Dijital Varlıklar, Avrupa Birliği Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği ve AB Yatırım Fonu Hukuku

Avrupa Birliği (AB) ‘Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği’ [Markets in Crypto-asset Regulation-MiCA (Regulation (EU) 2023/1114], kripto varlıkların ana dağıtık defter teknolojisi (distributed ledger technology) uygulamalarından biri olduğu dağıtık defter teknolojisinin kavranmasını ilerletmeyi; aynı zamanda, finansal istikrarı, yeterli düzeyde yatırımcı korumasını, piyasa adaletini ve dürüstlüğünü sağlamayı ve geleneksel Avrupa Birliği finansal düzenlemelerinde mevcut olan boşlukları doldurmayı amaçlamaktadır. Yeni bir makalede Dijital Varlık Fonları için AB yasal çerçevesi ile kripto varlık fonlarını düzenlerken düzenleyici otoritelerin karşılaştığı ödünleşimler incelenmektedir.

1. Yatırım Fonları Kripto Sektörüne Ne Katabilir?

Kolektif yatırımlar, 20 trilyon avroya yakın yönetim altındaki varlıklarla (assets under management), AB’nin en önemli üç finans sektöründen birini temsil etmektedir. Boyutları göz önüne alındığında, yatırım fonları (investment funds), en azından aşağıdaki beş yol marifetiyle, kurumsal kripto endüstrisi yönetişimini ve risk yönetimini geliştirmede önemli ve kesinlikle ihtiyaç duyulan bir rol oynayabilir:

  • Yatırım fonları, risk sermayesi fonları kripto geliştiricilerine fon sağlayabilir;
  • Yatırım fonları, kripto borsalarında ve borç verme platformlarında likidite sağlayıcı olarak işlev görebilir;
  • Yatırım fonları, kripto varlıklara yatırım yapabilir;
  • Yatırım fonları, sistemik olarak önemli kripto aracı kurumlarında (bunlar borsada işlem gören şirketler olabilir) veya kripto madenciliği ve alım satımı firmalarında hisse sahibi olabilir ve
  • Yatırım fonlarının katılma payları, kripto varlık biçimini alabilir.

2. Dijital Varlık Fonları İçin Henüz Büyük Bir Pazar Neden Yok?

Bazı çalışmalarda, tokenize varlıkların genel piyasa hacminin 2027 yılına kadar dünya gayrisafi yurtiçi hâsılasının %10’una yakın olacağı tahmin edilmektedir. Şaşırtıcı bir şekilde, Devredilebilir Menkul Kıymetlere Kolektif Yatırım Girişimleri (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities-UCITS) ile Alternatif Yatırım Fonlarının (Alternative Investment Funds-AIFs) dijital varlıklara yaptığı yatırımlar, bu eğilimi takip ediyor gibi görünmekle birlikte, bu yatırımlar şu ana kadar küçük tutarlarda kalmıştır. Kripto paraya yönelik bu isteksizliğin iki ana nedeni; Lüksemburg fon endüstrisinde AB Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği öncesinde Dijital Varlık Fonlarının durumu üzerine yapılan bir ankette, istenmeyen derecede operasyonel risk ve hukuki kesinlik eksikliği şeklinde tespit edilmiş olup; aynı durum diğer AB yetki alanlarının çoğunda da geçerlidir.

Dijital Varlıklar, Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği ve AB Yatırım Fonu Hukuku başlıklı bir makalede, Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği’nin Haziran 2023’te yürürlüğe girmesinden sonra bu iki nedenin ne ölçüde devam ettiği analiz edilmektedir.

3. Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği, Devredilebilir Menkul Kıymetlere Kolektif Yatırım Girişimleri ve Alternatif Yatırım Fonları Yönetici Direktifinin Etkileşimi

Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği, aslında, Devredilebilir Menkul Kıymetlere Kolektif Yatırım Girişimlerine ilişkin Direktife ve Alternatif Yatırım Fonları Yönetici Direktifine (Alternative Investment Funds Manager Directive-AIFMD) yalnızca beş hükümde atıfta bulunmaktadır. Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği ile Devredilebilir Menkul Kıymetlere Kolektif Yatırım Girişimleri/Alternatif Yatırım Fonları Yönetici Direktifi arasındaki ilişki apaçık değildir ve AB finans düzenlemesi kullanıcılarının konuyla ilgilenirken oldukça ileriyi düşünmelerini gerektirmektedir.

