Yeniden kullanılabilir roketler ve uzay aracı tasarımında öncü bir şirket olan Elon Musk’un SpaceX’i, dünyanın en değerli halka kapalı şirketlerinden biri olmaya devam ediyor. Bloomberg’e göre[1] değerlemesi 180 milyar Amerika Birleşik Devletleri (ABD) dolarına yaklaşıyor ki; bu, değeri bir milyar doların üzerinde olan halka kapalı bir şirket olan ‘unicorn’un 100 katından daha fazladır. Bugüne kadar[2], Starlink bölümü dünya çapında 50’den fazla ülkede 1 milyon 500 binden fazla aboneye hizmet veren yaklaşık 5 bin uyduyu fırlatmıştır. Ortaya çıkan doğal soru şudur: SpaceX halka açılmayı seçecek mi ve eğer öyleyse, Starship, Starlink ve diğer girişimleri destekleyerek büyük misyonunu tamamlamak için gereken sermayeyi ne zaman toplayacak? Elon Musk, 2022 yılında çalışanlarına “halka açık olmak kesinlikle acıya davetiyedir” (being public is definitely an invitation to pain[3]) demişti. Peki, kısa vadeli kazanç baskısı ve piyasa dalgalanmaları gibi nedenlerle şirketini halka açma konusunda şüpheci olmaya devam ederse alternatifi ne olacaktır?
SpaceX’in halka kapalı kalan birçok şirketten biri olması, hem düzenleyici otoritelerin hem de araştırmacıların Amerika Birleşik Devletleri’ndeki halka açık şirketlerin sayısının azalmasıyla ilgili endişelerini dile getirmelerine yol açmıştır. Unicorn’ların sayısındaki büyük artış, genellikle halka kapalı şirketlerin ‘yeni kamusal piyasalar’ (new public markets[4]) olarak özel pazarlarla ilgilenen yatırımcılara kolay erişime sahip olmasına bağlanmaktadır.
Unicorn’ların Halka Açılmadan Büyümesini Sürdürülebilir Kılan Nedir?
1933 tarihli (ABD) Menkul Kıymetler Yasası’nın (Securities Act) yürürlüğe girmesinden bu yana, ihraççıların ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC) nezdinde kayda alınmadan menkul kıymet halka arz etmeleri yasaklanmıştır. Menkul kıymet tescilinde herhangi bir muafiyet var mıdır? Evet, Düzenleme D böyle bir muafiyeti içermektedir. Özellikle Düzenleme D, halka kapalı şirketlerin, menkul kıymet tescili olmadan (kayda alınmadan) akredite yatırımcılardan özsermaye elde etmelerine izin vererek, bu şirketlerin faaliyetlerini finanse etmelerinde ana araç olarak hizmet vermektedir. Serbestleştirmenin ardından, muafiyetin halka kapalı şirketlere erişilebilirliğini güçlendirmek amacıyla D Yönetmeliği ve ilgili diğer düzenlemeler birkaç kez değiştirilmiştir. Bu değişiklikler, diğerlerinin yanı sıra, 1996 yılında Yatırım Şirketi Kanunu’nda yapılan değişikliği de içermektedir. Bu değişiklik, özel yatırım fonlarındaki 100 yatırımcı sınırının kaldırılmasını sağlamış ve mega ölçekli özel sermaye fonlarının ortaya çıkmasını teşvik etmiştir. 1999 yılında, nitelikli kurumsal alıcıların (qualified institutional buyers) Kural 144A’ya getirilmesi, başlangıçta Madde 4(a-2) veya Düzenleme D kapsamında ihraç edilen hisselerin ikinci el satışlarını kolaylaştırmıştır. Daha sonraki değişiklikler ise şunları içermektedir: 2012 tarihli JOBS Yasası, 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası ve 1934 tarihli Menkul Kıymetler ve Borsa Yasası [hissedar sayısının 500’den 2 bine çıkarılması yoluyla (Securities and Exchange Act)] kapsamında menkul kıymet kaydı ve ilgili finansal kamuyu aydınlatma gibi yükümlülükleri tetikleme eşiğini düşürmüş ve mevzuat 2013 yılında JOBS Yasası’nı takiben D Yönetmeliğinin 506(c) Kuralı, halka kapalı şirketlerin genel talep yoluyla 50 milyon dolara kadar para toplamasına olanak tanımıştır. SEC, 2020 yılında, akredite yatırımcı olma kriterlerini, halka kapalı şirketler tarafından ihraç edilen hisse senetlerini satın alarak yatırım riskini üstlenebileceği düşünülen kişileri kapsayacak şekilde genişleterek, Düzenleme D’ye dayalı olarak hisse senedi satışlarının yatırımcı tabanını artırmıştır. Özellikle akredite yatırımcılar için gelir eşiği enflasyona göre ayarlanmamış olması, Profesör Elisabeth Fontenay’ı, D Düzenlemesini, Menkul Kıymet Tescil Koşullarını “yutan” (swallows) yasal muafiyet olarak tanımlamaya yöneltmiştir[5].
Araştırmada Ne Bulunuyor?
