“Enflasyon Hedeflemesinin (ya da Enflasyon Tahmini Hedeflemesinin)” Geleceği*

Giriş

Dünya çapında birçok merkez bankası 1990’lı yılların başlarından bu yana “enflasyon hedeflemesi” (inflation targeting) olarak bilinen para politikası çerçevesini benimsemiştir. Bu çerçevede, merkez bankaları orta vadeli enflasyon için genellikle %2 (yüzde 2) gibi bir hedef oran veya aralık belirler ve kısa vadeli faiz oranlarını fiili enflasyonu hedefe doğru yönlendirecek şekilde ayarlar.

Enflasyon hedeflemesinin yükselişi, esasen çoğu merkez bankasının fiyat istikrarına gevşek bir şekilde bağlı olduğu 1970’ler ve 1980’lerdeki çalkantılı enflasyon dönemlerine bir tepki idi. Enflasyon hedeflemesi, para politikasının kendisine açık bir yetki verildiğinde en etkili olduğunun kabulüydü.

Enflasyon hedeflemesi, merkez bankasının bağımsızlığı ve şeffaflığında gözle görülür bir artışla el ele gitmiştir. Siyasi seçim döngülerinin etkisi dışında faaliyet gösteren merkez bankaları, enflasyon hedeflemesinin inandırıcı ve uygulanabilir hale getirilmesinde kritik bir rol oynamıştır. Siyasi bağımsızlık ise merkez bankası yetkililerinin eylemlerini demokratik hesap verebilirliğin bir göstergesi olarak kamuoyuna açıklamalarını ve gerekçelendirmelerini gerektiriyordu.

Enflasyon hedeflemesinin işlevsel hale getirilmesi için daha fazla saydamlığa da ihtiyaç vardı. Bunun nedeni, para politikası aktarımındaki gecikmeler dikkate alındığında merkez bankalarının yalnızca gelecekteki enflasyonu etkileyebilmesidir. Bu nedenle, enflasyon hedeflemesi tipik olarak merkez bankasının orta vadeli enflasyon projeksiyonunun hedeften sapmalarını dengelemek için politikayı ayarladığı enflasyon tahmini hedeflemesi açısından formüle edilmiştir.

Enflasyon tahmini hedeflemesi, merkez bankasının, mevcut kararlarını, ekonomik aktivite ve enflasyonun politikayla ilgili ufukta, genellikle önümüzdeki iki ila üç yıl içinde nasıl gelişeceğini beklediğiyle ilişkilendiren tutarlı bir anlatıyı kamuoyuna sunmasını gerektirmektedir.

Enflasyon tahmini hedeflemesi merkez bankacılığı camiasında farklı şekilde uygulanmaktadır. Örneğin Yeni Zelanda Merkez Bankası, (Norveç) Norges Bank ve (İsveç) Sveriges Riksbank, politikayla ilgili ufuktaki hedef doğrultusunda enflasyonun sağlanmasıyla tutarlı bir politika faizi patikası koşuluna bağlı enflasyon tahminleri yayınlamaktadır. Benzer bir şekilde, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Federal Rezerv Sistemi (Federal Reserve System) de, Ekonomik Projeksiyon Özeti aracılığıyla politika faizi tahminleri sağlamaktadır.

Bu faiz oranı patikaları politika yapıcılar açısından resmi bir taahhüt teşkil etmese de, ileriye yönelik rehberlik sağlamakta ve bu da potansiyel olarak merkez bankalarının faiz oranı ve enflasyon beklentilerini yönetme yeteneğini artırmaktadır.

Avrupa Merkez Bankası ve İngiltere Bankası da dâhil olmak üzere diğer merkez bankaları ise, finansal piyasa katılımcılarının kısa vadeli faiz oranlarına ilişkin bekledikleri yola dayalı enflasyon tahminleri yayınlamaktadır.

Bu durumda, orta vadeli enflasyon tahmininin hedefle tutarsız olması halinde halk genellikle politikanın piyasanın ima ettiği yoldan sapmasını bekler. Avrupa Merkez Bankası’nda (European Central Bank), projeksiyonların Yönetim Kurulu değil, personel tarafından “sahiplenilmesi” (owned) nedeniyle politika kararları ile enflasyon tahminleri arasındaki bağlantı kasıtlı olarak sulandırılmıştır. Ancak uygulamada, komitenin sahibi olsun ya da olmasın enflasyon tahminleri, zamanla Avrupa Merkez Bankası da dâhil olmak üzere dünya çapındaki çoğu merkez bankası için ana iletişim aracı haline gelmiştir.

