‘Çok Sınıflı Paylar’ Toplum İçin Neden Faydalıdır?

Emeklilik fonları ve diğer kurumsal yatırımcılar ikili tür hisselere ve diğer kademeli oy hakkı yapılarına (dual-class shares and other tiered voting structures) karşı çıkarken, şirketler bunları savunmak için şiddetle mücadele ediyor. Ancak ‘bir pay bir oy’ doktrini (one share one vote doctrine) hakkındaki tartışmalar yalnızca hukuksal değildir; iktisatçılar da bu konu üzerinde çok sayıda araştırma yürütmüş ve hukukçular kendi savunmaları için ikna edici deliller toplamışlardır. Ancak karmaşık deneye dayalı araştırmalar, mezkûr doktrinin en uygun olup olmadığını kesin olarak belirlemede başarısız olmuştur. Bu bize, 1991 yılı Nobel Ödülü sahibi Ronald Coase’nin bir zamanlar “verilere yeterince işkence yaparsanız, doğa her zaman itiraf edecektir” (if you torture the data enough, nature will always confess) şeklindeki esprili sözlerini hatırlatır. Temel ekonomik bilgiler bu konuya ışık tutabilir.

Oy hakkı yapılarını kurumsal bağlamı dikkate almadan tartışmak mantıksız olacaktır çünkü bu, katılımcıların teşviklerini etkilemektedir. Bireyler şu anda her menkul kıymet kategorisinde neredeyse sınırsız alternatife sahiptir. Hiçbir yatırım, aynı risk ve ödül birleşimlerini sağlayan ikamelerle tamamen benzersiz değildir. Bu çeşitlilik göz önüne alındığında, yatırımcının herhangi bir finansal araca veya şirkete ‘sonsuza dek güven’ (eternal trust) duyması gerekmemektedir. Yatırımcılar belirli türde menkul kıymetler ile işlem yaparak (alım veya satarak) tercihlerini ortaya koyarlar. Daha az oy hakkına sahip hisseleri satın alarak, bir şirketin yönetimindeki marjinal gücün bir kısmından vazgeçme isteğini ortaya koyarlar. Başka bir deyişle, daha düşük oy hakkını içeren hisse sahibi, o kategorideki bir yatırım menkul kıymetini satın alarak şirketin finansmanına katılma şartlarını kabul etmiştir. Diğer kategorilerdeki (diğerlerinin yanı sıra, çok oy hakkına sahip tahvil ve hisse senetleri) menkul kıymet sahipleri de kendi eylemleriyle benzer kabulü göstermektedir. Paul Samuelson’un (ki, 1970 Nobel Ödülü sahibidir) da bize öğrettiği gibi, zorlamasız eylemler tercihleri ortaya çıkarır. Dolayısıyla hissedarların aynı çıkarlara sahip olduğunu varsaymamalıyız. Her ne kadar bazı yatırımcılar kesinlikle daha fazla kontrol hakkına sahip olmayı tercih etse de, kontrol diğerlerinin çıkarlarına hizmet etmeyebilir. İkinci grubun temsilcileri, yatırımcıların toplamda ne kadar az oy hakkına sahip olursa, şirket için o kadar istikrar ve uzun vadeli refahın artacağına bile ikna olabilirler.

Oy farklılıklarına karşı çıkmak veya bunları desteklemek bir şeydir, ancak tüketim malları ve yatırım araçları piyasasında gerçek parayla yapılan işlemler önemlidir. Ancak finansal araçlar, en önemli özellikleri müşterinin gözlerinden uzakta kaportanın altında saklanan arabalar gibi sağlam mallardan temel olarak farklıdır. Merhum George Akerlof, ‘limon riski’ (lemon risk) üzerine yaptığı çalışmayla tanınır. Potansiyel bir alıcı, kullanılmış bir arabanın durumunu işlemden önce tespit edemez ve bu nedenle, bir limona (kötü durumdaki bir araba) eşdeğer bir fiyattan fazlasını ödemek istemez. Sonuç olarak, iyi durumdaki bir arabanın satıcısı, potansiyel alıcıyı arabanın iyi durumda olduğu konusunda ikna edemediği -örneğin bir garanti sunarak- sürece gerçek değer elde edemez.

