1. Giriş
Geçtiğimiz birkaç yıl içinde Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (United States Securities and Exchange Commission-SEC), zehirli borç verenlere karşı mücadelesini önemli ölçüde artırdı: bunlar, küçük sermayeli şirketlerde hisseleri silip süpüren ve daha sonra düzenli karlar elde eden dönüştürülebilir tahvil alıcılarıdır.
2020 yılının başlarından bu yana SEC, ‘OTC (over the counter) Markets Group’ta işlem gören ihraççıların dönüştürülebilir tahvillerini satın alan kişileri araştırıyor ve bu tahvil sahiplerine karşı federal menkul kıymetler yasalarını ihlal ettikleri, özellikle de 1934 tarihli Menkul Kıymetler ve Borsa Yasası’nın (Securities and Exchange Act) değiştirildiği şekliyle gerekli olduğu üzere “satımcı” (dealer) olarak kaydolmadıkları için çeşitli yaptırımlar başlattı.
Bu yaptırımlar, önemli para cezaları, tasfiye prosedürleri, kuruşluk hisse senedi satıcıları olarak askıya alma ve temel dönüştürülebilir tahvillerin iptali ile sonuçlanmıştır. SEC’in bu eylemlerinden ilham alan ihraççılar da, bu işlemleri iptal etmek için proaktif olarak dava açmaya başladılar. Buna cevaben mahkemeler, kanuna aykırı olarak ihraç edilen hisselerin ihraççıya iade edilmesi veya alternatif olarak, ihraççının bu tür hisselerin dolar değerini almasına karar veren hakkaniyete uygun kararlar vermiştir.
Bu makalede, çeşitli SEC yaptırımlarına, bu tür yaptırımların evrimine ve ihraççılar tarafından öne sürülen bazı karşı saldırı eylemlerine genel bir bakış sunulmaktadır.
2. Değiştirilebilir/Dönüştürülebilir tahviller
Dönüştürülebilir tahvil (convertible note/notes), müzakere edilmiş tetikleyici olayların meydana gelmesi üzerine özkaynağa dönüşen bir borçlanma aracıdır. Özel olarak işlem gören bir ihraççının geleneksel tohum finansmanı bağlamında, borç tipik olarak bir ilk finansman turunun kapanması üzerine otomatik olarak öz sermayeye dönüşür.
Gerçekte, uygun bir tahsisli tahvil satın alarak, yatırımcılar bir girişime kredi vermiş konumundadırlar ve ardından yatırımcılar, yatırımlarının faizle geri dönüşünü almak yerine, sabit bir fiyatla belirlenen bir formüle dayalı olarak öz sermaye hissesi alırlar.
Burada, bu daha yaygın özel tahsisli menkul kıymetlere değinilmeyecektir. Bunun yerine, ‘OTC Markets Group’ta işlem yapan ihraççıların finansmanına odaklanılıyor ki; burada dönüştürme üzerine ihraç edilen hisse sayısını belirleyen dönüştürme oranı bunun yerine dalgalanan piyasa fiyatlarına dayanıyor. Ayrıca, sahiplerin hisseleri yüksek bir indirimle almaları ve ardından geri dönüp yeni ihraç edilen hisselerini halka açık piyasada muazzam bir kârla hızla satmaları sağlanır.
Doğasında var olan suiistimaller ve zor durumdaki ihraççılar üzerindeki zararlı etkisi nedeniyle, bu finansman yöntemi SEC tarafından yoğun bir incelemeye tabi tutulmuş ve bu tür dönüştürülebilir tahvil sahipleri, “zehirli/toksik borç verenler” (toxic lenders) lakabıyla damgalanmıştır.
3. ‘Zehirli’ borç verenler SEC’in ‘satımcı’ tanımına nasıl giriyor?
Borsa Yasası, SEC’e “aracı kurumlar, transfer kuruluşları ve takas kurumlarının yanı sıra, ülkenin menkul kıymetlerini ve öz düzenleyici kuruluşlarını (self-regulatory organizations; SROs) kayda alma, düzenleme ve denetleme yetkisi vermektedir. Borsa Yasası’nın 15. maddesi uyarınca, çoğu aracı kuruluş ve satımcı, uyumlu kalabilmek için SEC’e kaydolmalı ve bir öz düzenleyici kuruluşa katılmalıdır. Borsa Yasası’nın 3(a-5) no.lu maddesi, satımcıyı “kendi hesabına menkul kıymet alım satım işiyle uğraşan” (engaged in the business of buying and selling securities for their own account) kimse olarak tanımlamakta ve olağan bir işin parçası olmamakla birlikte kendi hesabına menkul kıymet alım satımı yapanların “satımcı istisnası” (trader exception) kapsamına gireceğini ve bu nedenle kayda tabi olmayacağını düzenlemektedir.