“Daha erişilebilir” Düzenleme D’nin en belirgin sonucu nedir? Belki de halka kapalı şirketler, halka açılmak yerine, D Düzenlemesi arzları yoluyla gerekli özsermayeyi giderek daha fazla artırıyor. Makale yazarlarının ilk araştırma hedefi verilerdeki bu eğilimi belgelemektir. 2010 yılından (Form D bildirim verileri makine tarafından okunabilir hale geldiğinde) 2019’a (2020’de akredite yatırımcıların tanımının değiştirilmesinden hemen önce) kadar SEC’in EDGAR (Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval-Elektronik Veri Toplama, Analiz ve Erişim) platformunda mevcut olan tüm Form D bildirimleri alındı. Halka kapalı şirketler, ilk halka arzlardan (initial public offerings) elde edilen toplam 0,3 trilyon dolarlık özsermayenin aksine, Düzenleme D aracılığıyla toplam 1,3 trilyon dolarlık özsermaye toplamıştır. Sıklık açısından bakıldığında, halka kapalı şirketler Düzenleme D hisse senedi piyasalarına ortalama 1,4 milyon dolar gelirle (enflasyon düzeltmesinden sonra) 106 bin 176 kez erişmiştir. Aynı dönemde halka kapalı şirketler halka arz piyasalarına 368 kez girdi ve ortalama 103,3 milyon dolar (enflasyon düzeltmesi sonrası) gelir elde etmiştir. Bu istatistikler, D Düzenlemesi aracılığıyla kayda alınma dışı menkul kıymetlere yönelik sermaye piyasasının yalnızca küçük işletmelere yönelik olduğunu göstermemektedir. En tepedeki %1 veya bin 61 adet Düzenleme D hisse senedi arzında, (enflasyon düzeltmesinden sonra) 164,1 milyon dolardan fazla para toplandı ki; bu, ortalama halka arz gelirinden bile daha büyüktür. Örneklemek gerekirse, bu en yüksek %1’lik Düzenleme D hisse senedi arzları, Mayıs 2015’te Uber Technologies Inc. tarafından toplanan 2,8 milyar doları (2019 yılındaki halka arzından önce) ve Snap Inc. tarafından Mayıs 2016’da toplanan 1,8 milyar doları (2017 yılındaki halka arzından önce) içermektedir.
İkinci araştırma hedefi ise, sektör emsalleri hakkındaki hisse fiyatları ve finansal kamuyu aydınlatma gibi kamuya açık bilgilerin, Düzenleme D hisse senedi arzları yoluyla halka kapalı şirketlerin sermaye finansmanını kolaylaştırıp kolaylaştırmadığını incelemektir. Bir şirketin yatırımcılarının, aynı ürün pazarı sektöründe faaliyet gösteren başka bir şirketin fiyat ve muhasebe verilerinden karşılaştırılabilir firma analizi için yararlı bir değerleme çarpanı elde edebilecekleri sezgisi yeni değildir. Aslında, sektördeki emsaller arasında karşılaştırılabilir analizlerin yararlılığı, düzenleyici otoriteler, uygulayıcılar ve eğitimciler tarafından geniş çapta desteklenmektedir. Makale yazarlarınca, bir adım daha ileri gidiliyor ve halka açık emsal bilgilerinin artan kullanılabilirliğinin, Düzenleme D aracılığıyla halka kapalı şirketlerin özsermaye artırımlarındaki değerleme belirsizliğini azalttığı varsayılıyor. Sonuç olarak, Musk’un SpaceX’i gibi halka kapalı şirketler, halka açık emsalleri hakkında daha fazla bilgi, özel sermaye piyasalarının değerlemesinde güven ve şeffaflık sağladığında daha fazla öz sermaye elde edebilir.
Geriye kalan soru, halka kapalı şirketlerin sermaye finansmanıyla ilgisi olmayan nedenlerden dolayı halka açık şirketler sektöründeki emsallerin sayısındaki artışın nasıl yakalanacağıdır. Yazarlar, bunu, olay testini halka açık holdinglerin 89 kurumsal bağlı ortaklık etrafında tasarlayarak gerçekleştiriyor; çünkü bu eylemler, SEC’in kamuyu aydınlatma yükümlülüklerine uymakla yükümlü olan halka açık şirketlerin sayısında bir artışa neden oluyor. Daha sonra, çok değişkenli bir regresyon ortamında, halka açık emsalinin yan ürün olayından önce ve sonra halka kapalı şirketlerin Düzenleme D özsermaye artırımları karşılaştırılıyor. Yazarların tahminleri, halka kapalı şirketlerin, halka açık şirketler sektöründeki emsallerinin bağlı kuruluşu sonrasında daha fazla özsermaye elde ettiğini, ancak etkinin ortalama olarak istatistiksel olarak önemsiz olduğunu gösteriyor. Halka açık emsal bilgilerin artan kullanılabilirliğinin etkisini daha net bir şekilde ölçmek için, ayrıca bir ana şirketin, iş birimlerinin ayrılmasından önce bağlı ortaklığına ilişkin finansal bölüm bilgilerini açıklayıp açıklamadığı da belirleniyor. Bu kesitsel testten elde edilen tahminler, kamuya açık emsal bilgilerin artan miktarının etkisinin, yalnızca ana şirketin daha önce bağlı ortaklığın finansal bölüm açıklamalarını açıklamadığı durumlarda ekonomik açıdan anlamlı ve istatistiksel açıdan anlamlı olduğunu göstermektedir. Ekonomik önem açısından, bölünme olayından önceki dönemde, bölünen bağlı ortaklığın finansal ayrıntılarının kamuya açık olmaması durumunda, katsayı tahminleri, bölünmenin tamamlanmasını takip eden dört çeyrek dönemde halka kapalı sektör emsalleri tarafından yapılan toplam Düzenleme D hisse senedi satışlarında %20’lik bir artış anlamına gelmektedir. Bu test sonuçları, ilave karşılaştırılabilir şirket bilgilerinin yatırım topluluğu için yeni olması durumunda, bir bağlı kuruluşun hisse senedi kotasyonu ve kamuyu aydınlatma uyumunun neden olduğu halka açık emsaller hakkında daha fazla bilginin, halka kapalı şirket yatırımcıları için önemli olduğunu göstermektedir.