Akerlof’un öngörüsü menkul kıymet piyasaları için de geçerlidir. Bir finansal aracın özellikleri, hakların mevzuatta veya tahvil ihracının ön protokolünde[1] belirtilmesi nedeniyle şeffaftır. Adi hisse senedi ile daha düşük oy hakkına sahip hisse senedi arasındaki fark, her bir hisse türünün koşulları ve ihraç edilen hisselerin sayısı kolayca erişilebilen kamuya açık bilgiler olduğundan piyasa katılımcıları için açıktır. Yani kaputun altında hiçbir şey kalmamaktadır. Bu nedenle, kurumsal yatırımcıların, paralarının karşılığını adil bir şekilde alabilmek için daha düşük oy hakkı olan hisseleri (lower-voting shares) yalnızca indirimli olarak satın alma olasılıkları daha yüksektir. Sonuç olarak, oy haklarındaki fark (neredeyse) imtiyazlı/üstün oy hakkına sahip hisseye (superior voting share) göre daha az oy hakkına sahip hissenin piyasa fiyatına (neredeyse) tamamen yansır. Bu etki nedeniyle oy hakkı farklılıklarından haberi olmayan en bilgisiz alıcı bile borsada oluşan fiyatla korunmaktadır. Başka bir deyişle, daha az oyu olan bir hisseyi satın alan kişi, tam da pazarlık ettiğini (pazarlık ettiği bedeli) öder.

Likidite, yani halka arz edilen hisselerin sayısı, değer biçilmesinde göze çarpan bir faktördür. Daha önceki günlerde hissedarlar, sahtekâr bir şirketin kamuya açıklanan tutara ek olarak izinsiz hisse ihraç etme riskini de üstlenmek zorundaydı. Bu ‘hisse senedini sulandıran’ (stock-watering) skandallar tarih oldu, ancak bir yatırımcının yine de, önceden katılmasına izin verilmeyen hedefli bir hisse senedi ihracı gibi orta vadeli değişiklik olasılığını hesaba katması gerekir. Bazı yargı bölgelerinde, mevzuatın aksi yönde bir hüküm içermediği durumlarda, şirketler, daha az oy hakkına sahip mevcut hisse türüne ait yatırımcıların desteği olmadan, yeni bir tür imtiyazlı oy hakkına sahip hisse senetleri bile ihraç edebilir. Bu muhtemelen kurumsal yatırımcıların oy hakkı yapılarından hoşlanmamasının ana nedenidir. Ancak ikilem aynı zamanda Akerlof’un öğretileriyle de ilgilidir. Bir şirket yatırımcıya orta vadeli değişikliklere karşı koruma sunmuyorsa, bu durumun yatırımcıların ilk etapta teklif etmeye hazır oldukları fiyat üzerinde olumsuz bir etkisi olması kaçınılmazdır. Bu nedenle, korumaların finansman maliyetlerindeki potansiyel tasarruflara değip değmeyeceğine karar verilmesi gerekmektedir.

Her şirket, şirketin faaliyetleri için sermaye sağlayabilecek kişilere gelecekteki nakit akışlarına ilişkin çeşitli borç ve özsermaye koşullarıyla vaat satar. Düşük oy oranına sahip hisse senetlerinin yasaklanması, şirketleri birçok finansman seçeneğinden yalnızca birinden mahrum bırakacak olsa da, mali piyasaların geçen yüzyıldaki evrimine ters düşecektir: yeni araçların uygulamaya konulmasıyla giderek daha eksiksiz bir şekilde büyümüşlerdir. Toplum, merhum Profesör Kenneth Arrow’un da gösterdiği gibi, çeşitli risk senaryolarında geniş bir potansiyel getiri yelpazesine sahip yatırımların mevcudiyetinden yararlanmıştır. Başka bir deyişle, çok çeşitli yatırımlar sunan eksiksiz piyasalar, bireylere belirsiz bir gelecek için planlama yaparken en büyük esnekliği sağlar. Elbette, finans mühendisliğinin yardımıyla, diğerlerinin yanı sıra, daha düşük oy hakkı olan hisselerin getiri yapısı kopyalanabilir, ancak bu, onları yasaklamak için meşru bir neden oluşturmaz. Tam tersine, daha düşük oy hakkı olan hisseler olmadığında, bazı yatırımcılar benzer bir konum elde etmek için bunları yenilikçi finansal araçlarla çoğaltmanın maliyetini bile üstlenmeye istekli olabilirler. Ancak bu tür maliyetler toplumun refahı üzerinde gereksiz bir yük oluşturacaktır.

[1] Çevirenin Notu: Bu ibareyi ‘izahname veya ihraç belgesi’ olarak anlamak gerekir.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.