1. Enflasyon tahmini hedeflemesi ve enflasyondaki artış

Enflasyon hedeflemesi genel olarak başarılı olmuştur. Pandemiden önce enflasyon otuz yıldır düşük ve istikrarlıydı. Enflasyon hedeflemesi, merkez bankasının görevini yerine getirmedeki başarısını ölçmek için kamuoyuna net bir ölçüt sunarak para politikasını daha saydam ve hesap verebilir hale getirmiştir. Ancak, para politikası çerçevelerinde yapılan değişiklikler 1980’lerin sonlarından bu yana olumlu enflasyon sonuçlarının ortaya çıkmasında önemli olsa da, bu dönemde merkez bankalarının makroekonomik oynaklığın azalmasından ve küresel olarak hafifleyen fiyat baskılarından faydalandığı konusunda geniş bir görüş birliği bulunmaktadır.

Bu ortamda merkez bankalarının sistematik tahmin hatalarının dahi kredibiliteleri üzerinde sınırlı bir etkisi olmuştur. Örneğin Avro Bölgesi’nde, enerji ve gıda hariç Uyumlaştırılmış Tüketici Fiyatları Endeksi (Harmonised Index of Consumer Prices-HICP) enflasyonu 2013 ila 2019 yılları arasında ısrarla aşırı tahmin ediliyordu. Ancak bu tahmin hataları mutlak anlamda küçük olduğundan ve kamuoyu enflasyon hedeflerinin sınırlı düzeyde tutturulmasından endişe duymadığından, merkez bankalarının daha geniş politika çerçevelerinin uygunluğu ve fiyat istikrarını sürdürme yetenekleri sorgulanmamıştır.

Ne var ki, salgın tüm bunları değiştirmiş; enflasyon tahmini hataları ölçülebilir şekilde artmış ve kalıcılığını sürdürmüştür. Bunun nedeni merkez bankalarının enflasyon tahmini konusunda özellikle kötü olması değildi. Sonuçta, hem profesyonel tahminciler hem de uluslararası kuruluşlar tarafından önemli tahmin hataları yapılmıştır. Bunun nedeni, ekonomilerimizi vuran şokların boyutunun keskin bir şekilde artması, bazılarının ekonomide temel yapısal değişiklikler gerektirmesi ve enflasyon tahminini son derece zor bir iş haline getirmesiydi. Bu tahmin hataları da muhtemelen merkez bankalarının enflasyondaki artışa gecikmiş tepki vermesine katkıda bulunmuştur.

2. Veri bağımlılığı enflasyon tahmini hedeflemesini zorlaştırmaktadır

Merkez bankaları şu anda son deneyimlerden doğru dersleri çıkarmaya çalışmaktadır. Belki de en önemlisi, pandemi sonrası enflasyondaki yükselişin enflasyon hedeflemesi çerçevesini çürütmek yerine geçerli kılmasıdır. Enflasyonun sıklıkla çift haneli seviyelere ulaşmasına karşın, gelişmiş ekonomilerde uzun vadeli enflasyon beklentileri genel olarak %2 civarında sabit kalmıştır. Bu, merkez bankasının kararlılığına ve fiyat istikrarını yeniden sağlama becerisine duyulan güçlü bir güvenoyudur. Merkez bankaları enflasyon beklentilerini sabit tutarak enflasyonun kalıcılığını önemli ölçüde azaltmayı başardılar ve böylece 1980’lerde enflasyonu yüksek seviyelerden aşağı çekmek için gerekli olan çıktı kayıplarının önlenmesine yardımcı oldular.

İkinci bir düşünme alanı ise, merkez bankası projeksiyonlarının para politikasının ayarlanması ve iletilmesinde oynaması gereken rol ile ilgilidir. 2020 yılında salgının patlak vermesine ve 2022’de Rusya’nın Ukrayna’yı işgaline yanıt olarak Avrupa Merkez Bankası, karar alma sürecinde ekonomik tahminleri sunma ve kullanma biçimini ayarlamış; alternatif senaryolar ve kapsamlı duyarlılık analizleri temel çizgiyi tamamlayarak ekonominin gelecekteki gidişatına ilişkin belirsizlikteki önemli artışın anlaşılmasına yardımcı olmuştur.

