İlk halka arzlar (initial public offerings) ile doğrudan borsa kotasyonları (direct listings), bir firmanın halka açık sermaye piyasalarında kote edilmesi için iki farklı mekanizma sunar. Tarihsel olarak, doğrudan borsa kotasyonları Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) nadirdi, ancak ‘Spotify’ın 2018 yılında doğrudan borsa kotasyonu aracılığıyla kote edilmesiyle başlayarak son yıllarda bu durum değişmiş ve o zamandan beri ABD’deki doğrudan borsa kotasyonlarının sayısı hızla artmıştır. Halka arzlar ile doğrudan borsa kotasyonları arasında iki temel fark bulunmaktadır: (1) halka açılan firmalar taze sermaye bulurken, geleneksel olarak doğrudan borsa kotasyonları bunu yapmaz ve (2) doğrudan borsa kotasyonlarında bir aracı kuruluş çalıştırılmaz.
Bir doğrudan kotasyonun kotasyon süreci oldukça basittir: Firmanın tedavüldeki hisseleri, taze sermaye bulmak için birincil veya ikincil bir halka arz olmadan, yalnızca bir borsada kote edilir. Firmanın mevcut hissedarları daha sonra hisselerini halka açık piyasada satmakta özgürdür. Doğrudan borsa kotasyonu yapan firma, kotasyona alınmadan önce, kayda alma bildirimini ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na (Securities and Exchange Commission-SEC) sunma ve yatırımcılara sunum hazırlama konusunda firmaya danışmanlık yapması için bir yatırım bankası tutar. Doğrudan borsa kotasyonlarında bir aracı kuruluş çalıştırılmadığından, halka arzlardan çok daha ucuzdurlar.
ABD sermaye piyasalarında doğrudan borsa kotasyonlarının artan yaygınlığı, kısmen son 20 yılda özel sermaye piyasalarının büyüklüğündeki büyüme ve karmaşıklıktan kaynaklanmaktadır. Giderek artan bir biçimde, yeni firmalar özel sermaye piyasalarından (private capital markets) çok daha büyük tutarlarda sermaye toplayabilirler; bunun sonucunda da halka kapalı firmalar (private firms) halka açılmayı geciktirebilir ve sonunda halka açıldıklarında, yatırım planlarını finanse etmek için yeni özsermaye toplamaya ihtiyaç duymazlar. Doğrudan borsa kotasyonları bu tür firmalar için halka açılmanın cazip ve çok daha ucuz bir yolunu sağlıyor.
Bununla birlikte, bazı SEC komisyon üyeleri de dâhil olmak üzere düzenleyici otoriteler[1], bir aracı kuruluşa sahip olmadıkları için doğrudan borsa kotasyonlarının yatırımcıları benzer halka arzlardan daha fazla riske maruz bırakabileceği yönündeki endişelerini dile getirdiler. Bunun nedeni, aracı kurumların hem ön [(durum tespiti, talep toplama, tanıtım gezilerine ev sahipliği yapma) due diligence, book building, hosting roadshows] hem de borsa kotasyonu sonrası [(pay satışı kilitleme dönemleri, fiyat istikrarı, yani Greenshoe seçeneği) lockup periods, price stabilization, i.e., Greenshoe option] dönemlerde fiyat tespitine yardımcı olan ve dolayısıyla düzenli bir kotasyon süreci sağlayan bir dizi hizmetle meşgul olmalarıdır. Bu hizmetleri gerçekleştiren bir aracı kurumun bulunmadığı bir doğrudan borsa kotasyonunda yatırımcı belirsizliği, kotasyondan hemen sonraki süreçte fiyat tespit süreci yoluyla çözülmelidir. Bu nedenle, borsa kotasyonundan hemen sonraki dönemde doğrudan borsa kotasyonlarının halka arzlardan daha yüksek fiyat oynaklığına sahip olması beklenebilir. Bazı düzenleyici otoriteler bugüne kadar bu olasılıktan bahsetmiş olsa da, bunu inceleyen deneysel bir kanıt bulunmamaktadır.
