Çin Hisse Senedi Piyasasının Uzun Vadeli Performansının İncelenmesi

Çin borsası 1990 yılında iki yerel borsanın [“A sınıfı hisse senedi” piyasası (A share market)] kurulmasıyla başlamıştır: Şanghay Menkul Kıymetler Borsası (bundan sonra SSE) ile Shenzhen Menkul Kıymetler Borsası (Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange). O zamandan beri borsada işlem gören firmaların sayısı artmakta olup; şu anda iki borsada ve yeni kurulan Pekin Menkul Kıymetler Borsası’nda (Beijing Stock Exchange) 5 binden fazla firma işlem görmektedir (kote edilmektedir). A sınıfı hisse senedi piyasası, toplam piyasa değeri açısından dünyanın en büyük ikinci hisse senedi piyasası durumundadır ve yalnızca Amerika Birleşik Devletleri (ABD) hisse senedi piyasalarını takip etmektedir. Diğer nedenlerin yanı sıra iç pazardaki sıkı kotasyon koşulları sebebiyle, çok sayıda Çinli firma, çoğunlukla ABD’dekine benzer düzenlemeleri izleyen ve küresel yatırımcılara açık olan Hong Kong Borsası’nda (Hong Kong Exchange) kote edilmektedir. Çinli firmalar için ikinci en popüler yurtdışı halka arz hedefi ise ABD’dir.

2000-2018 döneminde Çin ekonomisi reel olarak 4,8 kat büyüyerek Hindistan, Brezilya, Japonya ve ABD gibi diğer büyük ekonomilerden çok daha hızlı gelişme göstermiştir[1]. Firma düzeyinde, ülkeler arası regresyonlar, A sınıfı hisse senedi piyasasının hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülkelerde borsaya kote çok sayıda firmadan yılda %15 (yüzde 15) oranında daha düşük performans gösterdiğini, dışarıdan borsaya kote Çinli firmaların performansının ise borsada kote edilen aynı grup firmayla aynı veya daha iyi olduğunu göstermektedir. Birikimli “al ve tut” getirileri açısından, A sınıfı hisse senedi piyasasının performansı büyük ülkeler grubu arasında en kötü olanıdır (bkz. Şekil 1). A sınıfı hisse senedi piyasasının birikimli getirisi, Çin’deki beş yıllık (vadeli) banka mevduatından veya üç ve beş yıllık Devlet tahvillerinden daha düşüktür ve yerel borsadaki yatırımcılar, reel anlamda esasen sıfır net getiri elde etmiş durumdadır.

Borsada işlem gören firmalar, eşleşen (sektöre ve büyüklüğe göre) borsaya kote olmayan Çinli firmalara ve diğer gelişmiş ve gelişmekte olan ekonomilerdeki borsaya kote firmalara göre çok daha yüksek yatırım seviyelerine [varlıklara göre ölçeklendirilmiş yatırım harcamaları (capital expenditures)] sahiptir. Ancak net nakit akışları [= FAVÖK[2] (–) Gelir Vergileri (–) İşletme Sermayesindeki Değişimler (–) Yatırım Harcamaları-varlıklara göre ölçeklendirilmiş (EBITDA[3] – Income Taxes – Changes in Working Capital – Capex, scaled by assets)] Çinli ve yabancı firma gruplarına göre daha düşüktür. Bu sonuçlar A hisseli firmaların yatırım verimsizliklerini göstermektedir. İlginç bir şekilde, A hisse senedi şirketlerinin hem hisse senedi hem de muhasebe getirilerindeki düşük performansı, büyük sermayeli (%30) şirketler için daha belirgindir. Öte yandan, küçük ölçekli (en küçük %30) firmalar, aynı firma gruplarına kıyasla hisse senedi getirileri veya muhasebe önlemleri açısından daha düşük performans göstermemektedir (Şekil 2, örneklem dönemindeki küçük, orta ve büyük ölçekli firmaların “al ve tut” getirilerini göstermektedir).

