Sahip olunan bir şirket iflas başvurusunda bulunsa ancak yeniden düzenlenen hisse senedini piyasa fiyatının altında satın alma fırsatına sahip olunsa ne olur? Özel sermaye sponsorları ve diğer sofistike içeriden öğrenenler [kısaca ‘Sponsorlar’ (private equity sponsors and other sophisticated insiders)], bu tür beklenmedik kazançlar elde etmek için, makale yazarının ‘Krediden Sahipliğe 2.0’ (Loan-to-Own 2.0) adını verdiği, dönüştürülebilir ‘Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman’ (convertible Debtor-in-Possession financing[1]) yöntemini kullandılar. Borçlular, böylece Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman sağlamanın karşılığında, kredilerini indirimli olarak yeniden düzenlenen özsermayeye dönüştürme hakkını elde ediyorlar. Bu stratejinin zamanlama unsuru özellikle sorunludur; çünkü dönüştürme hakları ve indirim, değerin veya indirimin doğru bir şekilde değerlendirilmesi mümkün olmadan önce erkenden verilir. Sponsorların portföy şirketleri hakkındaki derin bilgisi ve yönetimin sıkı kontrolü, risklerini en aza indirir. Daha sonraki, daha doğru değerlemeler kapsamında daha büyük kâr payları alacak olan diğer paydaşlar ise kaybediyor.
‘Krediden Sahipliğe 2.0’ın ortaya çıkışı, Sponsorların iflas vaka kontrolü yarışındaki yükselişiyle paralellik göstermektedir. Bir iflas davasının kontrolü genellikle bir müşteri bölgesinin diğerlerinin zararına fayda sağladığı sıfır toplamlı bir oyundur. Makro düzeyde, Sponsorlar son zamanlarda kredi verenlerin kontrolüyle mücadele etmektedirler. Vincent Buccola, Jared Ellias ve Samir Parikh gibi bilim adamları bu paradigma değişimini belirlediler ve sonuçlarını araştırdılar. Söz konusu makalede de bu görev üstleniliyor ve dönüştürülebilir Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman yönteminin yükselişinin, Sponsor kontrolündeki bu yeni dönemi nasıl yansıttığı, borç veren kontrolüne ilişkin önceki dönemin temelleri üzerine inşa edildiği ve 20. yüzyılın ortasındaki hisse senedi sahiplerinin stratejilerini nasıl yansıttığı açıklanıyor. Ayrıca, bu tarihsel geçmişin ve ilgili Yüksek Mahkeme öğretilerinin genel olarak dönüştürülebilir Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansmanın ihracını engellediği ileri sürülüyor.
Önceki dönemde, kontrole (işletme kontrolüne) sahip borç verenler [ki, çoğunlukla hedge fonları veya diğer kurumsal olmayan borç verenler (controlling lenders)], borçlunun varlıklarına karşı bir kredi teklifini mümkün kılmak için genellikle fon avansı veriyor veya alacak haklarını satın alıyordu. Bu, kredi marifetiyle pay sahipliğinin ilk versiyonuydu. Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman sağlanması karşılığında verilen hızlandırılmış satış tarifeleri ve uygun alacak korumaları, kredi verenlerin kredi teklifi stratejilerini daha da desteklemiştir. Borç verenlerin avantajları göz önüne alındığında, diğer potansiyel teklif sahipleri çoğunlukla katılmayı reddettiler. Ancak, kredi yoluyla satın almanın orijinal versiyonu hâlâ bir açık artırma sürecinin yürütülmesini gerektiriyordu. Başka bir taraf teklif verebilir ve borç vereni gerçeğe uygun değeri ödemeye zorlayabilir.
Borç verenin kontrolü aynı zamanda Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman için temel çizginin borç verenler lehine sürekli değişmesi olarak da kendini göstermiştir. Bu hareket en az üç faktörün ürünüydü: (i) borçluların sermaye yapılarında, borç verenlerin borçlulara karşı nüfuzunu artıran değişiklikler; (ii) Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansmanın onayını almak için uygun standartlar ve (iii) onaylanmış finansmanın temyizde iptal edilmesi riskinin az olması. Sonuç ise, onlara iflas davası üzerinde kontrol sağlayan borç veren dostu koşullar ve Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman sağlama karşılığında büyük getiriler elde etmedir.
