1. Hadisenin arka planı
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun (Securities and Exchange Board of India-SEBI), 2011 tarihli Devralma Yönetmelikleri [Önemli Hisse Edinimi ve Devralmalar (Substantial Acquisition of Shares and Takeovers Regulations)] uyarınca; borsada işlem gören bir şirketin kontrolünün ve/veya hisselerinin/oy haklarının, belirtilen sayısal eşiklerin ötesinde iktisabı (yani, oy haklarının %25 veya daha fazlasının ilk defa edinimi veya bir mali yılda %5 oy hakkının sürekli edinim sınırından daha fazlasının en az %25’ine sahip olan bir kişi tarafından daha sonra satın alınması), hissedarlara açık pay satın alma teklifi (open offer) yapma zorunluluğunu doğurabilir. Devralma Yönetmelikleri, açık pay satın alma teklifi yapma zorunluluğundan muafiyetlerden yararlanmak için iki yöntem öngörmektedir: genel muafiyetler ve özel muafiyetler. Devralma Yönetmeliklerinin 10’uncusu kapsamındaki genel muafiyetler, öngörülen uygunluk koşulları ve kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin yerine getirilmesi şartıyla, halka açık hissedarlara çıkış fırsatı sağlanmasını garanti etmeyen belirli durumlar için mevcuttur. Bunlar, hak kazanan kişiler arasındaki bazı karşılıklı (inter se) pay transferlerini, hisselerin geri satın alınması nedeniyle oy haklarındaki artışı ve hak sorunlarını içermektedir.
Bu makalenin odak noktası, Devralma Yönetmeliklerinin 10’uncusu kapsamında Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından verilen duruma özel muafiyetlerdir. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, 10’uncu Yönetmelik madde 11(1) uyarınca, yatırımcıların ve menkul kıymetler piyasasının çıkarları açısından uygun gördüğü şartlara tabi olarak, öngörülen formatta bir başvuru alınması üzerine açık pay satın alma teklifi vermekten muafiyet verme yetkisine sahiptir. 2011 yılından bu yana Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından verilen 150’den fazla muafiyet kararının incelemesine dayanan bu yazıda, duruma özel muafiyetlerin genellikle dört grupta arandığı çeşitli senaryolar kategorize edilmekte ve Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun bu tür muafiyet başvurularını kabul etme veya reddetme yaklaşımına kısaca değinilmektedir.
2. Özel aile vakıfları (private family trusts) tarafından yapılan satın almalar
Muafiyetlerin çoğunluğu, özel aile vakıflarının, şirket içi yeniden yapılandırma/özel aile anlaşması veya destekçi ailenin varlıklarının tasfiyesi kapsamında borsada işlem gören bir şirketin destekçileri/destekleyici grubunun doğrudan ve/veya dolaylı hisselerini edindiği durumlarda aranmış ve verilmiştir. 2017 yılında Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, 22 Aralık 2017 tarihli bir genelgeyle, karşılanması halinde başvuru sahibi özel aile vakfı tarafından yapılan muafiyet başvurularının işlem süresini hızlandıracak koşulları (o zamana kadar bu gibi durumlarda muafiyet tanınmasının temelini oluşturan) netleştirmiştir (vide). Bu koşullardan bazıları aşağıda belirtilmiştir:
a) Vakıf, özü itibarıyla destekçilerin elindeki varlıkların yalnızca bir ayna görüntüsüdür ve sonuç olarak hedef şirketteki hisselerin/oy haklarının mülkiyetinde veya kontrolünde herhangi bir değişiklik yoktur;
b) Yalnızca bireysel destekçiler veya onların yakın akrabaları veya soyundan gelenler mütevelli ve yararlanıcıdır;
c) Mütevelli heyeti, yetkilerinden herhangi birini kendilerinden bir veya daha fazlası dışında herhangi bir kişiye devretme veya devretme hakkına sahip olmayacaktır;
d) Mütevelli heyetinde/yararlanıcılarda meydana gelen herhangi bir değişiklik ve vakfın sahip olduğu hisselerin veya oy haklarının mülkiyeti veya kontrolündeki herhangi bir değişiklik, kaydı için Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’na onaylanan bir kopya ile birlikte 2 (iki) gün içinde ilgili borsalara açıklanmalıdır ve
e) Devirden en az 3 (üç) yıl öncesine kadar (miras yoluyla elde tutma hariç) borsalara sunulan ortaklık yapısında devredenler pay sahibi olarak açıklanır.