Son zamanlarda SEC, tanımı “diğer piyasa katılımcılarına likidite sağlama etkisine sahip rutin bir menkul kıymet alım satım modeli ile uğraşanları” (in a routine pattern of buying and selling securities that has the effect of providing liquidity to other market participants) kapsayacak şekilde genişleterek, bir satımcının ne olduğunun gizemini çözmeye çalışmıştır.
4. ‘Zehirli’ borç verenler
Halka açık ihraççılardan dönüştürülebilir tahviller satın alarak ve dalgalanan piyasa fiyatları ile ilişkili bir dönüştürme oranına dayalı olarak tahvilleri şirketin hisse senedine dönüştürerek, bu yatırımcılar fiyatlandırmadaki düşüşlerin olumsuz etkilerinden izole olmuşlardır.
Genellikle, senet satın alma anlaşmaları, adi hisse senedinin dönüştürme anında piyasa değerine iskontolu bir şekilde dönüştürülmesine izin vererek, sahibine hisseleri önemli bir kârla derhal halka açık piyasaya satma fırsatı sağlar.
“Zehirli borç verenler” genellikle agresif bir dava stratejisi izleyecektir. Hızlı aramada hukuk firmalarına gitmeleri ile küçük sermayeli ihraççılara (small-cap issuers) karşı metodik olarak davalar başlatacaklardır. Dava başucu kitabının bir bileşeni, aşırı temerrüt oranı faiz hükümlerini uygulamaya çalışmaktır ki; bu hükümler, hisselerin yüksek bir indirimle dönüştürülmesini sağlayan hükümlerle birleştiğinde, genellikle %50’yi aşan tefeci oranlarda ceza faizi uygular.
Diğer bir taktik ise, hamilin dönüştürmeyi “amaçladığı” (intended) kesin sürenin bir göstergesi olarak ilgili dönem için ihraççının işlem aralığının en düşük noktasını özenle seçmek ve böylece şikâyetlerinde öne sürülen “zararları” (damages) abartılı bir oranda hesaplamaktır.
5. ‘Zehirli’ borç verenlere karşı son SEC uygulama yaptırımları
Bazıları, “toksik borç verenlerin” nakit sıkıntısı çeken şirketlere paha biçilmez bir likidite kaynağı sağladığını ve yatırımcı halkla herhangi bir doğrudan etkileşimleri olmadığı veya başka bir şekilde geleneksel “satımcılık” (dealer) faaliyetlerinde bulunmadığı için satımcı olarak kaydolmamalarının istenmemesi gerektiğini savundular. Ancak SEC, bu yatırımcıların satımcı kayıt yükümlülükleri ile ters düştüğü konusunda ısrar ediyor ve 2020’den beri bu Kurum, sahiplerinin yasadışı bir şekilde kayda alınmaksızın “satımcılar” olarak hareket ettiğini iddia eden çok sayıda yaptırım davası başlatmış ve başlatmaya da devam ediyor.
Ağustos 2020’de karar verilen SEC – Almagarby davasında mahkeme, ihraççıların alacaklılarından “yıllanmış borç” (aged debt) satın alan, eski borcu önemli indirimlerle hisse senetlerine dönüştüren ve ardından kârlı bir şekilde hisseleri satan sanıkların “satımcı” tanımına girip girmediğini değerlendirmiştir. Davalılar, “satımcı istisnası” için uygun olduklarını ve kaydolmalarının gerekmediğini iddia ettiler. Ancak mahkeme, “şirketin iş modelinin tamamen menkul kıymet alım satımına dayandığını” belirterek, şirketin bir satımcı olduğuna karar vermiştir.
