“Dost dostuna der, o da tüm köye.”
[Fin Atasözü]
Dijital varlıklar ve blok zincirler; ülkeler, piyasalar ve endüstriler genelinde çeşitli uygulamalarla finansal yeniliklere yol açabilir. Ancak aynı zamanda kapsamlı bir düzenlemeye de ihtiyaç duyuyorlar ki; bu, Amerika Birleşik Devletleri’nin (ABD) parçalanmış finansal düzenleme çerçevesi (fragmented financial-regulation framework) içinde özellikle zordur. Yakın zamanda yayınlanan bir makalede, dijital varlık piyasalarındaki düzenleyici parçalanmaya ilişkin deneye dayalı bir çalışma sunulmaktadır.
Parçalanmanın gerçekleri, dijital varlık piyasaları üzerinde yetki iddiasında bulunan büyük federal düzenleyici otoriteler arasındaki artan rekabette açıkça görülmektedir: Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC) ile Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu (Commodity Futures Trading Commission-CFTC). Bu düzenleyici otoriteler geleneksel olarak ayrı ayrı faaliyet göstermiş ve Amerikan emtia, türev ve menkul kıymet piyasalarının gözlemcisi olarak görevleri paylaşmışlardır. Ancak dijital varlıklar alanında her iki kurum da aynı varlıklar ve firmalar üzerinde yargı yetkisine sahip olduğunu iddia etmektedirler.
Mezkûr makalede bu düzenleyici parçalanma inceleniyor ve çeşitli politika gelişmelerine yanıt veriliyor. İlk olarak, Beyaz Saray 2022 yılında, çeşitli ABD düzenleyici otoritelerini dijital varlıklara yönelik yeni bütün-hükümet yaklaşımları (whole-of-government) geliştirmeye ve bu varlıkların risklerini azaltmaya ve Amerika Birleşik Devletleri’nin küresel finansal liderliğini ve rekabet gücünü (global financial leadership and competitiveness) güçlendirmeye çağırdı. Daha sonra ABD Kongresi, dijital varlık piyasalarındaki yargısal belirsizlik ve parçalanmayı ele almak için 2022 ve 2023 yıllarında birkaç yasa tasarısı sundu. Bu gelişmeler politika tartışmalarını alevlendirdi, bilim adamlarının tepkisine yol açtı ve sonuçta uygulanmadı.
Makalede dijital finansal inovasyon konusundaki araştırmalara katkıda bulunuluyor ve parçalanmış bir yasal rejimde faaliyet gösteren politika yapıcılara yardımcı olma amaçlanıyor. Ayrıca dijital varlıklara ilişkin literatürdeki bir boşluğun da doldurulması hedefleniyor. Bugüne kadar bu araştırma, düzenleyici parçalanma, belirli düzenleme biçimleri (yani, tüzük/yönetmelik yoluyla düzenleme ve resmi kural koymaya karşı uygulama yoluyla düzenleme) ve ABD kurumlarının küresel piyasalardaki merkezliği gibi ABD’ye özgü faktörler arasındaki etkileşime yeterince dikkat etmemiştir.
Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu ile Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu, dijital varlık düzenlemesine temel olarak mevcut menkul kıymetler, emtialar ve türev ürün yasalarının uygulanması yoluyla yaklaşmaktadır; yani dijital varlıklara ilişkin yeni resmi kurallar bulunmamaktadır. Makalede, yaptırımların etkisini değerlendirmek için, Nisan 2017 ila Kasım 2021 arasında duyurulan 116 yaptırım olayına yatırımcıların tepkisi inceleniyor ve en büyük kripto fiyat veri toplayıcılarından biri olan ‘CoinGecko’dan alınan kripto para birimi fiyat verileri kullanılıyor. Spesifik olarak, minimum piyasa değeri 1 milyon ABD doları olan 2 bin 397 likit kripto varlığın günlük fiyatları, işlem hacmi ve piyasa değeri çıkarılmıştır. (Bundan sonra yazıda, kriptografi ile güvence altına alınan dijital varlıklar ve dijital varlıkları birbirinin yerine geçen “kripto varlıklar” terimleri kullanılacaktır.)
Söz konusu makaledeki kesitsel analizler ve olay çalışması, küresel dijital varlık piyasasının şaşırtıcı derecede yukarıda zikredilen iki kurum tarafından başlatılan yaptırım eylemlerine duyarlı olduğunu gösteriyor. Genel olarak küresel piyasa, ABD’nin yaptırım duyurularına olumsuz tepki veriyor. Ulusal düzenleyici otoritelerin tek bir pazardaki yaptırım eylemlerinin küresel kripto varlık değerlerini bu kadar önemli ölçüde değiştirebilmesi dikkat çekicidir.
Kripto varlık ihraççıları ve geliştiricileri, özellikle aracı kurumlar ve borsalar gibi çeşitli piyasa aktörlerini hedef alan yaptırım eylemlerinde fiyat tepkisi olumsuzdur. Daha da önemlisi, piyasalar yasaları uygulayan kuruma bağlı olarak farklı tepkiler verir: Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (menkul kıymetler yasası uygulama davalarında) veya Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu (emtia ve türev ürün düzenlemelerine dair yaptırımlarda). Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu eylemleri, Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu eylemlerinden daha olumsuz bir piyasa tepkisini tetikliyor gibi görünüyor. Ancak bu etkiler, geleneksel olarak köklü, merkezi olmayan ve küresel kripto para birimleri olarak görülen ‘Bitcoin’ ve ‘Ether’ için biraz daha zayıftır. Mahkemeler ve Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu genellikle her iki kripto varlığı da emtia olarak sınıflandırıyor ve bu da onları ABD merkezli uygulama risklerine karşı daha az duyarlı hale getirebilir.