A hisseli firmalar için düşük getiri ve nakit akışlarının olası açıklamalarını dikkate alan teorik bir model geliştiriyoruz. İki tür borsada işlem gören firma vardır: “A hisseli firmalar” zayıf kurumların olduğu, kötü yönetildikleri ve düşük nakit akışı büyüme oranına sahip bir ortamda faaliyet gösterirken, yurtdışından borsada işlem gören firmalar iyi bir kurumsal ortamda faaliyet gösterir, iyi yönetilir ve yüksek bir nakit akışı büyüme oranına sahiptir. Model tahminlerine dayanarak iki deneysel hipotez geliştirdik. Bunlardan birincisi, kurumsal yönetim de dâhil olmak üzere iç piyasanın kurumsal özelliklerindeki eksiklikler, hem hisse senedi getirileri hem de muhasebe oranlarında ölçülen zayıf performansı açıklayabilir. İkincisi ise, yerli yatırımcıların davranışsal önyargıları A hisse senedi piyasasındaki düşük hisse senedi getirilerini açıklayabilir.

Borsada kote edilen her bir firma, Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu (China Securities Regulation Commission; ABD’deki Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na eşdeğer) tarafından onaylanmalı ve Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu’nun (yenilenme 2019’da başlamıştır) borsa kotasyonu standartlarını karşılamak için halka arz başvuru yılına kadar art arda iki veya üç yıl içinde kâr göstermelidir. Üstelik devlete ait işletmelerin, devlet destekli sektörlerdeki firmaların ve düzenleyici kurumlarla bağlantısı olan firmaların borsaya kote olma olasılıkları daha yüksekken; özel sektöre ait firmalar, bilhassa mevcut kârlılığı yüksek olmayan yeni ve büyümekte olan endüstrilerde faaliyet gösteren firmalar çok daha büyük engellerle karşı karşıyadır.

Başarılı bir şekilde borsaya kote olan firmaların performansları, halka arzın ardından keskin bir şekilde düşmektedir. Ortalama aktif getirisi (return on assets), halka arz öncesi %13’ten halka arz sonrasında %6’nın biraz üzerine düşmüştür ki; bu, diğer pazarlardaki kote edilen firmaların aktif getirisindeki düşüşten daha büyüktür. Bu sonuçlar, bir sektördeki en iyi performans gösteren firmaların A hisse senedi piyasasına girmek için her zaman seçilmediğini göstermekte olup; kote edilen firmalar halka arz engelini aşmak için performanslarını ‘destekliyor’ (prop up) ancak bu performans halka arz sonrasında sürdürülebilir değildir. Firmalar bir kez borsa kotasyonuna alındıktan sonra Çin’deki borsalardan nadiren kottan çıkarılır ve kote edilmiş bir firmanın ‘yapısı’ (shell), zorlu kotasyon süreci göz önüne alındığında değerlidir; düşük performans gösteren firmalar da piyasadan çıkarılmaz ki, bu da A hisse senedi piyasasında kote edilen firmaların olumsuz seçimini kötüleştirmektedir.

İlk hipotezimiz ayrıca, firma yönetimini tüm hissedarlar, özellikle de azınlık hissedarlar için değer yaratma konusunda motive etme ve izleme açısından zayıf kurumsal yönetimin, A hisseli firmaların düşük performansıyla tutarlı olduğunu göstermektedir. Özellikle, daha düşük net nakit akışları, A hisseli şirketler için daha fazla ilişkili taraf işlemleri (related-party transactions) ile ilintilidir ki; bu, literatürde hâkim hissedarlar tarafından tünel açmak için yaygın olarak kullanılan bir araçtır. Önceki literatürü takip ederek, sahiplik yoğunlaşmasını, içeriden sahiplik durumunu ve yönetim kurulu yapısını (yönetim kurulu büyüklüğü ve CEO’nun rolü) içeren bir kurumsal yönetişim endeksi oluşturuyoruz ve bunun, kote edilen şirketlerin ülkeler arası örneğinde (gelecekteki) hisse senedi ve muhasebe getirileri ile ilişkili olduğunu ortaya çıkarıyoruz. A hisseli şirketler örneğine, A hisse yönetişim endeksini oluşturmak için iki boyut ekliyoruz: devlet mülkiyeti ve ilişkili taraf işlemi değişkenine dayalı olarak içeriden öğrenenlerin ‘tünelleme’[4] boyutu. Bu yönetişim endeksi, A hisseli şirketler arasında hisse senedi getirileri ve muhasebe performansındaki farklılıkları açıklayabilir.