Buna ilave olarak, faiz oranlarının önemli ölçüde artırıldığı 2023 yılı başında, orta vadeli enflasyon görünümüne ilişkin yaygın belirsizliğin, para politikasında veriye dayalı bir yaklaşım gerektirdiğini, enflasyonun temelindeki gözlemlenen dinamiklerin ve enflasyonun güçlü seyrinin dikkate alındığını açıklığa kavuşturmuştuk. Para aktarımının arttırılması enflasyon tahminlerinin çapraz kontrol edilmesine hizmet edecektir.

Bu tedbirler fiilen “ders” niteliğindeki enflasyon tahmini hedeflemesinden bir sapmayı işaret ediyordu. Son enerji krizinin ardından tahmin hataları, kısa vadede bile benzeri görülmemiş seviyelere yükselirken, temel senaryo artık para politikası eylemlerinin kalibre edilmesi ve iletilmesi için yeterli bir özet gösterge değildi.

Bu bağlantıyı kırmak tamamen yeni bir şey değildi. Zaten 2019 yılında, uzun süredir hafifleyen fiyat baskılarının ardından Avrupa Merkez Bankası, gelecekteki eylemlerini yalnızca enflasyon görünümüne değil aynı zamanda temel enflasyon dinamiklerindeki fiili ilerlemeye göre koşullandıran ileri oran yönlendirmesini benimsemiştir. Bu aynı zamanda finansman koşullarının daha da hafifletilmesini de amaçlıyordu.

Ancak yüksek enflasyon döneminde riskler tartışmasız daha aşırıydı. Örnek olarak Haziran 2022 Avro Sistemi (Eurosystem) personel projeksiyonlarını düşünelim. Bu tahminler, Ukrayna’daki savaşın Avro Bölgesi’ndeki (ekonomik) faaliyetler ve fiyatlar üzerindeki etkisini tam olarak yansıtmak için ilk fırsattı. Enflasyonun 2023’te ortalama %3,5 olacağını, bu rakamın fiili sonuç olan %5,4’ün neredeyse iki puan altında olacağını ve faiz oranlarının 2022’de beklenenden oldukça yüksek olacağını öngörüyorlar.

3. Peki, sıkı enflasyon tahmini hedeflemesine geri dönmeli miyiz?

Bugün karşı karşıya olduğumuz soru, son dönemde tahmin hatalarının normalleşmesi göz önüne alındığında, merkez bankalarının pandemi öncesinde çoğunlukla geçerli olan katı enflasyon tahmini hedeflemesine geri dönüp dönmeyeceğidir.

Bu soru merkez bankalarının model temelli tahminleri kullanıp kullanmaması gerektiği ile ilgili değildir. İyi politika oluşturma her zaman ekonominin nasıl çalıştığına ve politika kararlarımızın merkezi makroekonomik değişkenleri nasıl etkilediğine ilişkin modellere dayanmak zorunda kalacaktır. Yani modeller vazgeçilmezdir.

Bu, merkez bankalarının ileriye dönük olup olmayacağıyla da ilgili değildir. Tekrar ediyorum, merkez bankasının orta vadeli enflasyona odaklanması gerektiği konusunda hiçbir şüphe yoktur. Kararlarını sadece dikiz aynasına bakarak vermemelidir.

Bunun yerine soru, politika kalibrasyonu ve iletişiminde temel tahminlere ağırlık vermemiz gerekip gerekmediğidir, böylece öngörülen orta vadeli enflasyonun hedeften sapması neredeyse mekanik olarak politika ayarlaması beklentilerini tetikleyecektir.

Merkez bankalarının orta vadede nasıl politika yürütme niyetinde olduklarına ilişkin netlik, öngörülebilirlik ve dolayısıyla aktarım açısından kesinlikle önemlidir. Geçtiğimiz birkaç ay boyunca finansal piyasalar, kısa vadeli faiz oranlarının gelecekte beklenen seyrini defalarca farklı yönlerde yeniden fiyatlamış ve bu da fiili finansman koşullarını etkilemiştir.

