Birleşme ve Satın Almalarda Değerleme Çıkmazının Çözümünde ‘Earnout’ Yapıları ve Stratejik Rolü*

1. Earnout Yapısı

Birleşmeler ve satın almalar (mergers and acquisitions) düşünüldüğünde, genel algı daha küçük bir şirketin daha büyük bir şirket tarafından satın alınması veya iki rakibin hissedarlar için değeri en üst düzeye çıkarmak için işlerini birleştirmesidir. Ancak birleşme ve satın almanın sadece bununla ilgili olmadığı unutulmamalıdır. Anlaşma yapılarında yaratıcılık, müzakere becerisi ve çoğu zaman kazanç elde etmeyi gerektiren zorlu bir iştir.

Şirketten çıkış arayan bir satıcı olduğunuzu düşünelim. Şirketin değerini 100 milyon dolar olarak tahmin ederken, herhangi bir potansiyel alıcının ödemeye razı olduğu en yüksek tutar 80 milyon dolardır. Bu, satış arayan işletmelerin karşılaştığı yaygın bir zorluktur. Şimdi buradaki soru şudur: Bir alıcı bu işletme için daha yüksek bir fiyat teklif etmeye nasıl ikna edilebilir?

İşte tam bu noktada ‘earnout’ (kazanç veya kazanç payı) yapısı devreye girer! Earnout düzenlemesi, alıcıları ve satıcıları böyle bir durumda bir araya getirerek kazan-kazan bir birleşme ve devralma anlaşması yaratan gizli bir çözüm yoludur.

Earnout, alıcı ve satıcı arasında, alıcının önceden belirlenmiş belirli hedeflere ulaşılması durumunda satıcıya ilave bedel ödemeyi kabul ettiği bir anlaşmadır. Bu hedefler, işletmenin gelecekteki büyümesi ile ilgilidir. Bir anlaşmada earnout kullanmanın gerekli olduğunu gösteren çok sayıda neden vardır.

Alıcı ve satıcı arasında bir bilgi asimetrisinin olduğu yaygın olarak görülür. Eğer satıcıysanız, işletme hakkında alıcıdan daha fazla bilgiye sahip olursunuz. Bu nedenle, şirketin gelecekte iyi bir performans göstereceğinden ve diyelim ki 100 milyon dolar değerinde olacağından emin olabilirsiniz. Ancak alıcı muhtemelen satıcının büyüme tahminleri konusunda şüpheci olacak ve şirketin satıcının hayal ettiği kadar iyi performans göstereceğine inanmayacaktır. Bu nedenle alıcı şirketin sadece 80 milyon dolar değerinde olduğunu düşünebilir.

Bu gibi durumlarda, tipik ve en etkili çözüm yolu “earnout” yapısını kullanmaktır. Bu, her iki tarafın da anlaşması için akıllıca bir yol olup, böylece alıcının fazla ödeme yapmaması sağlanırken satıcı da şirketi sattıktan sonra bile işletmenin büyüme hedefine ulaşmak için sıkı çalışmaya zorlanır. Bu yolla, artık birleşme ve devralma anlaşmasına bir earnout maddesi ekleyerek değerleme çıkmazının çözülebileceği bilinmektedir. Bir satıcı olarak, artık önceden belirlenmiş hedefleri karşılamak ve alıcının söz verdiği ilave bedeli ‘açmak’ için bir teşvik olacaktır. Önümüzdeki iki yıl için yıllık bazda yüzde 30 gelir büyümesine ulaşılması gereken hedef olduğunu varsayalım. Beklenen büyüme hedeflerinin başarıldığını düşünürsek, anlaşma yapısı şu şekilde görünebilir. Kapanışta 80 milyon dolar peşinat olarak ödenecek ve kalan 20 milyon dolar, şirketin Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr [FAVÖK (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization-EBITDA)], gelir veya başka bir ölçüte bağlı önceden belirlenmiş finansal hedeflere ulaşması durumunda önümüzdeki iki yıl boyunca earnout (kazanç payı) olarak ödenecektir. Earnout yapılandırmasının bir bilimden çok bir sanat olduğu unutulmamalıdır. Taraflar arasında yoğun bir şekilde müzakere edilir ve earnout yapısına yönelik standart bir tek tip yaklaşım yoktur.

