Hadise
Delaware Yüksek Mahkemesi yakın zamanda, yakından takip edilmesi gereken birleşme ve devralma işlemleri ile bağlantılı olarak yönetim kurulu danışmanlarını içeren kamuyu aydınlatmaların kapsamına ilişkin iki görüş yayınladı. Delaware Yüksek Mahkemesi, her iki kararda da -her biri toplu olarak yazılmış- alt mahkemelerin tüm iddiaları reddetme kararını bozmuştur çünkü (diğer nedenlerin yanı sıra) hedef şirketlerin danışmanları hakkında belirli önemli bilgiler kamuya ifşa edilmemişti. Delaware Yüksek Mahkemesi yakın zamanda, yöneticilere karşı kamuyu aydınlatma iddialarını ve finansal danışmanlara karşı yardım ve yataklık iddialarını reddetme taleplerini reddederken her iki kararı da referans göstermiştir. Şirketler ve finansal danışmanlar, mahkemenin kararlarından ve Delaware yasalarındaki değişikliklerden haberdar olmalıdır, çünkü bunlar şüphesiz danışmanların önceki ve mevcut taahhütleri ile birleşme taraflarının mülkiyet sermayesi payları ile ilgili kamuyu aydınlatmalar üzerinde bir etkiye sahip olacaktır.
İki Delaware Yüksek Mahkemesi davasından birinde[1], Yüksek Mahkeme başlangıçta MFW doktrini[2] uyarınca 3,3 milyar ABD[3] dolarlık bir sıkıştırma işlemine yönelik itirazı reddetmiş ve işlemin MFW doktrininin reddetme koşullarını karşıladığını belirterek işlemin (i) sürecin başında oluşturulan tamamen bağımsız ve yetkili özel bir komite ve (ii) hedef şirketin azınlık hisselerinin tamamen bilgilendirilmiş ve zorlanmamış çoğunluğu tarafından “ab initio” (eylemin başlangıcından itibaren var olacak bir şey) onaylanması koşuluna bağlı olduğunu ve onay aldığını belirtmişti. Mahkeme temyizde, hedef şirketin azınlık hissedarlarının işlemi onaylamak için oy kullanmalarından önce tam olarak bilgilendirilmediklerini tespit ettiği için reddi bozmuştur. Mahkeme, satışa dâhil olan özel komitedeki finansal danışmanları ilgilendiren çıkar çatışmalarına ilişkin bilgilerin, işlemin onaylanması istendiğinde hedef şirketin azınlık hissedarlarına açıklanması gerektiğine karar vermiş olup; buna şunlar dâhildir:
- Özel komitenin finansal danışmanı, kontrolörde kendi hesapları için 470 milyon dolarlık özsermaye tutuyordu; ancak bu tutar, danışmanın portföy değerinin yalnızca %0,1’ini (binde 1) oluşturuyordu. Bu rakam ve finansal danışmanın hisseleri mülkiyet esasına göre elinde tuttuğu gerçeği kamuya açıklanmamıştır.
- Vekâlet beyanında, finansal danışmanın “[denetleyici] veya iştirakleri tarafından yönetilen özel sermaye fonlarına yatırım yapmayı taahhüt etmiş olabileceğini ve gelecekte taahhüt edebileceği” kamuya açıklanmış, ancak danışman aslında bunu zaten yapmıştı. Mahkeme, bu ifşanın “yanıltıcı” ve ayrıca geri çevirme gerekçesi olduğu sonucuna vardı.
Yargıtay, kararlarında, “[] yatırım bankalarının stratejik alternatiflerin değerlendirilmesi, araştırılması, seçilmesi ve uygulanmasında oynadıkları merkezi rol nedeniyle, [Yüksek Mahkeme] yatırım bankacısının maaşının ve olası çıkar çatışmalarının tam olarak kamuya açıklanmasını talep etmiştir.” yorumunu yapmıştır. Mahkeme ayrıca, “[] finansal danışmanın görüşünün nihayetinde çıkar çatışmasından etkilenip etkilenmediği önemli değildir; kamuya açıklanmamış bir çıkar çatışmasının varlığı yine de önemlidir.” açıklamasını yapmıştır.
City of Dearborn davasında verdiği kararın ardından Delaware Yüksek Mahkemesi, üçüncü taraf özel sermaye alıcılarından oluşan bir konsorsiyum tarafından 7,3 milyar dolarlık bir kontrollü şirket satın alımına itiraz eden bir davada MFW doktrini uyarınca Yüksek Mahkeme’nin verdiği reddi tekrar bozmuştur.[4] Inovalon davasında ise, hedef şirketin (Inovalon) CEO’su şirketin oy gücünün %64,1’ini kontrol ediyordu. CEO ve diğer bir yönetici (birlikte Inovalon’un oy gücünün yaklaşık %86’sına sahiplerdi) azınlık hissedarları nakde çevrilirken hisselerini devretmeyi kabul ettiler ve azınlık hissedarlarının %99’u işlemi onaylamak için oy kullanmıştır.