Piyasalar aynı zamanda oldukça heterojen kripto varlık türleri arasındaki kalite farklılıklarına da duyarlıdır. Örneğin yatırımcılar, daha likit, daha iyi performans gösteren ve daha riskli kripto varlıkları, onu başlatan kurumu kontrol ettikten sonra ABD yaptırımlarına karşı daha savunmasız olarak algılıyorlar. Bu gözlemler düzenleme ve yaptırımların piyasa kalitesini artırabileceğini doğrulamaktadır.
Son olarak, kripto yatırımcıları uygulamayı maliyetli olarak görse de, piyasa bütünlüğünü artıran dolandırıcılık karşıtı eylemlere verilen daha olumlu tepkiler bu görüşü dengeliyor. Bu sonuç, kara para aklamanın ve suçun kripto piyasalarını yönlendirdiği ve topluluğun özgürlükçü ahlakının hukuk ve uyumlu davranışlarla tutarsız olduğu iddiasını çürütmeye de yardımcı oluyor. Ancak makalede kullanılan veriler, yatırımcıların yaptırımları olumsuz algılamalarına rağmen, dolandırıcılıkla mücadele eylemlerini aynı gözle görmediklerini gösteriyor. Bu, birçok kripto piyasası katılımcısının dolandırıcılığın piyasa bütünlüğünü baltaladığını anladığını göstermektedir. Kripto yatırımcıları düzenlemeyi (esas olarak kripto öncesi ABD menkul kıymetler mevzuatının uygulanması) maliyetli olarak görse de, iyileşen piyasa kalitesi ve bütünlüğünün faydaları bu maliyetleri azaltmaktadır. Elde edilen sonuçlar aynı zamanda ABD düzenleyici otoritelerinin küresel finansal piyasalarda önemli bir rol oynadığı fikrini de desteklemektedir.
Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu ve Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’na genel yatırımcı tepkisinin neden olumsuz olabileceğine dair birkaç olası açıklama da makalede sunulmaktadır. Bilim adamlarının bir bölümü, düzenlemelerin ekonomik büyümeyi ve yenilikçiliği engelleyebileceği konusunda uyarıyor. Ancak her düzenleme ters etki yaratmaz. Düzgün tasarlanmış kurallar piyasa bütünlüğünü geliştirebilir, piyasa başarısızlıklarını düzeltebilir, yeniliği teşvik edebilir, tüketicileri ve yatırımcıları koruyabilir ve işlem maliyetlerini, bilgi asimetrisini ve temsil maliyetlerini azaltabilir. Düzenleme ve yaptırımları reddetmek yerine, makaleden elde edilen sonuçlar dijital varlık piyasalarından bazı düzenleme çabalarının verimsiz olduğuna dair bir sinyal olarak yorumlanmalıdır. Güncellenmiş yasa ve düzenlemelere duyulan ihtiyaç, makalenin sonuçlarını açıklayabilir.
Benzer şekilde, kripto para/varlık öncesi menkul kıymetler mevzuatının dijital varlık inovasyonunu düzenlemek için ideal bir çerçeve olmadığını gösteren araştırmalar, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu ile Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu uygulama eylemlerine verilen fiyat tepkilerindeki belirtilen farklılıkları açıklayabilir. Bu literatür, kripto varlıkların ekosistemini kapsamaktadır: menkul kıymetler olarak kripto varlıkların tanımlarından birincil piyasa kurallarına (yani, token ve madeni paraların ihraççılar tarafından yatırımcılara ve tüketicilere dağıtılması) ve ikincil piyasa ve altyapı düzenlemelerine kadar. Menkul kıymetler yasaları, emtia ve türev ürün mevzuatına göre kripto varlıklar için daha eski, katı veya uygunsuz olsaydı, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun yaptırımı daha yüksek risk ve daha olumsuz piyasa tepkisi ile ilişkilendirilirdi. Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu yaptırımlarının yoğunluğu bu eğilimleri yalnızca daha da kötüleştirecektir; Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’na veya yabancı muadillerine göre daha fazla yaptırım eylemi getirmekte ve genellikle daha büyük cezalar uygulamaktadır.
Ayrıca, Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’ndan daha büyük olan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun, bilgi asimetrisini veya olası bir kripto balonunu Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’ndan daha ustalıkla ele alması da muhtemel görünmemektedir. Durum böyle olsaydı, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu yaptırımının etkisi daha güçlü olurdu ve olay tarihine yakın birkaç günden daha uzun sürerdi. Ancak Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun kriptoyu düzenlemede Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’ndan daha az etkili olduğunu iddia etmek yanlış olur. Ancak yatırımcıların menkul kıymetler yasalarının uygulanmasına olumsuz tepki vermesi nedeniyle dijital varlık piyasalarının kuruma yeni yollarla meydan okuması da mümkündür. Varlık sınıflandırmalarının örtüştüğü kripto varlık piyasalarında, parçalanmış düzenlemelerin yeniden değerlendirilmesi ve yeniden tasarlanması, menkul kıymetler yasasının olası verimsizliklerini giderebilir ve Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu ile Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’nun ortak verimliliğinden fayda sağlayabilir.
Blok zincirlerin ve diğer ilgili teknolojilerin ekonomik potansiyeli, dijital varlıkların düzenlenmesini politika yapıcıların, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu ve Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’nun gündemindeki en önemli konulardan biri haline getirmektedir. Makalede deneye dayalı kanıtlar, kripto varlıkların şu anda parçalanmış düzenlemesinin karşılaştırmalı olarak yeniden değerlendirilmesi ve reform yapılması fikrini desteklemektedir. ABD düzenleyici otoritelerinin küresel finanstaki merkezi rolü, bu reform ihtiyacını daha acil hale getirmektedir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.