2. Earnout Yapılarının Avantajları

Earnout yapıları, satın alınan şirketin hem alıcısına hem de satıcısına çeşitli avantajlar sunarken, adil piyasa değeri ile istenen fiyat arasındaki boşluğu da kapatır.

• Risk azaltma (risk mitigation): Bir anlaşmada kazanç payları sunarak, alıcılar ön ödemelerde azalma elde eder ve hedef şirketin vaat edilen gelecekteki performansı etrafındaki riski azaltabilirler.
• Satıcıları teşvik etme (incentivizes the sellers): Bu mekanizma aracılığıyla daha fazla paranın kilidini açma olasılığı, satıcılara işletme için değeri en üst düzeye çıkarma ve satın alma tamamlandıktan sonra önceden belirlenmiş hedeflere ulaşma konusunda ekstra teşvikler sağlar. Esasen, onlar için bu ‘vermeye devam eden bir hediye’ haline gelir.
• Çıkmazları kırma (breaking the stalemate): Earnout ödemelerinin en önemli kullanımı, tarafların işletmenin değeri ve fiyatı konusunda anlaşamadığı bir durumda değerleme açığını kapatmaktır.
• Çıkarları hizalama (alignment of interests): Earnout yapıları alıcı ve satıcının çıkarlarını hizalar. Her iki taraf da earnout döneminde edinilen işletmenin başarısı ve büyümesiyle birlikte sorunsuz bir geçişi sağlamak amacıyla birlikte çalışmak için teşvike sahiptir. Satıcı ilave ödemeye ihtiyaç duyarken, alıcı işletmenin büyümesini ve hedefe ulaşmasını sağlamak ister.

3. Earnout Yapılarının Dezavantajları

Earnout ödemeleri, hedef metriklerin yanlış yorumlanmasından kapanış sonrası performansın nasıl ölçüleceği konusunda bir anlaşmaya varılamamasına kadar çeşitli nedenlerden dolayı sıklıkla anlaşmazlıklara neden olur.

• Azaltılmış kontrol (reduced control): Satıcı, earnout dönemi boyunca işletmenin operasyonları üzerinde sınırlı kontrole sahip olabilir. Bu, daha fazla özerkliğe sahip olmaya alışkın olan kurucular için zorlayıcı olabilir ve hedef büyümeyi elde etmek istedikleri şekilde işletmeyi yönetemedikleri için hayal kırıklığına neden olabilir.
• Yüksek anlaşmazlık potansiyeli (high dispute potential): Earnout anlaşmasında belirsizlikler varsa, earnout hedeflerinin karşılanıp karşılanmadığı konusunda anlaşmazlık görmek yaygındır.
• Olumsuz dış etkenler (negative external factors): Ekonomik gerilemeler, piyasa koşullarındaki değişiklikler veya sektördeki aksamalar, işletmenin performansını ve earnout hedeflerine ulaşma yeteneğini etkileyebilir.
• Anlaşmanın artan karmaşıklığı (increased complexity of the deal): Earnout ödemeleri kavramı teoride çok eğlenceli görünse de, gerçek earnout yapısı pratikte anlaşmanın karmaşıklığını artırır ve bu da daha fazla müzakere ve birleşme ve satın alma ile hukuk tarafındaki danışmanların daha fazla katılımını gerektirerek kazan-kazan stratejisi oluşturulmasını zorunlu kılar.