Mahkeme, kararında, Inovalon yönetim kurulu ve özel komitesinin finansal danışmanlarıyla ilgili yetersiz kamuyu aydınlatma nedeniyle Yüksek Mahkeme’nin kararını bozmuştur. “[] Bir özel komitenin danışmanının çıkar çatışmaları, azınlık hissedarlarının nasıl oy kullanacaklarına karar verirken benzersiz derecede önemli hususlardır” ifadesini kullanan mahkeme, vekâlet beyanının aşağıdaki bilgileri kamuya ifşa etmesi gerektiğine karar vermiştir:
- Özel komitenin finansal danışmanının bağlı kuruluşları, aynı anda birincil alıcıyı ve sermaye konsorsiyumunun başka bir üyesini ilgisiz işlemlerde temsil ediyordu.
- Mahkeme, daha önceki görüşüne atıfta bulunarak, danışmanın ve bağlı şirketlerinin bu taraflara hizmet sağlayabileceğini açıklayan vekâlet beyanının “yanıltıcı”, çünkü bu taraflara sağlanan hizmetler ile ilgili “gerçek bir eşzamanlı çatışma” olduğunu ileri sürmüştür.
- Inovalon yönetim kurulu finansal danışmanının, birincil alıcıyı ve sermaye konsorsiyumunun diğer bir üyesini ilgisiz işlemlerde eş zamanlı olarak temsil etmesinden kazanacağı belirli ücret miktarı.
- Burada mahkeme, vekâlet beyanında danışmanın bu tür beyanlar karşılığında “geleneksel tazminat” alacağını kamuya açıklamanın yeterli olmadığına hükmetmiştir.
- Inovalon yönetim kurulu finansal danışmanının, son iki yılda hisse senedi konsorsiyumunun tüm üyelerinden kazandığı ücretlerin belirli miktarı (toplam yaklaşık 400 milyon dolar).
- Mahkeme, yönetim kurulu finansal danışmanının özsermaye konsorsiyumunun tüm üyelerinin ücretlerini hariç tutmasını ve yalnızca finansal danışmanın birincil alıcı için yapılan işten kazanılan ücretlerden 15,2 milyon dolar kazanacağını kamuya açıklamasını yanıltıcı bulmuştur.
Delaware Yüksek Mahkemesi ayrıca vekâlet beyanı açıklamalarını ilgili özel komite toplantılarının (defter ve kayıt talebi yoluyla elde edilen) tutanaklarıyla karşılaştırmış ve özellikle özel komitenin finansal danışmanı tarafından gerçekleştirilen çalışmaya odaklanmıştır. Mahkemeye göre, tutanakların doğru olduğu varsayılırsa, vekâlet beyanında komitenin finansal danışmanının süreçteki rolü “abartılıyordu.” Bununla birlikte mahkeme, “geri alma için başka bir temele ‘yığılmasına’ gerek olmadığına” karar vermiş, ancak şu uyarıda bulunmuştur: “Vekil’in [komite danışmanının] pazara erişim çabalarındaki rolüne ilişkin açıklaması, tutanaklarda belirtilen ilgili hesaplarla pek örtüşmüyor. Yönetim kurulları, komiteler ve onların danışmanları, olayları ve yönetim kurulu ve komite üyeleri ile görevlendirilen danışmanları tarafından oynanan çeşitli rolleri doğru bir şekilde tanımlamaya özen göstermelidir.”
Son olarak, Delaware Yüksek Mahkemesi kısa bir süre önce, belirli mali müşavir çatışmalarını kamuya ifşa etmemeleri nedeniyle yöneticilere karşı güvene dayalı görev ihlali iddialarını ve bu danışmanlara karşı yardım ve yataklık iddialarını reddetmeyi reddetmiştir.[5] Delaware Yüksek Mahkemesinin mali müşavir ihtilaflarının kamuya ifşa edilmesinin önemine ilişkin son beyanlarına atıfta bulunarak, Yüksek Mahkeme, bir birleşme ile bağlantılı olarak yayınlanan Bilgi Beyanının, diğer şeylerin yanı sıra, aşağıdaki hususları atlayarak tüm önemli bilgileri kamuya açıklamada başarısız olduğuna hükmetmiştir: Hedef yönetim kurulu ve özel komite için finansal danışmanlara verilen ücret, kısmen, hedefin kontrolörüne akan orantısız bir faydanın değerine bağlıydı. Bu ücret yapısı, diğer hususların yanı sıra, her iki mali müşavir aleyhindeki yardım ve yataklık iddialarını sürdürmek için de kullanılmıştır.
