Son on altı yıldır kurumsal finans piyasaları dinamik bir yeniden tasarım sürecinden geçiyor. Öncelikle, kurumsal finans piyasalarının böyle bir evrimi ve devam eden yeniden şekillenmesi özel sermayenin (özel kredi, özel sermaye, girişim sermayesi) önemli seviyede yükselişinden kaynaklanmaktadır. Halka açık piyasalardan özel piyasalara kademeli ve sürekli göç, 2007-2008 küresel finans krizinin ardından getirilen bankacılık düzenlemeleri (örneğin 2010 tarihli Dodd-Frank Yasası, Basel III düzenlemeleri) marifetiyle de teşvik edilmiştir. Son yirmi yıldır düşük faiz ortamı özel sermayenin büyümesinde daha da rol oynamıştır.
İkinci olarak, 2023 yılındaki bankacılık krizi ve Kovid-19 sonrası makroekonomik ortam, borç temelli sermayenin önemini ve genel olarak, ancak özellikle halka kapalı şirketlerde öz sermaye ile dinamik ilişkisini daha da vurgulamaktadır. ‘Öz sermaye (hisse senedi)’ ile ‘borç’ (equity and debt) arasındaki bu dinamik, sıkıntılı yatırımlar veya özel sermaye çözümleri bağlamında daha da ince ayrımlıdır. Kurumsal borç seviyelerinin önemli ölçüde artmasıyla, kurtarma amaçlı finansman ve sermaye çözümleri finansmanı dâhil olmak üzere özel kredi yatırımları için çok fazla alan vardır.
Üçüncü olarak, bir yandan, yalnızca bankalar ve özel kredi fonları [‘çift yönlü süreç’ (dual-track process)] arasında değil, aynı zamanda bankalar, özel kredi fonları ve kurumsal yatırımcılar (örneğin ülke varlık fonları) arasında da kurumsal finansman sağlamada [‘üç yönlü süreç’ (triple-track process)] artan bir rekabet olmuştur. Öte yandan, bankalar finansman sağlamada özel kredi fonlarıyla ortaklık kurmaya başlamıştır. Likidite sorunları, özel sermaye ve özel kredi şirketlerinin kurumsal finansman sağlamak için birlikte çalışma biçimlerini de etkilemiştir.
Son olarak, küresel finans krizi sonrası kurumsal finans piyasalarındaki değişiklikler nedeniyle, özel sermaye alanındaki modern borç yatırımları hisse senedine çok benzemekte ve gerektiğinde modern hisse senedi de borca benzeyecek şekilde tasarlanabilmektedir. Özel sermaye alanındaki finansman araçları bulanıktır. Özel kredi fonları gibi gelişmiş modern yatırımcılar, hisse senedi artışı ve yönetim kurulu gözlemci hakları (veya hatta yönetim kurulu temsili) için pazarlık yaparak veya borç benzeri veya hisse senedi benzeri modern karma yatırımlar veya paralel yatırımlar (örneğin HoldCo ayni ödeme, borç benzeri tercih edilen hisse senedi, varantlarla borç yatırımı, borç yatırımı ve altın pay tutma) için pazarlık yaparak özel koruma ve kurumsal yönetişim önlemleri müzakere eder. Özel kredi fonlarının güvendiği böyle bir modern etki mekanizmasına örnek olarak, altın pay (golden shares) tutma ile birleştirilmiş borç yatırımı verilebilir. Altın pay yatırımın 1. gününde ihraç edilir, ancak bu altın paylara bağlı haklar iflas durumunda etkinleştirilir ve bu yatırımcılara (yani altın pay sahiplerine) örneğin yönetim kurulunu değiştirme hakkı verir. Bu, bu tür yatırımcıların şirketteki borç yatırımlarını tutmalarını ve aynı zamanda öz sermaye kontrolüne sahip olmalarını sağlar. Bazı yatırımcıların borcun öz sermayeye dönüştürülmesi yerine borç ve altın payları tercih etmesinin bir nedeni, öz sermayenin borcun ardından gelmesidir. Ancak, altın payların kendilerine bağlı ekonomik hakları yoktur; bunlar kontrol araçlarıdır. ‘Öz sermaye’ ve ‘borç’ arasında daha fazla bulanıklığa neden olan bir diğer yeni gelişme ise -ancak bu sefer yatırımcı türlerinde- hibrit fonlardaki artıştır.
Yıllar boyunca özel sermaye sektöründe fırsatlar her zaman fonların topladığı sermayeyle uyuşmuyordu. Bu tür bir uyumsuzluk Kovid-19 sırasında daha da büyümüştür, çünkü bu dönemde sunulan yatırım fırsatları sınırlıydı ve çoğu zaman fonların yatırımcılarından topladığı sermayeyle uyuşmuyordu. Kovid-19, özel fırsatlarla veya sermaye çözümleriyle ilgilenen ve uyumsuzluk sorununu çözen hibrit fonlarda, yaygın olarak çok stratejili fonlar (ki ‘pod-shop’ olarak da adlandırılır) artışa neden olmuştur. Çok stratejili fonların gelişiyle birlikte, yatırımcı türlerinin de bulanıklaşmaya başladığı ‘öz sermaye’ ve ‘borç’ arasında daha fazla bulanıklık olmuştur ki; daha fazla çaprazlama mevcuttur ve hem ‘hisse senedine’ hem de ‘borca’ yatırım yapan yatırımcıların sayısında artış vardır. Bu hibrit fonların amacı, yatırımcıları için getiriyi en üst düzeye çıkarmaktır.