4. Olası Tuzaklar

Kazanç ödemeleri çıkarları hizalayabilir ve alıcı ile satıcı arasındaki fiyatlandırma boşluklarını kapatmaya yardımcı olabilirken, aynı zamanda kazanılıp kazanılmadığı ve kazanılmadıysa kimin hatalı olduğu konusunda olası anlaşmazlıklar için verimli bir zemin oluşturabilir. Kazanç ödemesinin kazanılıp kazanılmadığı veya ödenmesi gerekip gerekmediği konusunda olası anlaşmazlık alanları şunlardır:

• Belirsiz performans hedefleri veya finansal hedefler ile operasyonel kilometre taşlarının farklı yorumlanması, kazanç dağıtımının gerçekleştirilip gerçekleştirilmediği konusunda anlaşmazlıklara yol açabilir.
• İki işletmenin bir araya gelmesi ve bütünleşmesi, satıcının işletmesinin kazanç elde edip etmediğini belirlemek için iki işletme arasında finansal sonuçların paylaştırılmasını zorlaştırabilir.
• Alıcı, satın alınan işletmenin sahibi olacak ve nasıl yönetileceği, kimin işe alınacağı, kimin işten çıkarılacağı ve geçmiş uygulamalarla tutarlı bir şekilde yönetilmeye devam edilip edilmeyeceği konusunda yönetsel kontrole sahip olacaktır. Kazanç dönemi boyunca alınan bu yönetim kararları, kazanç kaçırıldığında ve satıcı alıcıyı kötü yönetim kararları almakla suçladığında dava konusu olabilir.
• Yönetim kararları ile ilişkili olanlar sermaye ve finansman kararlarıdır. Alıcı, diğer iş segmentlerini büyütmeye veya kurtarmaya odaklanmak için işletmeyi büyüme sermayesinden mahrum bırakabilir, böylece edinilen işletmenin kazanç hedeflerine ulaşması yönündeki büyümesini finansal olarak geri tutabilir.

5. Earnout Anlaşmasının Temel Unsurları

Bir earnout stratejisi tasarlarken, açıkça anlaşılması gereken birkaç temel husus vardır. Bunlar şunlardır:

