Otuz yıldan uzun bir süredir, içeriden öğrenenlerin ticareti için en yaygın stratejilerden biri tespit edilmedi ve ele alınmadı. Son bir araştırmada, yöneticilerin ve müdürlerin yılda 100 milyar dolardan fazla değerde aşırı değerli hisse senetlerini satarak, hiçbir zaman kovuşturma veya hukuki dava riskiyle karşılaşmadan, zararları sıradan perakende yatırımcılara kaydırdıkları teknikler ortaya çıkarılmıştır. İçeriden bilgi sahiplerinin bunu yapma tekniği, şüpheli işlemlerini “Diğer” işlem (other disposition) olarak adlandırarak gizlemek ve yanlış kodlamaktır. Bu işlemler bildirilse/raporlansa bile, “Diğer” tanımı (other designation) yatırımcı kamuoyu, düzenleyici otoriteler ve politika yapıcılar için kafa karıştırıcıdır. Bu, içeriden bilgi sahiplerinin hem tespitten hem de kovuşturmadan kaçmasına olanak tanır.
1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası’nın (Securities Exchange Act) 16(a) no.lu maddesi, halka açık şirketlerin “içeriden bilgi sahibi” olarak kabul edilen kişiler için bildirim yükümlülüklerini içermektedir. Bu içeriden bilgi sahibi kişiler şirketin hisselerini satın alır veya elden çıkarırsa, bu işlemin zamanında (iki iş günü) kamuya duyurulması gerekir. Alım satım işlemlerini bildirme kuralı bir dizi önemli politikaya hizmet eder: (i) içeriden bilgi sahibi kişileri içeriden bilgi temelinde alım satım yapmaktan caydırır; (ii) içeriden bilgi sahibi kişilerin alım satım dışında diğer kötü davranışlarını, örneğin piyasa manipülasyonunu caydırabilir; (iii) bildirim/raporlama, yöneticileri ve müdürleri şirketlerinin büyük miktarda hissesini satın almaya ve tutmaya teşvik edebilir (hissedarlar, çıkarlarını uyumlu hale getirdiği ve kurumsal hedeflerin daha verimli bir şekilde takip edilmesine yol açtığı için yönetici sahipliğinden faydalanır) ve (iv) kamuyu aydınlatma şirket kalitesi hakkında sinyaller gönderir (içeriden bilgi sahibi kişiler hisselerini sattığında, en fazla bilgiye sahip olanlar arasında karamsarlığa işaret edebilir) ve v) dışarıdaki kişilerin ve düzenleyici otoritelerin içeriden bilgi sahibi kişilerin uyumunu izlemesine olanak tanır.
İçeriden öğrenenler işlemlerini bildirdiğinde, otuz üç işlem kuralından birini kullanarak işlemin niteliğini tanımlamaları gerekir (bunlardan yirmisi şu anda kullanımdadır). Çoğu işlem, satın alma (purchase-P) ve satış (sale-S) gibi düzenli kutulara uyar. Düşük bir fiyatta bir “P” ve ardından yüksek bir fiyatta bir “S” açıklayan içeriden öğrenenler, satın alıp ardından kârla satmış gibi göründükleri için incelemeye tabi tutulacaktır. İncelemeden kaçınmak isteyen satımcılar (traders), hisselerini “J” kuralı altında elden çıkarmayı tercih edebilirler. Bu tanımlama, önceden belirlenmiş şablonlardan hiçbirine uymayan işlemler için ayrılmıştır. Anlamı, “yukarıdakilerin hiçbiri” (none of the above) anlamında “diğer”dir.
J-kodu, tuhaf işlemlerin bir karışımına uygun şekilde uygulanır: Bir hisse bölünmesi veya ters bölünmede edinilen veya elden çıkarılan hisseler; Hisselerin iptali; bağlı kuruluşlar (bağlı ortaklıklar, iştirakler vb.); bazı birleşmeler ve şirket ismi değişikliği gerektiren bazı şirket işlemleri; Bir zehir hapını geri almak için bedel olarak ödenen menkul kıymetler; İçeriden bilgi sahibi kişi tarafından daha önce edinilen şirketin hisseleri üzerinde borsada işlem gören çağrı opsiyonları (ancak opsiyonlar artık kullanılmadan sona erdiği için gitmiştir); Daha önce bir Bağışçı Gelir Fonu’na (Grantor Retained Annuity Trust[1]) verilen ve diğer varlıklar karşılığında iade edilen hisseler; Bir sermaye takası anlaşmasının imzalanması; Bir işlemin feshi nedeniyle alınan hisseler. Çeşitli olsa da, bu işlemler ortak özelliklere sahiptir. Anlaşılması zor olmalarının yanı sıra içeriden bilgi sahibi kişilerin kâr elde etmesi için de çok az fırsat sunarlar. Bu nedenle, araştırmacıların J-kodlu bir işlemin ciddi bir incelemeye değmeyeceğine karar vermesi anlaşılabilir bir durumdur.
Ancak J kodlu işlemler için inceleme eksikliği, içeriden öğrenenleri bu kuralı/kodu en şüpheli işlemlerine uygulamaya teşvik eder. “Diğer” kategorizasyonunun öznel ve belirsiz doğası hem opaklığa hem de makul inkâr edilebilirliğe katkıda bulunduğu için J Kodunu tercih edebilirler. Buna göre, içeriden öğrenenler işlemlerini tartışmalı bir şekilde J kodlamasını veya tamamen yanlış kodlama işlemlerini haklı çıkaracak şekilde yapılandırabilirler.