Mart 2022’de de bir Florida bölge mahkemesi, yüzden fazla mikro sermayeli ihraççının dönüştürülebilir tahvillerini satın alan, tahvilleri büyük indirimlerle hisse senetlerine dönüştüren ve ardından 17,5 milyardan fazla hisseyi halka arz ederek 21,5 milyon doların üzerinde kâr elde eden bir sanıkla ilgilendi. Mahkeme, davalının ticari faaliyetlerinin şirketin bir satımcı olduğunu gösterdiğine karar verdi. Mahkeme, sanığın çeşitli el altından yöntemlerle sürekli olarak dönüştürülebilir menkul kıymetler alıp satmaya hazır olduğunu yanlış bir şekilde gösterdiğini kaydetmiştir.
Ağustos 2022’de ise SEC, kayıt yaptırmama nedeniyle bir dava başlatmış ve ardından, 2016-2020 yılları arasında yaklaşık 250 dönüştürülebilir tahvil satın alan ve kârla dönüştürülen hisseleri satan bir senet sahibi ile anlaşmaya girdi. Uzlaşmada, sanıklar (1) 8.390.601,27 dolarlık tasfiye ve peşin hüküm faizi ödemeyi, (2) 810.307 dolarlık bir hukuk cezası verilmesini ve (3) kuruş hisse senedi satımcısı olarak hareket etmekten beş yıl süreyle uzaklaştırmayı kabul ettiler.
Yakın tarihli iki yaptırım, SEC’in kayıt dışı satımcılara karşı uygulamada ne ölçüde daha yaratıcı ve incelikli hale geldiğini gösteriyor:
- Haziran ayında SEC, 2013 ila 2021 yılları arasında 150’den fazla ihraççının iskontolu dönüştürülebilir tahvillerini satın alan ve yeni ihraç edilen hisselerini kârlı bir şekilde elden çıkarmak için önceden düzenlenmiş “menkul kıymet alım anlaşmaları” yapan bir fon olan ‘Auctus Fund Management’a karşı kayıtsız satımcı davası başlattı.
- ‘Typenex Co-Investment’e karşı açılan bir başka davada ise SEC, 2015 ila 2020 yılları arasında sanıkların 240’tan fazla dönüştürülebilir tahvil satın alarak 61 milyon dolardan fazla kâr elde ettiğini iddia etti. SEC, bu iddialarını; (1) sanıkların alımlarını finanse etmek için PIPE (halka açık şirkete tahsis yatırım) işlemlerine dâhil olan işletmeleri işlettiklerini, (2) küçük sermayeli ihraççılar için doğrudan talepte bulunduklarını veya talep etmeleri için üçüncü taraf bulucuları tuttuklarını, (3) normal bir işin parçası olarak değil, kendi hesapları için satış yaptıklarını ve satımcı istisnasına hak kazanmadıklarını [operated a public website that falsely claimed that the defendants ran businesses involved in PIPE (private investment in public equity) transactions to fund their purchases; directly solicited, or retained third party finders to solicit, small-cap issuers; and were selling for their own accounts and not as part of a regular business and did not qualify for the trader exception] ifade ederek destekledi. Bu iki eylemin nihai sonuçları, toksik borç verenlere karşı şiddetli yaptırım eylemleri çağında SEC’in mirasını çok iyi tanımlayabilir.
6. İhraççılar geri adım attılar
SEC’in yaptırımlarının ardından, birçok toksik borç veren, SEC’in kapılarını çalmasının sadece an meselesi olduğu ihtimalini kabul etmeye başladı. Ancak, SEC eyleminin yaklaşmakta olan tehdidi, hamilleri daha az zehirli eylemlerde bulunmaya zorlamak yerine, pek çok dönüştürülebilir tahvil sahibinin ödenmemiş senetleri kapatma girişiminin yanı sıra temerrüt iddiasında bulunma ve yasal işlemler başlatma konusunda her zamankinden daha agresif hale gelmesine yol açtı. II. Dünya Savaşı’nın sonlarına doğru yenilginin eşiğindeki Mihver devletleri gibi, kuşatılmış zehirli borç verenler, gelecekteki SEC eylemlerine karşı savunmalarını finanse etmek için mümkün olduğunca fazla nakit toplama niyetiyle, gayretle yasa dışı sözleşmelerinin şartlarını uygulamaya çalışıyorlar.
