Düzenleyici Otoriteler İçin Önemli Olan Zamanlamadır*

Düzenleyici otoritelerin işi zordur. Yeni finansal ürünler her zaman geliştirilmekte ve piyasaya sürülmektedir. İlk etapta düzenleyici otoritelerin bu ürünler hakkında çok az bilgisi vardır; harekete geçmeden önce piyasanın biraz gelişmesine izin vermek mantıklıdır. Ancak çok uzun süre beklemek tehlikeli olabilir. Zaman geçtikçe ve ürün yerleşik hale geldikçe, ürünün savunucuları sağlam bir taraftar kitlesi haline gelebilir. Bu durumda, bu taraftar grubu, düzenleme sosyal açıdan değerli olsa bile, düzenleyici müdahale girişimlerine karşı zorlu bir muhalefet geliştirebilir.

Kısacası, düzenleyici otoritelerin çok erken hareket etme riski ile çok geç kalma riskini dengeleme konusunda kaçınılmaz bir görevi bulunmaktadır. Bu genel bir sorun olsa da, yeni bir kitap bölümünde bu konu menkul kıymetler piyasasındaki yeni ürünler bağlamında üç örnek kullanılarak incelenecektir: kripto varlıklar, para piyasası yatırım fonları ve borsada işlem gören fonlar (cryptoassets, money market mutual funds, and exchange traded funds).

Bu dinamik, kripto varlıkların düzenlenmesi konusundaki mücadelenin ön tarafında ve merkezinde yer almaktadır. Son birkaç yıldır, ihraççılar, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (United States Securities and Exchange Commission-SEC), mahkemeler ve diğerleri, kripto varlıkların federal menkul kıymetler yasalarına göre menkul kıymet olup olmadığı ve hangilerinin menkul kıymet olduğu ile bunların ne ölçüde olduğu ve bunların nasıl düzenlenmesi gerektiği konularında uzun süreli karşılıklı tartışmalara girdiler. SEC’in kripto ekosistemindeki katılımcılara karşı düzenleyici kararlar alırken karşılaştığı önemli zorluklardan birisi, piyasanın 15 yıl boyunca büyük ölçüde menkul kıymetler düzenleme sisteminin dışında gri bir alanda faaliyet göstermesine izin verilmiş olmasıdır. Bu süre zarfında, var olmayan bir varlık sınıfından trilyon dolarlık bir varlık sınıfına geçilmiştir.

Kripto savunucuları, bazen açıkça, sektörün bu kadar uzun süre gri bir alanda çalışmasına izin verdikten sonra SEC’in katı bir yaklaşım benimsemesinin adil olmadığı görüşünü benimsiyor gibi görünüyor. Bunun yerine SEC’in kripto endüstrisine özel kural koymayla meşgul olması gerektiğini öne sürüyorlar. SEC’in bu konudaki tavrı, özel bir kural koymaya gerek olmadığı yönündedir; çünkü anılan kurum, Yüksek Mahkeme’nin 77 yıl önce SEC – WJ Howey Co. davasında ortaya koyduğu esnek, gerçek yoğun testi uygulamaktadır. Yasal bir konu olarak SEC’in daha iyi bir argümanı var gibi görünüyor: Bunun kontrol edici bir emsal olduğunu kabul etmek için Howey testinden hoşlanmaya gerek yoktur. Ancak zaman kripto endüstrisinin tarafında görünüyor. Muhtemelen SEC, örneğin ilk ortaya çıktıklarında kripto para borsalarına karşı yaptırım uygulamaya karar vermiş olsaydı, sektörün itiraz etmesi çok daha zor olurdu.