• Toplam satın alma bedeli (total purchase price): Bu, peşin ödeme artı anlaşmadan elde edilen tüm kazançları ifade eder.
• Earnout kısmı (earnout portion): Bu, satıcının pazarlık gücü, alıcının gerekli özeni göstermesinden duyduğu memnuniyet ve daha fazlası gibi farklı faktörlere bağlı olarak değişebilir. Genellikle, earnout kısmı toplam satın alma fiyatının yüzde 10 ila yüzde 30’udur. Bir anlaşma alıcı için riskli olduğunda veya satıcı agresif büyüme tahminlerine sahipse ve alıcı bundan çekiniyorsa yüksektir ki; alıcı, satıcının hedefleri tutturması için teşvik edilmeye devam etmesi amacıyla toplam satın alma fiyatının daha yüksek bir kısmını kazanç payı olarak kilitleyebilir. Ancak, bir satıcının daha fazla pazarlık gücü olduğunda, earnout ödemesi toplam satın alma fiyatının küçük bir kısmıdır. İşletmeyi satın almak için birden fazla taraftan gelen rekabetçi teklifler varsa, bu, önümüzdeki birkaç ay boyunca ‘kazanmak’ zorunda kalmak yerine alıcıdan önceden daha fazla para almak için kullanılabilir. Ayrıca, hedef şirketin büyüme tahminleri makul ve alıcının bu hedeflere ulaşma konusunda çok az endişesi olduğunda, earnout payları toplam satın alma fiyatının yüzdesi olarak da küçüktür.
• Performans ölçütleri (performance metrics): Bu ölçütler, hedeflere ulaşıldığında satıcıya yapılacak koşullu ödemeyi yönetir. Earnout ödemelerini yapılandırmada kullanılan en yaygın performans ölçütleri FAVÖK geliri veya ikisinin birleşimidir. Brüt kârı bir kazanç ödemesi ölçümü ölçütü olarak kullanmak, birleşme ve devralma anlaşmalarında da yaygındır. Earnout ödemelerini etkileyen finansal olmayan ölçümleri de dâhil etmek mümkündür. Bazı örnekler, kilit çalışanların ve müşterilerin elde tutulması gibi ölçümlerdir. Ancak, bu finansal performans ölçümleri kadar yaygın değildir.
• Doğrusal ve basamaklı veya kademeli earnout (linear vs. ladder or tiered earnout): Doğrusal formül, FAVÖK’e basit bir çarpan uygulanmasını veya hedef başarıya dayalı bir fiyatın belirlenmesini içerir ki, bu da kolay hesaplamayı garanti eder ve anlaşmazlıkları en aza indirir. Öte yandan, kademeli bir yaklaşım, kazanç performans bantlarını tanıtır. Örneğin, hedef şirket 5 milyon dolarlık bir FAVÖK’ü aşarsa, yüzde 10’luk bir kazanç tetiklenir ve kazanç seviyesi 7 milyon dolarlık FAVÖK’ün yüzde 15’inin ve 10 milyon dolarlık FAVÖK’ün yüzde 20’sinin üzerine çıkar.
• Earnout zaman aralığı (earnout time period): Tüm earnout ödemelerini tamamlamak için makul bir zaman çizelgesi, anlaşmanın kapanmasından sonra bir ila üç yıldır. Bazı durumlarda, bu süre beş yıla kadar uzayabilir. Alıcının hemen sinerji yaratması beklenen iyi tanımlanmış ve hızlı bir entegrasyon planı varsa, daha kısa bir kazanç dönemi uygun olabilir. Bu, büyüme hedeflerinin uzun vadeli olmaktan ziyade kısa vadeli olduğu durumlarda da geçerlidir, örneğin gelecek yıl geliri iki katına çıkarmak gibi. Ancak, satın almanın başarısı yeni pazarlara girme, yeni ürünler geliştirme veya işletmeyi yeniden yapılandırma gibi uzun vadeli stratejik girişimlerin uygulanmasına bağlıysa, tam etkiyi yakalamak için daha uzun bir kazanç elde etme süresi gerekebilir.

6. Kazan-Kazan Stratejisi Oluşturma

Artık temeller tamamladığına göre, her iki taraf için de faydalı bir earnout paylaşımı düzenlemesi oluşturmaya geçilebilir ki; bu, tıpkı her bir tarafın hayati çıkarlarını simgeleyen bileşenleri olan bir yapboz bulmacasını bir araya getirmeye benzer.

Earnout yapıları söz konusu olduğunda, alıcılar ve satıcılar arasındaki arzuları müzakere etmek zor olabilir. Alıcılar, iş operasyonlarını uygun gördükleri şekilde yönetmek isterler. Bu, satıcının tüm belirlenen hedeflere ulaşacak şekilde çalışmaya devam etme isteğiyle dikkatlice dengelenmelidir.

Herkesin daha sonra herhangi bir sürtüşme yaşamadan kabul edilebilir bir anlaşmaya sahip olduğundan emin olmak için, önceden planlar hazırlanırken her iki tarafın da dikkate alınması ve alıcı açısından riskin en aza indirilmesi gerekir.

Yapılandırılmış bir earnout, gelecekte anlaşmazlık olasılığını azaltırken her iki tarafa da güvence sağlamalıdır. İyi niyet ve güven de büyük rol oynar ve herhangi bir anlaşmazlık ortaya çıkarsa çözümünü basitleştirir.

Ölçümlerin ayrıntılı yorumunu belgelemek, olası anlaşmazlık alanlarını önceden tartışmak ve hem alıcının hem de satıcının çıkarlarını barındıran bir çerçeve oluşturmak önemlidir. Bunu yaparak, earnout düzenlemesi olası bir çatışma kaynağı olmaktan ziyade uyumlu bir iş birliği haline gelebilir.