Sponsorlar, Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman sağlamak ve borç verenin kontrol sağladığı dönemde öne çıkan vaka kontrolü özelliklerinden yararlanmak için iyi bir konuma sahiptir. Sponsorlar genellikle halka açık hisse senedi sahiplerinden daha fazla kaynağa sahiptirler ve portföy şirketlerinden kazançlı yönetim ücretleri aldıkları için mülkiyeti koruma konusunda genellikle daha motive olurlar. Ayrıca portföy şirketleri hakkında içeriden bilgi sahibidirler ve yönetim kurulu ile çalışanlar üzerinde sıkı bir denetime sahiptirler. Dışarıdan borç verenlerin kavrayış ve yönetim kontrolü, kıyaslandığında genellikle soluk kalır.
Sponsorlar, iflas satışlarında borçlunun varlıkları için kredi teklifinde bulunmakla yetinmiyor; adil bir fiyat ödemek te istemiyorlar. Dönüştürülebilir Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman, yeniden düzenlenen özsermaye için beklenmedik bir fiyat yakalayarak cazip bir alternatif sunmaktadır. Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman sağlama karşılığında, Bölüm 11 (Amerika Birleşik Devletleri İflas Yasası Bölüm 11[2]) planı onaylandığında Sponsor, talebini yeniden düzenlenen özsermayeye dönüştürme hakkını alır. Bir Sponsorun Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman sağlayanı olarak güçlü pazarlık pozisyonu nedeniyle (borç verenin kontrolü çağına dayanarak), dönüşüm genellikle yeniden düzenlenen özsermayenin değerine göre indirimli olur. Ancak dönüştürme ve ilgili iskonto, yeniden düzenlenen borçluya değer verme ve iskontonun uygunluğunu değerlendirme yeteneğini gerektirir. Her iki görev de gerçekleştirilemez. Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansmana, borçlu yeniden yapılandırılmadan veya herhangi bir Bölüm 11 planı teklif edilmeden önce davanın başlangıcında izin verilir. Yeniden düzenlenen borçlunun (yani Bölüm 11’de ortaya çıkacak olan borçlunun) değerini belirlemek ve herhangi bir indirimin uygunluğunu değerlendirmek imkânsızdır. Herhangi bir ‘değerleme’ (valuation), dönüştürme haklarını en üst düzeye çıkarmayı ve Sponsorun getirilerini artırmayı amaçlayan düşük bir ‘tahmin’ (guestimate) olacaktır.
‘Güneşin altında yeni bir şey yok’ (there is nothing new under the sun), iflas için sıklıkla başvurulan bir aforizmadır. Yasadışı stratejiler bile daha sonra bir değişiklikle veya yeni bir isimle yeniden tanıtılır. Dönüştürülebilir Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman yöntemi, 20. yüzyılın ortalarında hisse sahipleri tarafından borçlunun değerlemesini manipüle ederek diğer davacıların pahasına iflas masasından bir dağıtım almalarını sağlamak için kullanılan stratejilere benzemektedir. Hisse sahipleri, düşük bir değerleme (Krediden Sahipliğe 2.0 gibi) için baskı yapmak yerine, özsermaye haklarını ve ilgili kurumsal yönetim kontrolünü korumalarını destekleyecek stratosferik değerlemeler önerdiler. Diğer yüksek öncelikli paydaşların sermaye dağılımları seyreltildi. Bu sahte değerlemelerin adaletsizliğini kabul eden Yüksek Mahkeme, yeniden düzenlenecek menkul kıymetler ihraç edecek bir yeniden düzenleme planını onaylamadan önce bilinçli bir değerleme gerektiren bir müşterek hukuk kuralı (common law rule) oluşturdu. Bu önkoşul, plan onayı için ‘adil ve hakkaniyetli’ standart (fair and equitable standard for plan confirmation) olarak bilinen şeyin bir parçasıydı.