Yukarıdaki sonuçların bazıları, yatırımcı davranışsal önyargılarına dayanan ikinci hipotezimizle de tutarlıdır. A hissesi yatırımcılarının önemli bir kısmı düzenlemelerin ve reformların kurumsal arka planını veya borsada işlem gören firmaların içeriden öğrenenlerin faaliyetlerinin amacını ve etkilerini tam olarak anlamıyorsa ancak firmaların beklentileri konusunda iyimser iseler, hisse senedi fiyatları herkesin rasyonel beklentilere sahip olduğu duruma göre daha yüksek olabilir ve daha düşük getiri sağlayabilir. Önceki literatürü takip ediyoruz ve piyasa ve firma düzeyinde yatırımcı ‘duyarlılığı’ (sentiment) ölçümleri oluşturuyoruz ve hem ülkeler arası örnekte hem de A hissesi örneğinde daha yüksek duyarlılık seviyelerinin daha düşük hisse senedi getirileri ile ilişkili olduğunu buluyoruz.

Daha sonra halka arz sürecindeki eksiklikler (halka arz etrafındaki aktif getirisindeki düşüşle temsil edilen), yönetişim endeksleri (hem ülkeler arası örnekte hem de A hisse örneğinde) ve davranışsal faktörler de dâhil olmak üzere tüm kurumsal faktörleri, hem ülkeler arası hem de A hisse örneklerinde hisse senedi getirilerini incelemek için birleşik bir çerçevede bir araya getiriyoruz. Yatırımcı duyarlılığı (piyasa düzeyinde), ülkeler arası örneklemde A hisse senetlerinin düşük performansını açıklayan en baskın faktör olurken, ülkeler arası yönetişim endeksi ve halka arz sonrası performans düşüşü katkıda bulunan faktörlerdir. A hissesi örneğinde, hem A hisse yönetişim endeksi hem de yatırımcı duyarlılığı (hisse senedi seviyesindeki ciroya dayalı), getiri değişimlerini açıklamada önemli faktörlerdir. A hisse yönetim endeksi aynı zamanda hem hisse senedi hem de muhasebe getirileri açısından büyük ve küçük firmalar arasındaki farklılıkları da açıklayabilir.

Sonuçlarımızın normatif anlamı, Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu’nun pazar odaklı bir sürece doğru ilerlemek ve özel sektöre ait firmaların ve büyüyen endüstrilerden gelen şirketlerin listelenmesini teşvik etmek için halka arz prosedürünü yeniden düzenlemesi gerektiğidir. Ayrıca, kötü performans gösteren firmaların kottan çıkarılmasına yönelik yaptırım sürecini de güçlendirmeleri gerekmektedir. Bu bağlamda Çin Menkul Kıymetler Düzenleme Komisyonu, 2019 yılında Şanghay Menkul Kıymetler Borsası’ndaki bir dizi teknoloji endüstrisindeki firmaları seçmek ve kote etmek için Hong Kong ve ABD’de kullanılanlara benzer bir ‘kayda alma sistemi’ kullanan pilot bir program başlatmıştır. “Bilim ve Teknoloji İnovasyon Kurulu” (Science and Technology Innovation Board) aynı zamanda düşük performans gösteren ve muhasebe sahtekârlığı yaptığı tespit edilen firmaların kottan çıkarılması prosedürünün sıkı bir şekilde uygulanmasını da içermektedir. Bu sistem, 2020 yılında Shenzhen Menkul Kıymetler Borsası’nın büyüyen işletmeler pazarı (growth enterprise market) yönetim kuruluna, 2021’de yeni kurulan Pekin Menkul Kıymetler Borsası’na ve Şubat 2023’te hem Şanghay Menkul Kıymetler Borsası hem de Shenzhen Menkul Kıymetler Borsası’nın ana yönetim kurulları da dâhil olmak üzere diğer yönetim kurullarına genişletilmiştir. En önemlisi, düzenleyici otoriteler yatırımcı önyargılarını ortadan kaldırmak ve kurumsal yönetimi güçlendirerek firmaların yatırım verimliliğini artırmak için piyasada daha fazla kurumsal yatırımcıyı teşvik ederek yatırımcı tabanının yapısını iyileştirmeye devam edilmesi gerekmektedir. Birlikte ele alındığında, bu önlemler piyasadaki firma karışımını, kaynak tahsisini daha da iyileştirebilir ve tüm hissedarların getirilerini artırabilir.