Bilgi asimetrisinin oyun olduğu bir pazarda faaliyet gösteren bu gelişmiş yatırımcılar, uzun vadeli çıkarlar ve hedefler göz önünde bulundurularak özel ve karmaşık yatırımlar oluşturarak modern hibrit ve paralel yatırımlar için pazarlık yapıyorlar (yani ‘bukalemunlar’). Bu gelişmeler ışığında, yeni bir çalışma makalesinde ‘Chameleon Capital’de iki katkı sunma amaçlanıyor. İlk olarak, özel kredi, sıkıntılı yatırımlar ve kaldıraçlı finansman alanındaki hukuk uygulayıcılarıyla yapılan nitel görüşmelere dayanılarak, ticari uygulamada (yani kitaplardaki hukukun aksine, eylemdeki hukuk) özel sermaye alanında ‘öz sermaye’ ve ‘borç’ yatırımları arasındaki geleneksel ayrımların yıllar içinde nasıl bulanıklaştığı araştırılıyor. Bu evrim temel alınarak, şirketler hukuku perspektifinden, ‘öz sermaye’ ve ‘borç’ yatırımı arasındaki geleneksel ayrımın yalnızca toplu işlemler bağlamında geçerli olduğunun gösterilmesi amaçlanıyor. Tek bir yatırımcı veya özel kredi şirketleri ve özel sermaye şirketleri gibi küçük bir ilişkili/bağlı yatırımcı grubu için, ‘öz sermaye’ ile ‘borç’ arasındaki ayrım daha da bulanıklaşmıştır. Yine de, ‘öz sermaye’ ve ‘borcun’ hukukta ne olduğu konusundaki yasal nitelendirme, bu düzenlemelerin yeniden yapılandırılması bağlamında da dâhil olmak üzere çok önemlidir.
İkinci olarak, bulanıklaştırmanın şirketler hukuku perspektifinden etkileri inceleniyor. ‘Öz sermaye’ ve ‘borç’ arasındaki bulanıklaştırma (blurring) şirketler hukuku için neden önemlidir ve neden özellikle şimdi? Ticari gerçeklikte ‘öz sermaye’ ve ‘borç’ arasındaki bulanıklaştırma, yöneticilerin görevleri bağlamında yöneticilerin teşvikleri, davranışları ve hesap verebilirliği söz konusu olduğunda önemlidir. ‘Öz sermaye’ ve ‘borç’ arasındaki ayrım, şirketler hukukunun bir firmanın sermaye sağlayıcılarına, yani hissedarlara ve borç sahiplerine sunduğu farklı koruma seviyeleri nedeniyle şirketler hukukuna bir mikroskop tutar.
Buna ek olarak, ‘öz sermaye’ ile ‘borç’ arasındaki bulanıklaşma, kontrol eden yatırımcının görevini (genellikle kontrol eden hissedarın görevi) ve gölge yöneticilik, hissedarlar sözleşmesi, yansıtıcı zarar ilkesi, yasal sermaye kuralları, haksız ticaret, görevi kötüye kullanma ve diğerleri (shadow directorship, shareholders’ agreement, the reflective loss principle, legal capital rules, wrongful trading, misfeasance, and others) gibi diğer konuları analiz ederken önemlidir. Dahası, son yıllarda, ‘öz sermaye’ ve ‘borç’ açısından dünya çapında şirketler hukuku çerçevesini etkileyen çeşitli önemli gelişmeler olmuştur.
Karşılaştırmalı bir yaklaşım benimseniyor ve kurumsal finansın evriminin ve İngiliz şirketler hukukunda ‘öz sermaye’ ve ‘borcun’ ele alınmasının etkileri inceleniyor, bu Delaware şirketler hukukuyla karşılaştırılıyor ve zıtlaştırılıyor. Bu proje İngiliz hukuku ve Delaware hukukuna odaklansa da, yukarıda vurgulanan konular diğer hukuk sistemleri için de geçerlidir. Neden? Özel sermaye sektörü küreseldir ve fonlar uluslararası olarak faaliyet gösterir ve yatırım yapar.
Ticari uygulamada ‘öz sermaye’ ve ‘borç’ arasındaki bulanıklığın (yani, uygulamada hukuk ile kitaplardaki hukuk arasındaki uyumsuzluk) şirketler hukuku için önemli sonuçları vardır; örneğin, şirket kontrolü için verilen mücadele üzerindeki etkisi gibi. Şirket finansmanı şirket kontrolünü etkiler. Makalede, özel sermaye alanında ‘öz sermaye’ ve ‘borç’ arasındaki bulanıklık incelenerek, şirketler hukukunda yasal karakterizasyonun hâlâ ne ölçüde kalıntı bir rol oynadığına dair ilginç sorular vurgulanmaktadır.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.