Yatırımcılar ve merkez bankaları tarafından beklenen orta vadeli enflasyon görünümü arasında genellikle bir fark olduğu için, bu dalgalanmalar merkez bankalarının tepki fonksiyonlarının anlaşılmadığı anlamına gelmemektedir. Ancak yatırımcıların politika yapıcıların, en azından şimdilik, gerçek enflasyon sonuçlarına veya tahmin dağılımının peşlerine, merkez bankasını hedef alan tipik bir enflasyon tahmininin yapacağından daha fazla dikkat etmeye devam etmelerini beklediklerini öne sürüyorlar.

Karar verme sürecinde temel tahmine daha az ağırlık vermenin iki dezavantajı bulunmaktadır. Bunlardan birincisi, finansal piyasaların bireysel veri baskılarına aşırı tepki vermesi aşırı dalgalanmaya/volatiliteye yol açabilir. Kısa vadeli faiz oranlarının en alakalı makroekonomik göstergelerdeki sürprizlere duyarlılığı şu anda yüksek seviyelerdedir.

İkincisi ise, merkezi senaryonun gerçekleşmesi halinde para politikası yapıcılarının “yeterli güven” (sufficient confidence) arayışında duruşlarını ayarlamak için çok uzun süre beklemiş olmaları riskini artırabilir. Mevcut bağlamda, eğrinin gerisinde kalmak, çıktı kaybı açısından maliyetli olabilir.

Aynı zamanda, tahmin hatalarındaki azalmaya rağmen, temel tahminleri politika kararlarına yönelik yalnızca bir girdi olarak değerlendirmeye devam etmenin veya enflasyon düşmeye devam etse bile iletişim de dâhil olmak üzere çerçevedeki diğer değişiklikleri dikkate almanın ihtiyatlı olabileceğini düşündüren çeşitli nedenler vardır.

4. Merkezi öngörüler yanlış bir kesinlik duygusu yaratmaktadır

Birincisi, merkezi tahminlerin iletilmesi kolay olsa da, yanlış bir kesinlik duygusu taşırlar. Avrupa Merkez Bankası’nda, tahmin için kullanılan model setinin geliştirilmesine sürekli olarak önemli kaynaklar ayrılmaktadır. Örneğin küresel finans krizinin ardından kredi ve bankacılık, güçlü modellerimizde ön plana çıkmıştır. Yakın dönemde, büyük maliyet yönlü şokların olması durumunda enerji fiyatlarının tüketici fiyatlarına geçişine ilişkin varsayımlarımızda önemli değişiklikler yaptık. Ancak modellerimizi ne kadar geliştirirsek geliştirelim, tahminler her zaman önemli ölçüde belirsizlikle çevrelenecektir.

Örnek olarak enerji enflasyonunu ele alalım. Son enflasyon artışı sırasında, piyasa vadeli işlem fiyatlarına dayalı olarak enerji fiyatlarına ilişkin koşullandırma varsayımlarındaki hatalar, ortalama olarak Avro Sistemi’nin yaklaşık dörtte üçünü ve Avrupa Merkez Bankası personelinin dört çeyrek sonraki enflasyona ilişkin tahmin hatalarını açıklamıştır.

Rassal yürüyüş varsayımlarının kullanılması gibi diğer tahmin teknikleri bazen daha üstün sonuçlar verebilirken, sürekli olarak diğerlerinden daha iyi performans gösteren bir yöntem yoktur. Çıktı açığı veya doğal faiz oranı gibi gözlemlenemeyen değişkenleri tahmin ederken belirsizlik daha da fazladır. Enflasyonist baskıları veya para politikasının kısıtlayıcılığını değerlendirmek için birinci dereceden öneme sahip olmakla birlikte, her iki kavram da gerçek zamanlı olarak herhangi bir makul derecede kesinlik ile tespit edilemez.

Ayrıca, tarihsel zaman serileri üzerinden tahmin edilen modellerin öngörüleri, projeksiyon ufkunun sonuna doğru ortalamaya dönme eğilimindedir. Bu ortalamaya dönüş, uzun vadeli enflasyon beklentilerinin hedefe sıkı sıkıya bağlı olduğu varsayımına dayanan enflasyon hedeflemesinin ayrılmaz bir parçasıdır. Bu varsayım, anketler ve piyasa fiyatlarıyla doğrulandığı sürece bu yaklaşım mantıklıdır.