Çoğu durumda, SEC yaptırımlarının saldırısı, küçük ölçekli şirketleri haklarını daha güçlü bir şekilde savunmaya teşvik etmiştir. Potansiyel olarak yasa dışı finansmana taraf olan ihraççılar, ilgili tüm işlem belgelerinin değerlendirmelerini yapmalıdır. Ardından, bu tür bir incelemeye dayanarak, toksik borç verenlerin dava açmasını pasif bir şekilde beklemek yerine, bu tür ihraççılar proaktif olarak bu tür belgelerin iptali ve/veya zararlar için eylemler başlatmayı düşünmelidir.
Alternatif olarak, bu tür ihraççılar, uygun borç ödemelerini müzakere etmek için, belki de SEC’in eylemleri nedeniyle morali bozulan (ve olası ihraççı önleyici eylemlerine karşı temkinli olan) geri çekilen sahiplere ulaşmayı düşünmelidir.
Mahkemeler genel olarak bu tür eylemlere sıcak bakmış ve (i) eyalet hukuku uyarınca tefeciliğe dayalı tazminat taleplerini kabul etmiş, (ii) yasa dışı olarak ihraç edilen hisselerin ihraççıya iade edilmesi için hakkaniyete uygun kararlar vermiş veya alternatif olarak, (iii) ihraççının bu tür hisselerin dolar değerini almasına (granted claims for damages based on usury under state law, issued equitable orders returning the illicitly issued shares to the issuer, or alternatively, ruled that the issuer is to receive the dollar value of such shares), karar vermiştir. Yasa şu anda şekilleniyor olsa da, bu hukuk davaları SEC yaptırımlarına benzer sonuçlarla sonuçlanmaya devam ederse, toksik borç verenler karanlık bir gelecekle karşı karşıya kalabilir.
Örneğin, bir ihraççı, zehirli borç veren ‘Adar Bays’ın cezai tefecilik yasalarını ihlal ettiğini başarılı bir şekilde göstermiştir. Mahkeme cezai tefecilik sözleşmelerinin baştan geçersiz olduğuna ve söz konusu dönüştürülebilir tahvil işleminin tamamen geçersiz olduğuna karar vermiştir. Mahkeme ayrıca, hamillerin ödenmemiş senet bakiyelerini iskontolu hisse senetlerine çevirmelerini sağlayan hükümlerin faiz olarak değerlendirilmesi ve tefecilik yasasına dayalı alacakların hesaplanmasında hesaba katılması gerektiğine de karar vermiştir. Bir tefecilik eylemini önleyici olarak öne sürerken, ihraççı yalnızca inandırıcı bir “yırtıcıya karşı savaşı ele alma” eyleminin üstesinden gelmekle kalmadı, aynı zamanda bunu başarıyla yapmıştır!
Başka bir mikro sermayeli ihraççı (microcap issuer) olan VNUE, Borsa Yasası’nı ihlal eden kayıtsız bir “satımcı” olarak eylemlerine dayanarak, birden fazla dönüştürülebilir tahvil işlemini iptal etmek isteyen Power Up Lending Group aleyhine dava açmıştır. VNUE, Haziran 2015’ten Eylül 2021’e kadar ‘Power Up’ın 5,2 milyardan fazla hisse senedini dönüştürüp sattığını ve 10 milyon doların üzerinde haksız kazanç elde ettiğini iddia etmiştir. ‘VNUE’nin önleyici eyleminin nihai sonucunda, toksik borç verenler tarafından sürdürülen suiistimallerin medeni hukuk dava haklarıyla azaltılıp azaltılmayacağı konusunda ciltler dolusu konuşulacaktır.
7. Sonuç
Hatırı sayılır bir süre boyunca, zehirli borç verenler, küçük sermayeli ihraççılara zorbalık yapmış ve bu süreçte muazzam kârlar elde etmişlerdir. Diğer zorbalar gibi, dönüştürülebilir tahvil sahipleri de yüzlerine yumruk atılana kadar agresif dürtülerini sergileyeceklerdir.
Bu bağlamda, SEC’in bu dönüştürülebilir senet sahiplerine yönelik yaptırımları, uzun süredir acı çeken ihraççılar için bir oyun değiştirici anlamına gelebilir. SEC’in başarısından güç alan ihraççılar artık dava edilmek için arkalarına yaslanmıyorlar, aynı iddiaların birçoğunu ileri süren toksik borç verenlere karşı önleyici eylemler başlatıyorlar ki; yaratıcı tefecilik argümanları, adil yardım talepleri ve oluşan zararlar için tazminat davaları ile birleşiyor.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.