Bölüm 11 planı kapsamında menkul kıymetlerin dağıtımı yine de ‘adil ve hakkaniyetli’ olmalıdır. Onay, Bölüm 11 planı kapsamında beklenen gelişmelere dayalı olarak bilinçli bir değerlemeyi hâlâ gerektirmektedir. Dönüştürülebilir Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman, yeniden yapılandırma işlemleri tamamlanmadan veya Bölüm 11 planı ve kamuyu aydınlatma beyanı (ilgili değerlemeyle birlikte) sunulmadan önce Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman yöntemi kapsamındaki kredi verene tevdi edilir. Borçlunun yeniden düzenlenen özsermayesinin değerinin ne olacağına ilişkin herhangi bir değerleme için bu henüz çok erkendir. Bilgiye dayalı bir değerleme imkânsızdır ki; bu olmadan, yeniden düzenlenen hakkaniyet/eşitlik, Yüksek Mahkeme içtihadını ihlal etmeden verilemez. Bunun tek istisnası, önceden paketlenmiş Bölüm 11 planıyla bağlantılı olarak dönüştürülebilir Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansmanın teklif edilmesidir. Planın ve kamuyu aydınlatma beyanının sunulduğu durumlarda, bilinçli bir değerleme yapmak için yeterli bilgi mevcuttur.
Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman karşılığında özsermaye haklarının verilmesi (yeniden düzenlenen borçluya menkul kıymet verilmesi), sadece arabayı (yeniden düzenlenen borçlunun yeniden yapılandırılması ve değerlenmesi) kabul edilemez bir şekilde koymakla kalmaz, ama aynı zamanda davayı, iflas davasını kontrol edecek tarafların yeniden yapılanmanın yarattığı olumlu etkiyi elde ettiği spekülatif bir uygulamaya da dönüştürür. Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman için alternatif işlem yapıları mevcuttur ve İflas Yasası, Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman sağlamak için belirli havuçlar (ön haciz ve süper öncelikli hak talepleri dâhil) belirlemektedir. İflas sisteminin, Sponsorların ve içeriden öğrenen diğer güçlü kişilerin oyun adamı olmalarını teşvik ettiği sürece, Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansmanının bu son evrimini benimsemesine gerek yoktur.
[1] ‘Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman’ yöntemi, Amerika Birleşik Devletleri’nde, borçlarını ödeyemeyen bir şirkete, kendi varlıklarına sahip olmaya ve kontrol etmeye devam edebilmesi ve yanı sıra ticarete devam edebilmesi için kredi verildiği bir finansal düzenlemedir. Bu yöntem, şirketlere gelecekte başarılı olmaları için ihtiyaç duydukları zamanı ve kaynakları sağlamayı amaçlamaktadır. Yalnızca “İflas Yasası Bölüm 11” kapsamında iflas koruması için başvuruda bulunan şirketlerin, genellikle başvurunun başlangıcında gerçekleşen Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansmana erişmesine izin verilmektedir. Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman, borçlunun (iflas başvurusunda bulunan şirketin) iflas davası devam ederken faaliyetlerini finanse etmek için sermaye toplamasına olanak tanıyarak yeniden düzenlenmesini kolaylaştırmak için kullanılır. Bu finansman, genellikle mevcut borçlar, özsermaye sahipleri ve diğer hak taleplerine göre önceliğe [imtiyaza (imtiyazlı alacak hakkı)] sahip olması nedeniyle diğer finansman yöntemlerinden benzersizdir. Bu yöntemi “Chrysler ve General Motors” 2009 yılındaki iflasları sırasında (küresel finans krizi esnasında) kullanmış ve ABD hükümeti tarafından finanse edilmişlerdir. Burada yeri gelmişken bir farkı da açıklayalım. Sıradan (tarihsel, olağan, adi) finansman yöntemi (regular financing), bir kuruluşa yatırım yapma, satın alma, ticari satış ve üretim gibi ticari faaliyetler için sermaye finansmanı sağlama sürecini içerir. Borçlunun Hâkimiyetinde/Sahipliğinde Finansman yöntemi ise, finansal sıkıntı yaşayan ve iflas erteleme ihtiyacı duyan şirketlere sağlanan finansman şeklidir. Başka bir deyişle, bu finansmanın temel amacı bir kuruluşun iflastan kurtarılmasına yardımcı olmaktır.
[2] “Chapter 11 – Bankruptcy Basics” konusunda bkz. < https://www.uscourts.gov/services-forms/bankruptcy/bankruptcy-basics/chapter-11-bankruptcy-basics >
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.