Anahtar Noktalar
- Delaware Yüksek Mahkemesi, finansal danışman çatışması sorunları ve ilgili kamuyu aydınlatmalar hakkında bir değil iki görüş yayınladığında, uygulayıcılar ve birleşme ve devralma katılımcıları buna dikkat etmelidir. Özellikle, mahkeme, birleşme ve devralma sürecinde finansal danışmanlar tarafından gerçekleştirilen önceki ve eş zamanlı çalışmalar ile ilgili ayrıntıları ve bu tür çalışmalar için kazanılan veya kazanılması beklenen ücretleri kamuya açıklamamanın riskli olduğunu açıkça belirtmiştir. Buna göre, daha önce kabul edilen kamuyu aydınlatma dili artık yeterli olmayabilir.
- Ayrıca, bu tür kamuyu aydınlatmanın kapsamı, işlemdeki katılımcıların kim olduğuna bağlıdır, çünkü yükümlülükler “alıcı” ve “satıcı” belirtmek kadar basit değildir. Bazı durumlarda, kamuyu aydınlatma yükümlülükleri, finansal danışmanın iştirakleri ve bir konsorsiyumun üyeleri de dâhil olmak üzere satın alma tarafındaki diğer işlem katılımcıları gibi iştiraklere ve/veya bir grubun üyelerine kadar genişletilebilir.
- Direktörler ve yetkililer, hukuk müşavirlerine danışarak, süreç boyunca finansal danışmanlarından çatışmalar ile ilgili güncellemeler almalı ve ayrıca kamuya açık başvurularda tüm önemli bilgilerin kamuya açıklanmasını sağlamak için makul adımlar atmalıdır.
- Yöneticiler ve çalışanlar, vekâletnamelerde olayların kamuya açıklanmasına dikkat etmeli ve bunların şirketin iç toplantı tutanaklarının içeriğini doğru bir şekilde yansıttığından emin olmalıdırlar.
- Mali müşavirler, üçüncü bir tarafın ücretlendirme yapısını gömülü çatışmalar içeriyor olarak görme riskini göz önünde bulundurmalıdır.
Delaware mahkemelerinin son kararları, yöneticilerin, çalışanların, şirketlerin ve finansal danışmanların, ihtilaflar için kamuyu aydınlatma kapsamı ve bir finansal danışmanın işlem sürecindeki rolünün kamuya açıklamaları hakkında uzman hukuki tavsiyesi almaları gerektiğini vurgulamaktadır. Belirli durumlarda, özellikle hedef yönetim kurulu veya özel komitenin hukuki danışmanları eş zamanlı olarak alıcıyı, bir denetleyiciyi veya diğer önemli işlem katılımcılarını temsil ediyorsa, hukuki danışmanların rolünün de analiz edilmesi gerekebilir.
[1] City of Dearborn Police & Fire Revised Ret. Sys. (Chapter 23) v. Brookfield Asset Mgmt., Inc., -A.3d-, 2024 WL 1244032 (Del. Mar. 25, 2024).
[2] Çevirenin Notu: MFW Doktrini, “Kahn v. M&F Worldwide Corp. (MFW)” davasında ortaya çıkmıştır. Bu dava, şirketin kontrol sahibi hissedarının, şirketin kalan yatırımcılarını kontrol sahibi hissedar tarafından belirlenen bir fiyattan zorla nakde çevirmeye çalıştığı “sıkıştırmalı” (squeeze-out) bir birleşme ile ilgiliydi. MFW’den bu yana, doktrin daha sonra Delaware Yüksek Mahkemesi tarafından, kontrol sahibi bir hissedarla yapılan hizmet anlaşmaları ve aynı zamanda şirketin CEO’su (en üst yöneticisi) olarak da görev yapan çoğunluk hissedarına yönetici tazminatı da dâhil olmak üzere, birleşmeler dışında kontrol sahibi yatırımcılarla yapılan çeşitli kurumsal işlemlere uygulanmıştır. […] Buradaki “sıkıştırma” ya da “şirketten çıkarma”, bir şirketin çoğunluk hissedarlarının, azınlık hissedarlarını, firmanın tam kontrolünü ele geçirmek amacıyla şirketteki hisselerini satmaya zorlamak için gerçekleştirdiği bir eylemi ifade eder.
[3] ABD: [Amerika Birleşik Devletleri]
[4] City of Sarasota Firefighters’ Pension Fund v. Inovalon Hldgs., Inc., -A.3d-, 2024 WL 1896096 (Del. May 1, 2024).
[5] Firefighters’ Pension Sys. of City of Kansas City v. Found. Bldg. Mats., Inc., 2024 WL 2795026 (Del. Ch. May 31, 2024).
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.