Şekil 1: Büyük Ülkelerde Borsaya Kote Hisse Senetleri ve Dışarıda Borsaya Kote Çin Şirketlerinin Al ve Tut Aylık Getirileri (2000-2018)

Bu şekil, Çin (A hissesi), ABD, Hindistan, Brezilya, Japonya, yurtdışında kote edilen Çinli firmalar ve A hisseli firmaların %30’luk en küçük pazarlarda kote edilen hisse senetlerinin değer ağırlıklı, satın alma ve tutma getirilerini (buy-and-hold returns) göstermektedir. Al ve tut getirileri, ülkede işlem gören tüm hisse senetlerinin değer ağırlıklı aylık getirilerinin, ağırlık olarak bir yıllık gecikmeli piyasa kapitalizasyonuyla (market capitalization) toplanmasıyla hesaplanır. Dışarıda kote edilen Çinli firmalar için ağırlık, ABD doları cinsinden bir yıllık gecikmeli piyasa değeridir. Getiriler ay sonunda hesaplanır, hisse bölünmelerine göre düzeltilir ve nakit temettüleri içerir. Nominal getiriler yerel para birimleri cinsinden ifade edilir ve yerel enflasyonun gerçek getirilere dönüştürülmesine göre ayarlanır. Enflasyon, kotasyon yapılan ülkenin aylık ortalama TÜFE oranıyla ölçülür. Çin, ABD, Hindistan, Brezilya, Japonya ve Dışarıda Kote Edilen Çinli Firmalar için pilot oluşturacak benzersiz firma sayısı sırasıyla 3.695, 12.200, 4.819, 535, 4.648, 1.770 ve 2.178’dir.

Şekil 2: A Hisse Senedi Piyasasında İşlem Gören Büyük, Orta ve Küçük Ölçekli Firma Hisse Senetlerinin Al ve Tut Aylık Getirileri

Bu şekil, ağırlık olarak bir yıllık gecikmeli piyasa kapitalizasyonuyla birlikte, küçük, orta ve büyük ölçekli A hisseli şirketlerin ve yurtdışında borsada işlem gören Çin şirketlerinin değer ağırlıklı ortalama satın alma ve tutma getirilerini göstermektedir. Küçük ve büyük ölçekli firmalar yıllara göre bir yıllık gecikmeli piyasa kapitalizasyonunda 30’uncu ve 70’inci yüzdelik puanlarla belirlenmektedir.

[1] Çevirenin Notu: Eğitim ve öğrenim dönemi esnasında, İstanbul merkezli bazı sınai işletmelerde işçi-hamal olarak çalışmış olan ve Türk ekonomisinin 1980 sonrası dönemine ilişkin çok sayıda bilimsel çalışmayı (bazıları ödüllü) kaleme almış bir fani olarak; işbu çeviride söz edilen dönemde Türkiye’nin de benzer bir gelişme fırsatını yakaladığı, ancak bu ivmeyi ve çok büyük bir refah geçişi hedefini yakalayamadığı düşünülmektedir. Ülkemin gelecek kuşakları için müthiş bir imkân tam manasıyla değerlendirilememiştir.

[2] FAVÖK: [Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr]

[3] EBITDA: [Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization]

[4] Bu konuda ayrıntılı bilgi için bkz. “Ali İhsan Karacan, Sermaye Piyasası Hukuku Yazılar Cilt I [Kendi Yararına İşlemler: Tanım ve Kapsam ve Sınıflama (i) Nakit Akımının tünellenmesi (cashflow tunnelling), (ii) Varlık tünellemesi (assettunnelling), (iii) Özkaynak tünellemesi (equitytunnelling)], 2017, Legal Yayıncılık, <https://legal.com.tr/urun/sermaye-piyasasi-hukuku-yazilar-cilt-i/367651>”

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.