Söz konusu makalede Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği ile AB yatırım fonu yasal çerçevesinin etkileşiminin üç adımda analizinin yapılması önerilmektedir. İlk olarak, merkezi olmayan finans (decentralized finance) uygulamalarının kolektif yatırım girişimlerini (collective investment undertakings-CIUs) ve özellikle Alternatif Yatırım Fonlarını ne ölçüde oluşturabileceği araştırılmaktadır. İkinci olarak, makale üç farklı düzenleme düzenini tanımlamaktadır: Devredilebilir Menkul Kıymetlere Kolektif Yatırım Girişimleri Direktifi çerçevesi ile yönetilen kripto varlıklara maruz kalan Devredilebilir Menkul Kıymetlere Kolektif Yatırım Girişimleri; Alternatif Yatırım Fonları Yönetici Direktifi ile yönetilen kripto varlıklara ve ilgili türev ürünlere yatırım yapan Alternatif Yatırım Fonları ile Alternatif Yatırım Fonları Yönetici Direktifi ve Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği ile tarafından yönetilen kripto varlıklara ve kripto türevlerine yatırım yapan Alternatif Yatırım Fonları. Yatırım fonlarının tokenize Finansal Araç Piyasaları Direktifi (Markets in Financial Instruments Directive-MiFID) finansal araçları veya Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği kapsamındaki varlıklar gibi kripto varlıklara nasıl ve hangi sınırlar içinde yatırım yapabileceğini anlamak için yerine getirilmesi gereken çeşitli koşullar vardır. Birinci ve ikinci düzen pratikte çok az yenilik sağlarken, üçüncü düzende farklı düzenleyici çerçeveler arasındaki etkileşimler gerçekten karmaşıktır. Dijital Varlık Fonlarına ilişkin bazı faaliyetler, Devredilebilir Menkul Kıymetlere Kolektif Yatırım Girişimleri Direktifi ve Alternatif Yatırım Fonları Yönetici Direktifi ile düzenlenirken; diğerleri Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği ile düzenlenmekte olup farklı metinler arasındaki koordinasyon hiç de kolay değildir. Makalenin son bölümünde ise, bu üçüncü yapının özellikleri tartışılmakta ve hangi durumlarda Alternatif Yatırım Fonları Yönetici Direktifi veya Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği’nin uygulanacağı ve bu düzenleyici çerçevenin yatırım fonları için ne anlama geldiği tanımlanmaktadır.

4. Makaledeki Temel Bulgular: İnovasyon ve Yatırımcının Korunması

Mezkûr makalede, Dijital Varlık Fonlarının varlığının dijital varlık piyasaları için arzu edilir olduğu, ancak potansiyel olarak yatırımcıları operasyonel riske ve fon aracı kuruluşlarını da sorumluluğa maruz bıraktığı sonucuna varılmaktadır.

Kripto dünyasında Dijital Varlık Fonları, erişkin/olgun/gelişmiş finans piyasalarının (mature financial market) anahtarı olan istikrarlı, profesyonel aracıları temsil edebilir. Dijital Varlık Fonlarının büyük ölçekte gelişip gelişmeyeceği, risk ve fırsat profilinin ilgili aracılar için faydalı olup olmadığına bağlı olacaktır. Şu ana kadar hem operasyonel hem de hukuki riskler, önde gelen fon yöneticisi firmalarını Dijital Varlık Fonları sunmaktan caydırmıştır. Büyük, önde gelen mevduat sahiplerinin yokluğu bu konuda gerçekten anlamlıdır.

Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği’nin yürürlüğe girmesi birçok hukuki soruyu açıklığa kavuşturmuş; ayrıca, AB kolektif yatırım planları yasası kapsamında dijital varlıklara risk oluşturmak için artık üç farklı seçeneğin mevcut olduğunu da açıklamıştır.

Ancak, genel risk ve fırsat profilinin fon aracı kuruluşları için yararlı olup olmadığına ilişkin temel soru henüz kesin olarak yanıtlanamamaktadır: fon mevduat kuruluşu, tüm kurulumlarda, fon varlıklarının kayıplarından ve diğer servis sağlayıcıları üzerindeki gözetim eksikliğinden potansiyel olarak sorumludur. Ancak sorumluluk olasılığı makalede açıklanan üç durum arasında farklılık göstermektedir. Düzenleyici otoriteler bunu gelecek Seviye 2 mevzuatının (forthcoming Level 2 legislation) bir parçası olarak daha fazla açıklığa kavuştursa bile, Kripto Varlık Piyasaları Yönetmeliği’nin kapsamına ilişkin ‘devredilebilir menkul kıymet’ (transferable security) ile ‘finansal araç’ (financial instrument) arasındaki sınırlamadan kaynaklanan muamma aynı zamanda emanetçi kuruluşun sorumluluğunu da etkileyecektir.

Çok sayıda dağıtık defter teknolojisi arızası ve varlık suiistimalleri (siber saldırılar veya içeriden yapılan işler yoluyla) göz önüne alındığında; potansiyel sorumluluk, iyi finanse edilen aracılar için önemli bir caydırıcı durumundadır çünkü bunlar, fon ve yatırımcıları tarafından sorumlu tutulacak en muhtemel kuruluşlardır. Bu bağlamda, AB düzenleyici otoriteleri bir ikilemle karşı karşıya bulunmaktadır: yatırım fonu istikrarına ve yatırımcı korumasına mı yoksa Dijital Varlık Fonlarında dinamik inovasyon ve büyümeye mi öncelik vermeliler? Bundan sonraki yol doğru dengeyi bulmaktan geçecektir.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.