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun yaklaşımı, özel aile anlaşmalarından kaynaklanan pay transferlerinde, öngörülen koşulların karşılanması koşuluyla muafiyet tanınması yönünde olmaya devam etmektedir. Odak noktası, aile vakıfları tarafından yapılan satın almaların ticari olmayan ve özel nitelikte olduğu ve borsada işlem gören şirketteki hisselerin/oy haklarının mülkiyetinde/kontrolünde/oy haklarında büyük ölçüde bir değişiklik olmadığı gerçeğidir.
Bununla birlikte, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun aile vakfı tarafından yapılan satın alımlara muafiyet verme konusunda isteksiz olduğu tipik bir senaryo, devreden(ler)in, yani destekçilerin ve destekçi grubunun, önerilen satın alma öncesinde en az 3 (üç) yıl boyunca borsada işlem gören şirket tarafından sunulan hissedarlık modelinde bu şekilde açıklanmamasıdır. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu ayrıca, pay edinen vakfın vakıf senedindeki (i) mütevelli olarak halka kapalı bir şirket için sağlanan vakıf senedi olması yani mütevellinin, destekçi/yakın akraba/doğrusal soyundan biri olmaması ve (ii) vakıf anlaşmazlıklarının Yüksek Mahkeme tarafından tahkime elverişli olmadığı kabul edildiğinden sorun olarak kabul edilen bir tahkim şartı içeren bazı maddeler nedeniyle muafiyet başvurusunu da reddetmiştir.
3. Hükümet tarafından yapılan satın almalar
Özel muafiyetlerin arandığı ikinci ana kategori, merkezi hükümet/eyalet hükümetleri tarafından yapılan satın alma halidir. Tipik olarak, bu durumlarda, hükümet tarafından borsada işlem gören kamu sektörü bankalarına fon verilmesi, büyüme sermayesi sağlanması, yasal sermaye/sermaye yeterliliği yükümlülüklerinin karşılanması veya daha fazla sermaye artırmak için ilave kaldıraç sağlanması amacıyla, mali yılbaşına düşen %5’lik sürüncemede kalmış satın alma limitinin ihlali ile ilgili olarak bir muafiyet talep edilmektedir. Örneğin, Jammu ve Keşmir Bank Limited’in Jammu ve Keşmir Hükümeti tarafından uzun vadeli ve yasal sermaye gereksinimlerini karşılamak amacıyla yeniden sermayelendirilmesi Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından onaylanmıştır. Kamu sektörü bankalarına ek olarak, IFCI’nin isteğe bağlı olarak (paya) dönüştürülebilir tahvillerinin çoğunluk hissesini satın almak ve IFCI’yi bir devlet şirketine dönüştürmek için dönüştürüldüğü yasal bir şirket olan Industrial Finance Corporation of India Limited (IFCI) vakasında da muafiyet talep edilmiştir.
Hindistan Hükümeti’nin bir şirkete yaptığı yatırımın altında yatan kamu politikası ve kamu yararı hususları da muafiyet verilirken Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından dikkate alınmıştır. Örneğin, kamu çıkarına hizmet eden telekom hizmet sağlayıcılarının likiditesini ve nakit akışını kolaylaştırarak Hindistan Hükümeti’ne ödenen yasal aidatların [spektrum aidatı ve düzeltilmiş brüt gelir (spectrum interest and adjusted gross revenue)] özkaynağa dönüştürülmesinin amaçlandığı “Vodafone Idea Limited” vakasında da bir muafiyet tanınmıştır. Merkezi Hükümetin borsada işlem gören şirketlerdeki hisselerinin elden çıkarılmasını içeren birkaç vaka da muafiyet kararlarına konu olmuştur. İlginç bir şekilde, bu vakalardan birinde, muafiyeti tanıyan Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu kararına, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu kararını onaylayan Menkul Kıymetler Temyiz Mahkemesi önünde küçük bir yatırımcı tarafından itiraz edilmiştir.
4. Finansal açıdan zayıf şirketlerde sermaye artırımı ve borçların yeniden yapılandırılması
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu ayrıca ciddi finansal kriz ile karşı karşıya kalan borsada işlem gören şirketler tarafından ilave sermaye sağlanmasının teklif edildiği çeşitli durumlarda da muafiyet tanımıştır. Önemli miktarda hissedarlığa sahip mevcut girişimcilerin ek sermaye sağladığı durumlarda, genellikle sürüncemedeki satın alma sınırının ihlali için muafiyetler aranmıştır. Burada Hindistan Merkez Bankası’nın Net Sahip Olunan Fon (net owned funds) gereksinimlerini karşılamak için destekçiler tarafından imtiyazlı tahsis yoluyla sermaye aktarımı, borç verenlerle yükümlülüklerin çözümü veya bankalardan/finansal kuruluşlardan borçlanmanın mümkün olmadığı durumlarda, sermaye enjeksiyonunun, diğer hususların yanı sıra (inter alia), işletme sermayesi ve diğer gereksinimlerin karşılanması için bir hak meselesi uyarınca, destekçilerin iştirak edilmeyen kısma katılmasıyla gerçekleştirilmesi önerilmiştir.