7. Birleşme ve Satın Almalarda Earnout Kullanımına İlişkin İpuçları

Earnout yapılarına ilişkin tartışma sonlandırılırken, düzenlemeyi hem alıcılar hem de satıcılar için faydalı hale getirebilecek bazı yararlı tavsiyelere de hızlıca göz atalım. Bu ipuçlarını akılda tutmak, ilgili herhangi bir işlemde avantajlı bir sonuç elde edilmesine yardımcı olacaktır.

7.1. Alıcılar İçin

• Gerekli özen gösterildikten sonra, kazanç ödemelerini belirleyecek temel performans göstergeleri (key performance indicators) ve ölçütleri açıkça tanımlanmalı ve bunlar yasal olarak bağlayıcı hisse satın alma anlaşmasına (share-purchase agreement) eklenmelidir.
• Satıcının earnout süresi boyunca alabileceği azami earnout ödeme tutarını (üst sınır/tavan) belirten bir madde eklenmelidir.
• İşbirlikçi bir yaklaşım yaratmak için satıcı hedef belirleme sürecine dâhil edilmelidir.
• Sonuç olarak, tüm tarafların etkili bir anlaşma yapısından faydalandığı ve hem alıcılar hem de satıcılar için uzun vadeli ödüllerin teşvik edildiği bir senaryo yaratmanın nihai hedefi vurgulanmalıdır.

7.2. Satıcılar İçin

• Satıcının kontrolü dışında olan öngörülemeyen olayların (ekonomik durgunluklar veya sektör değişiklikleri gibi) kazanç hesaplamalarında nasıl dikkate alınacağı tanımlanmalıdır.
• Satıcının kontrolü dışında olup performansı etkileyebilecek dış etkenlere karşı koruma sağlamak için anlaşmaya hükümler eklenmelidir.
• Anlaşmada garantili asgari earnout tutarı müzakere edilmelidir ki; bu, işletmenin gerçek performansından bağımsız olarak bir temel tazminat düzeyi sağlar.

Net diyalog hatları için savunuculuk yapılmalı ve en başından itibaren sağlam bir uyuşmazlık çözüm süreci çerçevesi oluşturulmalıdır.

* Bu derlemede yer alan görüşler Makale yazarlarına ve ilgili İnternet Sitelerine ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir. Derleme konusu çalışmaların İngilizce orijinal künyeleri şöyledir:

• Earnouts: everything you need to know, BDO United Kingdom, 08 December 2023, <https://www.bdo.co.uk/en-gb/microsites/deal-advisory-insights/insights/earnouts-everything-you-need-to-know> erişim tarihi 08 Ağustos 2024
• Jacob Orosz (President of Morgan & Westfield), Earnouts When Selling or Buying a Business | Complete Guide, Morgan & Westfield, <https://morganandwestfield.com/knowledge/earnouts/> erişim tarihi 08 Ağustos 2024
• Resolving Valuation Deadlocks in M&A: The Strategic Role of Earnouts, Adams Corporate Law, February 28, 2024, <https://www.adamscorporatelaw.com/blog/2024/february/resolving-valuation-deadlocks-in-m-a-the-strateg/> erişim tarihi 08 Ağustos 2024
• Shaheer Ansari, Earnouts Explained: The Win-Win Strategy for M&A Deals, Aventis Advisors, December 1, 2023, <https://aventis-advisors.com/what-are-earnouts-in-ma/> erişim tarihi 08 Ağustos 2024
• The Role of Earn-Outs in M&A Transactions: A Strategic Pricing Mechanism, Frank Legal & Tax, July 14, 2023, <https://franklegaltax.com/the-role-of-earn-outs-in-ma-transactions-a-strategic-pricing-mechanism/> erişim tarihi 08 Ağustos 2024

Yavuz Akbulak

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.