Elde edilen sonuçların, halka kapalı şirketler için en uygun düzenlemelerin nasıl tasarlanacağı ve bunun karşılığında ekonominin sağlam ve sürdürülebilir gelişiminin nasıl teşvik edileceğine ilişkin politika tartışması için çeşitli çıkarımları vardır. Son birkaç on yıldaki kuralsızlaştırma (deregulation) çabaları, (firmalara) gerekli özsermayeyi artırmak için halka arz piyasasına güvenme ihtiyacını ortadan kaldırarak, D Yönetmeliği özsermaye artırımlarını halka kapalı şirketler için daha erişilebilir hale getirmeye yönelikti. Düzenleyici vurgudaki bu değişiklik, küçük işletmelerin halka açılma maliyetini üstlenmeden ihtiyaç duydukları özsermayeyi artırmalarına yardımcı olabilir. Ancak diğer işletmeler, daha erişilebilir Düzenleme D hisse senedi arzlarının halka açık şirketlerin sayısını azalttığı ve bunun sonucunda bilgi ortamlarının genel kalitesini olumsuz etkilediği yönündeki endişelerini dile getirmektedir. Bununla ilgili olarak, eski SEC Komiseri Allison Lee, sosyo-ekonomik bağlamlardaki güçlü varlıkları göz önüne alındığında, büyük ölçekli halka kapalı şirketler için daha sıkı kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini tartışmanın değerine dikkat çekmiştir[6]. Halka açık bir şirketin ilave değerleme çarpanı, aynı ürün alanındaki halka kapalı emsalinin değerleme belirsizliğini azalttığı sürece, halka açık şirketlerin sayısının bir bütün olarak azalması, halka kapalı şirketlerin Düzenleme D aracılığıyla gerekli özsermayeyi artırma kabiliyetini sınırlayabilir.
Makale yazarları, sonuçların düzenleyici rejim değişikliğinin geçerliliğini doğrudan ifade etmediğini kabul ediyor; ancak, halka kapalı şirketlerin halka açık şirketler sektöründeki emsallerinin zorunlu kamuyu aydınlatma açıklamaları konusunda ‘serbest dolaşıma’ girdiğine (privately held companies free ride on mandatory disclosures of publicly traded industry peers) dair deneysel kanıtları geliştirerek daha geniş bir tartışmaya ışık tuttuğuna inanıyorlar. Halka kapalı şirketlerin, halka açık şirketler sektörü emsallerinin hisse senedi fiyatı bilgileri ve zorunlu kamuyu aydınlatma açıklamalarının dışsallıklarından yararlandığı ölçüde, giderek daha fazla sayıda halka kapalı şirketin daha uzun süre halka kapalı kalmayı tercih etmesi söz konusu olabilir. Bu ‘köşeli çözüm’ (corner solution) durumu, borsalarda yeni kote edilen yalnızca birkaç halka açık şirketin kalacağını ve sonuçta küçük işletme sermayesi oluşumunu teşvik etmeye yönelik politika rejimi değişikliğinin etkinliğini zayıflatacağını göstermektedir.
[1] < https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-12-13/spacex-value-jumps-closer-to-180-billion-in-tender-offer >
[2] < https://www.nytimes.com/2023/08/09/podcasts/the-daily/elon-musk-starlink-space.html#:~:text=Satellites%20owned%20by%20Elon%20Musk%27s,about%2050%20countries%20and%20territories. >
[3] < https://www.cnbc.com/2022/06/07/spacex-starlink-ipo-elon-musk-says-offering-is-3-or-4-years-away.html >
[4] < https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2019-03-22/the-unicorn-stampede-is-coming >
[5] < https://heinonline.org/HOL/LandingPage?handle=hein.journals/hastlj68&div=19&id=&page= >
[6] < https://www.wsj.com/articles/sec-pushes-for-more-transparency-from-private-companies-11641752489 >
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.