Deneysel bir çalışmada, J kodlu işlemlerin bilgi içeriği incelenmiş ve bunların çok bilgilendirici olduğu bulunmuştur. Başka bir deyişle, kanıtlar, içeriden öğrenenlerin şirket bilgilerine ayrıcalıklı erişimlerini kullanarak düşük fiyattan satın alıp yüksek fiyattan satmalarıyla tutarlıdır ve ardından işlemi belirsiz bir işlem kodunun örtüsü altında gizlerler.
İçeriden öğrenenlerin, takip eden yıl boyunca J-kodlu işlemlerinden yüzde 8’den fazla anormal kâr (piyasa düşüldükten sonra) elde ettiği görülmüştür. Üst düzey yöneticilerin J-kodlu işlemleri, yaklaşık yüzde 14 anormal kârlılıkla diğer herkesi geçmektedir. Kârlılık, bildirilen işlem hacmiyle de artmaktadır. İçeriden öğrenenler 100 bin dolardan fazla değerde hisse senedi elden çıkardığında, anormal kârlılık yüzde 12’nin üzerine çıkmaktadır. Bir diğer önemli özellik ise, bilgilendirici işlemlerin çoğunun geç bildirilmesidir. İçeriden öğrenenler derhal bildirdiğinde, bilgi içeriği olmamaktadır. 3-20 gün geç bildirilen işlemler yüzde 6,7 anormal kârlılıktan yararlanmaktadır. 20 günden fazla geç bildirilen işlemler yüzde 10’dan fazla anormal kârlılıktan yararlanmaktadır. Büyük firmalardaki büyük işlem hacimleri ise, anormal kârlılığı yaklaşık yüzde 30’a çıkarabilmektedir.
Bu sonuçlar, araştırmacıların genellikle odaklandığı “sıradan” (ordinary) satışlarla karşılaştırıldığında daha iyi anlaşılır. Önceki araştırmalar, içeriden satışların genellikle piyasayı yüzde 4,4 oranında geride bıraktığını bulmuştur ki; bu da “diğer” işlemler ile ilişkili üstün performansın neredeyse yarısıdır. J kodlu işlemler, açık piyasa satışlarından biraz daha az sıklıkta olsa da, elden çıkarmaların dolar hacminin çoğunluğunu oluşturacak kadar sıktır. 32 yıllık veri setinde, açık piyasa satışlarındaki 3,3 trilyon dolara kıyasla J kodlu satışlarda 3,4 trilyon dolar gözlemlenmiştir. Sonuç olarak, J kodlu işlemlerin üstün göreceli performansı ve daha büyük hacimli işlemler, nispeten daha büyük anormal dolar kârlarıyla sonuçlanmaktadır. İçeriden öğrenen kişiler, araştırmacıların bakmayacağını düşündükleri yerlerde en büyük ve en bilgili işlemlerini konumlandırıyor gibi görünmektedir.
Ve içeriden öğrenenler varsayımlarında haklıdırlar. Adalet Bakanlığı’nın (Department of Justice) veya SEC’nin (United States Securities and Exchange Commission-Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) J Kodu ile yapılan yasadışı alım satımlar için içeriden öğrenenleri kovuşturduğuna dair kanıt bulmak için kamu kayıtlarının incelenmesi böyle bir kanıt ortaya çıkarmamıştır. Aynısı sivil davacılar için de geçerlidir. J işe yarıyor gibi görünmektedir.
J-kodlarının bazı kullanımları temkinli ama muhtemelen yasaldır; bir içeriden biri işlemini yeterince değiştirirse, bazen bir J-kodu kazanabilir. Diğer zamanlarda, J-kodunun kullanımı hileli gibi görünmektedir. Bu, J-kodlu işlemlerin bildirenin işlemini düzyazıyla açıklamasını gerektirmesi nedeniyle belirlenebilmektedir. Yine de bazı bildirenler herhangi bir açıklama eklemeyi ihmal etmektedir ve sağlanan diğer açıklamalar tamamen inanılmaz veya mantıksızdır. Şüpheli metinsel açıklamaların genellikle şüpheli derecede kârlı işlemleri öngördüğü görülmüş olup, bu bulgu belirli şirketlerden alınan anekdotlarla desteklenmiştir.
Önemine rağmen, şimdiye kadar yapılan tüm çalışmalar J kodlu işlemlerde gizli bilgileri görmezden gelmiştir. Tam bir resim elde etmek için, gelecekteki çalışmaların J kodlarını içermesi gerektiği önerilmektedir. Bir politika perspektifinden, dikkatli olunması gerekir. Bilgilendirilmiş içeriden bilgi ticaretini engellemek için, düzenleyici otoriteler J kodlu işlemleri izlemelidir. J kodlarının hileli bir şekilde kullanıldığı durumlarda, savcılar yanlış bildirimleri kovuştururken dikkatli olmalıdır. J kodlarının stratejik olarak ancak bazı yasal dayanaklarla kullanıldığı durumlarda ise, SEC anlaşılır kamuyu aydınlatma açıklamalarını zorlamak için bildirim parametrelerini yeniden tanımlamayı düşünmelidir.
* Çevirenin Notu: Sermaye Piyasası Kurulu’nda 1994-1997 döneminde Başkan olarak görev yapan Sayın Prof. Dr. Ali İhsan Karacan üstadın talimatlarıyla tesis edilen Salı ve Perşembe Konferansları minvalinde, işbu çevirinin İngilizce orijinal metin yazarlarından Nejat Seyhun tarafından 1995 yılında ‘içeriden öğrenenlerin ticareti’ başlığında bir sunum icra edilmiştir.
[1] Çevirenin Notu: ‘Grantor Retained Annuity Trust’, Amerika Birleşik Devletleri bağlamında, bireylerin ve ailelerin, ömür boyu federal hediye ve miras vergisi muafiyetlerinin çok azını veya hiç kullanmayarak servetlerini mirasçılara aktarabilmeleri için oluşturulmuş bir fondur.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.