Kripto varlıklara ilişkin tartışmanın olası çıkarımlarından biri, piyasanın kendi başına deney yapmasına izin vermek yerine, düzenleyici otoritenin düzenleyici rejimin sınırları içinde deney yapılmasına izin vermesinin akıllıca olacağıdır. Bu bizi para piyasası fonlarına götürmektedir. Kripto varlıkların aksine, para piyasası fonları uzun süredir Kural 2a-7’nin yürürlüğe girmesiyle birlikte SEC’in resmi onayıyla faaliyet göstermektedir. Standart para piyasası fonları hesabı, bunların 1970’lerde bankalardaki ‘Q Düzenlemesi’ faiz oranı tavanlarına yanıt olarak oluşturulduğu yönündedir. Resmi olarak yatırım fonları olmalarına rağmen, daha çok banka tevdiat/mevduat hesapları gibi işlev görür ve kullanılırlar.

Bu nedenle, en azından bazı yorumcular, para piyasası fonlarının 2008 küresel finans krizinden çok önce potansiyel ihtiyati riskler oluşturduğunu kabul ediyordu. Bu riskler Eylül 2008’de ve Mart 2020’de ortaya çıkmıştır. Ancak trilyonlarca ABD dolarlık bir pazar, agresif düzenleyici eylemlere karşı koymak için iyi bir konumdadır. Anılan kitap bölümünde tartışıldığı gibi, tam olarak olan buydu. Sektör, zayıf geçmişine rağmen 2008 krizinden sonra katı düzenlemeleri geri aldı (ve aslında uygulanan nispeten mütevazı reformlar 2020’de sorunları daha da kötüleştirmiş olabilir). SEC’in şimdi harekete geçebileceğine dair bazı göstergeler olsa da, düzenleyici otorite ruhsatlarına/izinlerine dayanarak, bu tür bir eylemin yine artan oranda olacağı görülmektedir. Basitçe söylemek gerekirse, çok fazla zaman geçti ve pazar, aksi olamayacak kadar büyüdü.

Bu açıklamaya dayanarak, alınacak dersin bu ürünleri daha tomurcuk halindeyken kesmek olduğu düşünülebilir. Ancak yeniliğin piyasalar veya piyasa katılımcıları için aynı derecede kötü olduğunu iddia etmek saçma olur. Normdan sapmaya yönelik düzenleyici izinlerin kötü sonuçlara yol açacağı yönündeki daha mütevazı sonuç bile genel olarak geçerli olmayabilir. Örneğin borsa yatırım fonlarını (exchange-traded funds; ETFs) ele alalım: Para piyasası fonları gibi, bunlar da yatırım fonlarını düzenleyen diğer SEC kurallarındaki muafiyetlere dayanır. Varlıklarının büyük bölümünde, borsa yatırım fonlarını çalıştırmanın tek yolu, SEC’den ilki 1990’ların başında verilen bireysel muafiyet izinleriydi.

Emirle çalışan bir ürün olarak başlayan şeyin çılgınca popüler olduğu kanıtlanmıştır. Para piyasası fonlarının aksine, piyasanın yönetim altındaki varlıklarının çoğunu oluşturan sade borsa yatırım fonlarının sosyal açıdan çok az olumsuz yanı var gibi görünmektedir. SEC sonunda bu fonları karşılamak için düzenleyici çerçeveyi değiştirmiştir: Sade vanilya borsa yatırım fonlarının artık muafiyetlere ihtiyacı yoktur, bunun yerine Eylül 2019’da kabul edilen Kural 6c-11’e güvenilebilir.

Genel düzenleme sorununa dönülürse, bazı temalar ortaya çıkıyor. Bu örneklerin üçü de tek bir düzenleyici ortamdan (menkul kıymetler yasaları) alınmıştır. Her üçü de son beş yılda önemli gelişmelere tanık olmuştur. Ne yazık ki, bu dar ortamda bile, bir şeyin ne zaman düzenleyici otoritelerin elini kolunu bağlayacak kadar sağlamlaştığına dair basit bir kural yoktur. Güvenle söyleyebileceğimiz tek şey, piyasanın boyutu büyüdükçe düzenleyici seçeneklerin azaldığıdır. Sonuç olarak düzenleyici otoritelerin işi son derece zordur. Akademisyenlerin ve diğer gözlemcilerin, bir dahaki sefere eleştirileri üst üste yığılma eğiliminde olduğumuzda bunu hatırlamaları iyi olur.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.