Fakat şokların büyük ve kalıcı olduğu ve enflasyon beklentilerinin çıpalanma riski ile karşı karşıya bulunduğu durumlarda, geri dönüş, para politikasını döngüsel hale getirebilir. Sonuç olarak, ekonomi daha kalıcı bir enflasyon şokundan etkilendiğinde politika yapıcıların çok geç tepki vermesi ve enflasyon tekrar düştüğünde politikanın çok erken gevşetilmesi riski bulunmakta; başka bir deyişle, ortalamaya dönüş, enflasyon şokları sırasında bir gevşeme eğilimini, enflasyondaki düşüş şokları sırasında ise bir sıkılaşma eğilimini ortaya çıkarmaktadır.

Yeni projeksiyonlar en son dönemden başladığında tahminde tipik olarak kullanılan artımlı yaklaşım nedeniyle de önyargılar ortaya çıkabilir. Bu, özellikle önemli ekonomik değişkenlerin yörüngesindeki değişiklikleri gerçek zamanlı olarak tespit edecek araçların eksikliği göz önüne alındığında modellerin genellikle tahmin etmekte zorlandığı dönüm noktalarında aşırı derecede atalete yol açabilir.

Yargının kullanılması bu tür eksiklikleri kısmen telafi edebilir. Ancak teknik yargı ile politika yargısı arasındaki çizgi genellikle bulanıktır. Tahmin sürecinin kasıtlı olarak personele devredildiği Avro Sistemi gibi büyük bir para politikası komitesinde, politika kararı ideal olarak temel senaryoya bir girdi olmaktan ziyade müzakerelerin sonucu olmalıdır.

5. Arz yönlü şoklar enflasyon tahminini zorlaştırmaktadır

İkincisi de, enflasyon tahmini hedeflemesi tipik olarak arz yönlü şokların geçici olduğu varsayımına dayanır ki; bu, ekonomik aktivitedeki değişikliklerin ağırlıklı olarak dengeli bir istikrarlı durum büyüme yolu boyunca toplam talepteki değişikliklerden kaynaklandığı anlamına gelmektedir. Para politikası esas olarak talep tarafında çalıştığından, politika aktarımındaki gecikmeler dikkate alınarak, faaliyetlerde beklenen değişikliklerin fiyatlar ve ücretler üzerindeki etkisini dengelemek için en uygun şekilde ayarlanabilir. Bu, iş başındaki bir ‘ilahi tesadüf’tür (divine coincidence). Ancak bunlar yakın gelecekte merkez bankalarının karşılaşacağı türden koşullar olmayabilir.

Geçtiğimiz yıl, Jackson Hole Sempozyumunda yaptığı konuşmada Avrupa Merkez Bankası Başkanı Christine Lagarde, yaygın ve kalıcı şokların arz tarafını, dolayısıyla ücretleri, enflasyonu ve faiz oranlarını etkileme potansiyelinin önemli olduğunu ortaya koymuştur. Örnekler arasında iklim değişikliği, nüfusumuzun hızla yaşlanması ve üretken yapay zekânın yükselişi yer almaktadır.

Ayrıca küreselleşmenin doğası da temelden değişmektedir. Firmalar önemli jeopolitik belirsizlikler ışığında değer zincirlerinin sağlamlığını yeniden düşünmekle kalmamakta, aynı zamanda birçok alanda daha şiddetli küresel rekabetle de karşı karşıya kalmaktadırlar. Özellikle Çin, dünyanın üretim üssü olmaktan, elektrikli araçlar gibi yüksek teknoloji endüstrilerinde önemli bir oyuncu olma yolunda ilerlemektedir. Geçtiğimiz birkaç yılda Çinli firmalar hızla küresel pazar payları elde etmiştir. Bu gelişmeler, son dönemde yaşanan şokların ekonomilerimiz üzerindeki kalıcı etkileriyle birlikte ortaya çıkmaktadır. Kovid-19 salgınının ve Rusya’nın Ukrayna’ya karşı savaşının Avro Bölgesi ekonomisi üzerinde kalıcı olmasa da uzun süreli etkileri olduğu giderek daha açık hale gelmektedir. Örneğin, enerji fiyatlarındaki önemli düşüşe rağmen, kimya ve ana metaller gibi enerji yoğun sanayilerin üretimi son iki yılda diğer sektörlere göre çok daha fazla düşmüştür.

