarak, Birleşik Krallık piyasa ekosisteminin analizi, belirli eksiklikleri de ortaya koymakta ve bu da (aşırı) düzenlemenin temel neden olmadığı ve ele alınmadığı takdirde düzenlemenin kaldırılmasının bir çözüm olmayacağı noktasını güçlendirmektedir. Birleşik Krallık piyasa ekosistemiyle ilgili olarak, tanımlanmadan bırakılırsa yanlış tedavilere yol açabilecek önemli derecede yanlış teşhis mevcuttur. Yatırımcı kompozisyonunun ve davranışının Birleşik Krallık piyasalarını çekici olmayan hale getirmede önemli bir rol oynadığı şüpheli görünmekte ve likidite ve buna bağlı olarak değerlemenin gerçekten de belirli olumsuz etkileri var gibi görünmektedir. Birleşik Krallık piyasaları, ABD piyasaları kadar derin ve likit piyasalar sunmuyor. Emeklilik fonları ve sigorta şirketleri de dâhil olmak üzere Birleşik Krallık’taki yerel yatırımcılar tarafından şimdiye kadar reddedilen Birleşik Krallık piyasalarına artan para akışı, likiditeyi artırma ve (dolayısıyla) değerlemeleri yükseltme yolunda bir adım atacaktır. Mevcut düzenlemeden arındırma reformları bu endişeyi gidermiyor ve Birleşik Krallık hükümetinin emeklilik fonları tarafından Birleşik Krallık varlık dağılımının açıklanması ve emeklilik fonu sektörünün konsolide edilmesi konusundaki son önerileri, bunu başarmak için gerekli havuç ve sopaları sunmuyor.
Genel olarak, Birleşik Krallık’ın sermaye piyasaları ile ilgili yasal rejiminde, Londra Borsası’nı düzenleyici bir rekabette (yukarıya mı, aşağıya mı?) kurtarma misyonuna dayanan son ve çarpıcı değişiklikler, güçlü bir anlatının (bu durumda, düzenlemenin ve belirli piyasa faktörlerinin Londra Borsası’nın sıkıntılarında önemli bir rol oynadığı) temel kanıtlardan daha ikna edici olduğu ve politika yapıcıları yanlış yola sürükleyebileceği konusunda uyarıcı bir hikâye sunmaktadır.
[1]<https://www.ubs.com/global/en/investment-bank/insights-and-data/2024/global-investment-returns-yearbook.html>.
[2]<https://www.gov.uk/government/speeches/chancellor-jeremy-hunts-mansion-house-speech#:~:text=I%20want%20the%20world’s%20fastest,the%20global%20capital%20for%20capital.>.
[3]<https://www.foxbusiness.com/lifestyle/starbucks-ceo-ousted-what-brian-niccol-faces-new-top-boss>.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.