Bazı durumlarda, borç yeniden yapılandırma planlarıyla bağlantılı satın almalar da muafiyet kapsamında değerlendirilmektedir. Sturdy Industries Limited konusunda, stratejik bir yatırımcının, Stratejik Borç Yeniden Yapılandırma planı (Strategic Debt Restructuring scheme) yönergeleri uyarınca varlıklarını yatırımdan çekmesi gereken şirkete borç verenlerden %26 hisse satın almayı teklif etmesi durumunda muafiyet tanınmıştır. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu ayrıca, hisse satışından elde edilen gelirlerin, alacaklılarla uzlaşma ve düzenleme planı kapsamında borsada işlem gören destekçi şirketin finansal yükümlülüklerini karşılamak için kullanılmasının teklif edildiği bir durumda da muafiyet tanımıştır. Kurumsal borçların yeniden yapılandırılması/stresli varlıkların tasfiyesine yönelik Hindistan Merkez Bankası programları kapsamında borcun öz sermayeye dönüştürülmesini (destekçilerin finansal yardımı nedeniyle) gerektiren bazı durumlar da muaf tutulmuştur.
Ancak Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, destekçilerin sermaye aktarımına ilişkin bazı durumlarda muafiyet başvurularını da reddetmiştir. Satın alma işleminin resmi bir borç yeniden yapılandırma planına uygun olmadığı ve varantların ortaklar tarafından dönüştürülmesi yoluyla gerçekleştirildiği, zarar eden bir şirketin dâhil olduğu böyle bir örnekte, imtiyazlı olarak ihraç edilecek varantların önerilen dönüştürme fiyatının piyasa fiyatından önemli ölçüde düşük olması nedeniyle muafiyet başvurusu reddedilmiştir. Bir başka ret örneği de, tetikleyici işlemin (yani sermaye aktarımı için destekçilere tahsis edilen varantların dönüştürülmesi) zaten gerçekleşmiş olduğu fiili onay başvurusuyla ilgiliydi; zira fiili sonrası muafiyet Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından yalnızca istisnai durumlarda olumlu olarak değerlendiriliyordu.
5. Başkaca muafiyet çeşitleri
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından değerlendirilen ve yukarıdakilerin hiçbirine tam olarak girmeyen birkaç durum vardır. Örneğin, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, diğer hususların yanı sıra, kamu yararı ve kamu politikası gerekçelerini ve kamu sektörü bankalarının/finansal kuruluşların borçlarının tahsili için yıllar içinde atılan adımları göz önünde bulundurarak, ‘United Breweries Limited’in mevcut bir destekçisine, şirketin hisselerinin Kurtarma Görevlisinden satın alınması önerisi için muafiyet tanımıştır. Başka bir durumda ise, diğer bazı hissedarların hisselerinin kaybedilmesi nedeniyle kurucunun oy hakları arttığında muafiyet tanınmıştır. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından muafiyetin verildiği diğer bir örnek de, satın alma işleminin, bir destekçinin, kısmi geri ödeme uyarınca bir borç verene rehin verilen hisselerini iade etmesi nedeniyle olduğu durum idi.
Beri yandan, ortaklar arasında payların karşılıklı devri durumunda, borsada işlem gören şirketin son üç yıldır sunduğu ortaklık yapısında devredenler ve devralanlar ortak olarak belirtilmediği için muafiyet başvurusu reddedilmiştir. Başka bir vakada ise, Ashok Alco-Chem Limited davasında Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, borsada işlem gören bir şirketin yaklaşık %49,8’ini elinde bulunduran bir destekçi holding şirketinin çoğunluk hissesinin satın alınması teklifine ilişkin istenen muafiyeti reddetmişti.
- Sonuç
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, Devralma Düzenlemeleri kapsamında, muafiyet başvurularına karar verme konusunda geniş takdir yetkisine sahiptir ve bunu kullanmaktadır. Muafiyet vermenin gerekçeleri ve koşulları, hükümet ve bir dereceye kadar da aile vakıfları tarafından yapılan satın almalar durumunda netleşmiş gibi görünse de, bu durum diğer kategoriler için geçerli değildir. Bu nedenle, Yönetmelik uyarınca Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’na başvurmadan önce, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından bugüne kadar verilen muafiyet kararlarının analizi, olumlu bir sonuç olasılığının, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun kararını iletmek ve muafiyet uygulamalarını düzenleyici beklentilerle daha uyumlu hale getirmek için harcadığı sürenin değerlendirilmesine yardımcı olabilir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.