Doğrudan borsa kotasyonları ABD’de tarihsel olarak oldukça nadir olduğundan, bu çalışma için 2008’den 2019 yılına kadar Avrupa’nın en büyük üç borsasının (Londra, Frankfurt ve Euronext borsaları) Avrupa Birliği (AB) tarafından düzenlenen pazarlarındaki 362 halka arz ve 69 doğrudan borsa kotasyonundan oluşan bir örnek kullanılıyor. Örneklem döneminde, bu pazarların üçü de aynı düzenleyici çerçeveye, yani AB tarafından düzenlenen piyasalarda işlem yapmak üzere kabul edilen tüm firmalar için asgari izahname açıklamalarını ve bu kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin uygulanmasını zorunlu kılan İzahname Direktifi rejimine (Prospective Directive regime) tabiydi. Mezkûr çalışmada, bu üç pazardaki halka arzlar ve doğrudan borsa kotasyonlarının karşılaştırması yapılıyor ve iki araştırma sorusu inceleniyor. Bu soruların ilki, doğrudan borsa kotasyonları ile halka arzlar yoluyla kote edilen firma türlerinde farklılıklar olup olmadığıdır. İkincisi, doğrudan borsa kotasyonlarının halka arzdan sonraki dönemde halka arzlardan daha riskli olup olmadığı, yani daha yüksek fiyat oynaklığına sahip olup olmadığı ve eğer öyleyse, bu tür aşırı oynaklığın ne kadar süreceğidir.
Söz konusu çalışmadaki ilk önemli bulgu; ortalama olarak doğrudan borsa kotasyonunu seçen firmaların halka arz yapan firmalardan önemli ölçüde daha büyük, daha kârlı ve daha az kaldıraçlı [(borçlu yani mali gücü/takati yüksek) larger, more profitable, and less leveraged] olduğudur ki; bunların tümü, ortalama olarak doğrudan borsa kotasyonunu seçen firmaların halka arz yapan firmalardan daha az riskli olduğunu göstermektedir. İkinci önemli bulgu ise, bazı düzenleyici otoritelerin şüpheleriyle tutarlı olarak doğrudan borsa kotasyonlarının halka arz sonrası fiyat oynaklığı benzer halka arzlarla karşılaştırıldığında, doğrudan borsa kotasyonlarının kotasyondan hemen sonraki dönemde halka arzlardan daha riskli olduğunun ortaya çıkarılmasıdır: doğrudan borsa kotasyonlarının fiyat oynaklığı daha yüksek ve kotasyondan hemen sonraki dönemdeki benzer halka arzlardan daha fazladır. Ancak, bu aşırı fiyat oynaklığının oldukça hızlı bir şekilde dağıldığı görülüyor: bu oynaklık ortalama olarak yalnızca 20 işlem günü sürmektedir. Ayrıca, daha zengin bir “bilgi ortamı”na (industry information environment) sahip sektörlerde (yani söz konusu sektördeki mevcut borsada işlem gören firmaların zaten nispeten yüksek kalitede kamuya açıklama sunduğu durumlarda), doğrudan borsa kotasyonları ile halka arzlar arasında kotasyon sonrası fiyat dalgalanmalarında bir fark olmadığı da elde edilmiştir.
Bu çalışma, halka açık kotasyon arayışında olan firmaların yöneticilerinin, yatırımcıların ve SEC gibi düzenleyici otoritelerin ilgisini çekebilecek doğrudan borsa kotasyonlarına ilişkin bir takım yeni bilgiler sunmaktadır. İlk olarak, doğrudan borsa kotasyonları yoluyla kotasyon yapan firma türlerinin ortalama olarak halka arzı seçen firmalardan daha büyük ve daha olgun olduğunu doğrulayan ilk deneye dayalı kanıt sağlanıyor. İkinci olarak, yapılan analizler bazı düzenleyici otoritelerin, bir aracı kurumun yokluğu nedeniyle doğrudan borsa kotasyonlarının daha riskli olduğu, yani kotasyondan hemen sonraki benzer halka arzlara göre daha yüksek fiyat oynaklığına sahip olduğu yönündeki şüphelerini doğrulamaktadır. Ancak, çalışmadan elde edilen sonuçlar bu şüpheyi doğrularken (kayda alma öncesi dönemde aracı kurumların hizmetlerinin gerçekten de düzenli bir kotasyon süreci sağlamaya hizmet ettiğine dair kanıt sağlıyor), elde edilen sonuçlar aynı zamanda bu aşırı fiyat oynaklığının oldukça kısa ömürlü olduğunu, yani ortalama olarak yaklaşık 20 işlem günü sürdüğünü söylemektedir. Bu çalışmadaki analizlerde aynı zamanda doğrudan borsa kotasyonunu seçen firmaların kotasyondan hemen sonraki dönemde aşırı fiyat dalgalanması yaşama olasılığının daha düşük olduğu ortamları da tanımlanmakta ve doğrudan borsa kotasyonunu seçen firmaların yöneticilerinin kotasyon sonrası artan fiyat dalgalanması potansiyelini azaltmak için uygulayabilecekleri stratejilere işaret etmektedir.
[1] Bu konuda bkz. “Lee, A., and C. Crenshaw (2020). Statement on Primary Direct Listings. Securities and Exchange Commission. < https://www.sec.gov/news/public-statement/lee-crenshaw-listings-2020-12-23 >”
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.