Bu arada pandemi, istihdam edilen kişi başına çalışma saatlerindeki kalıcı düşüşü daha da kötüleştirmiştir. Bugün insanlar, pandemi öncesindeki beş yıllık ortalamaya kıyasla ortalama %2 daha az saat çalışmakta ve bu da iş gücü sıkıntısına katkıda bulunmaktadır. Aynı zamanda, büyük ölçüde yabancı işçilerin katkısı sayesinde işgücünde de güçlü bir toparlanma görüyoruz. Bununla birlikte, zamanla işgücündeki bu artış, yurt içi çalışma çağındaki nüfusta öngörülen düşüşle dengelenebilir ve muhtemelen fazlasıyla dengelenebilir.

Genel olarak, bu arz yönlü şokların önceden tahmin edilmesi zordur ve ücretler ve enflasyon üzerinde toplam talepteki değişikliklerin tetiklediği şoklardan çok farklı etkilere sahip olabilir ki, bu da enflasyon tahmin hedeflemesini önemli ölçüde daha zorlu hale getirmektedir.

6. Devlete bağlı para politikası aktarımı politika kalibrasyonunu zorlaştırmaktadır

Son olarak, enflasyon tahmini hedeflemesi, para politikasının istikrarlı ve etkili bir şekilde aktarılmasına dayanır ve böylece para politikası duruşundaki değişiklikler öngörülen enflasyon üzerinde arzu edilen ve öngörülen etkilere sahip olur. Ancak son on yılın deneyimi, kısa ve uzun vadeli faiz oranlarındaki değişikliklerin üretim ve enflasyonu nasıl etkilediğine dair anlayışımızı zorlamıştır.

Pandemiden önce rekor düşük ve hatta negatif faiz oranları, ekonomiyi düşük büyüme ve düşük enflasyon ortamından çıkarmak için yeterli teşvik sağlayamamıştır. Kanıtlar, para politikasının faaliyete aktarımının ve fiyatların son derece doğrusal olmadığını, finansman koşulları çok gevşek olduğunda getirilerin azaldığını göstermektedir.

Bugün araştırmacılar, ekonominin bazı kesimlerinin gösterdiği şaşırtıcı direnç ile on yıllardır görülen en keskin sıkılaştırma döngüsü arasında bağdaştırmaya çalışmaktadırlar. Bu esneklik, büyümenin şaşırtıcı derecede canlı kaldığı ABD’de en belirgindir. Ancak geniş bir ekonomi yelpazesinde politika aktarımının gücü ve gecikmelerine ilişkin sorular ortaya çıkmıştır. Örneğin Avro Bölgesi’nden elde edilen kanıtlar, para politikası aktarımının büyük ölçüde devlete bağımlı olduğu görüşüyle giderek daha tutarlı hale gelmektedir.

Mevcut sıkılaştırma döngüsü sırasında, firmaların elinde tuttuğu büyük nakit pozisyonları, mallardan hizmetlere yapılan harcama rotasyonu, sabit faizli ipoteklerin yüksek payı, nispeten sağlıklı borçlu bilançoları ve sürekli sıkılaşan işgücü piyasalarında dirençli istihdam, politika aktarımını zayıflatmış olabilir.

Tüm bu kanalları anlamak için hatırı sayılır miktarda çaba harcanmasına rağmen, bunları gerçek zamanlı olarak tahmin etmek doğası gereği zordur. Genellikle yalnızca iletim daha ileri bir aşamaya geldiğinde görünür hale gelirler, bu da dar anlamda projeksiyonlara dayalı politika kalibrasyonunu zor bir uygulama haline getirmektedir. Yapısal şokların aynı zamanda doğal faiz oranını da etkilemesi ve mevcut para politikasının kısıtlayıcılığının derecesi hakkında belirsizlik yaratması durumunda bu durum daha da geçerlidir.

7. Nokta grafikleri ve alternatif senaryolar çözümler sunabilir

O halde soru, politikanın kalibre edilmesi ve kararların kamuya iletilmesi konusundaki bu zorluklarla başa çıkmak için politika çerçevelerinin nasıl ayarlanabileceğidir. Geçtiğimiz hafta Ben Bernanke, İngiltere Merkez Bankası’nın tahmin çerçevesine ilişkin incelemesinde olası çözümleri sundu. Bahsettiği bazı noktalar Avrupa Merkez Bankası’nı da ilgilendirebilir.

Üzerinde düşünülmesi gereken alanlardan biri, politika yapıcıların kısa vadeli faiz oranlarına ilişkin gelecekte beklenen rotaya ilişkin görüşlerinin, Federal Rezerv Sistemi tarafından kullanılan “nokta grafiğine” benzer şekilde daha şeffaf hale getirilmesi gerekip gerekmediği ile ilgilidir.

Bu yolların dağıtımı, komite üyelerinin personel tarafından oluşturulan temel senaryoya yüklediği risklerin sinyalini vermeye yardımcı olabilir. Dağılım ne kadar dar olursa politika yapıcıların ima ettiği destek de o kadar güçlü olur ve bunun tersi de geçerlidir.

Bu nedenle nokta grafiği, ekonominin gelecekteki gidişatına ilişkin belirsizliğin aktarılmasına yardımcı olabilir ve aynı zamanda politika yapıcıların gelecekte faiz oranlarının nereye doğru hareket edeceğini gördükleri konusunda daha fazla netlik sağlayabilir ve potansiyel olarak piyasadaki aşırı oynaklığa karşı çalışabilir.

Faiz oranı kanallarının yayınlanmasının bir dezavantajı, bunların piyasa fiyatlandırmasını aşırı derecede koşullandırabilmesi ve dolayısıyla bilgi içeriğini fiilen azaltabilmesidir. Son araştırmalar, nokta grafiklerinin ABD’nin gerçek uzun vadeli tahvil getirilerini son on yılda yaklaşık 130 baz puan düşürmüş olabileceğini göstermektedir.

İkinci ve tamamlayıcı seçenek ise merkez bankası projeksiyonları etrafındaki belirsizliği daha doğrudan iletmek için alternatif senaryoları sistematik olarak dâhil etmektir. Büyüme ve enflasyon için farklı ve potansiyel olarak eşit derecede gerçekçi yollara bakıldığında artık merkezi bir senaryo olmayabilir.

Avrupa Merkez Bankası sıklıkla senaryo analizleri yapmaktadır ki; en son tahmin raporunda, Kızıldeniz’deki aksaklıkların artmasının Avro Bölgesi’ndeki üretimi ve enflasyonu nasıl etkileyebileceğine bakılmıştır. Teknik varsayımlarımız aynı zamanda düzenli hassasiyet analizlerine de tabi tutulmaktadır. Örneğin şu anda opsiyona dayalı gaz fiyatı dağılımı, Mart 2024 temel senaryosuna ilişkin belirgin yukarı yönlü risklere işaret etmektedir. Ancak bu alternatif senaryolar ve duyarlılık analizleri şu anda merkez bankası gözlemcileri arasında hak ettikleri ağırlığı ve ilgiyi görmüyor; zira çoğu iki ila üç yıl sonraki enflasyonun nokta tahminlerine odaklanmaktadır.

Bunun bir nedeni, ele aldığımız senaryoların çoğu durumda genel denge yerine kısmi olması veya kuyruk olaylarıyla sınırlı olması, yani bunların temel senaryonun altında yatan ana anlatıya ciddi şekilde meydan okumaması olabilir. Referans hattını çevreleyen önemli belirsizliği daha açık bir şekilde işaret etmek için, gerçekçi alternatif senaryolar (muhtemelen komite içindeki görüş çeşitliliğini sunan), referans hattını besleyen ana varsayımlardan bazılarını test edebilir.

Şu anda Avro Bölgesi’nin karşı karşıya olduğu zorluklar bunun nasıl yapılabileceğini göstermektedir. Bir senaryoda, para politikasının, firmaların mevcut yüksek birim işgücü maliyeti artışının büyük bir kısmını kâr marjlarında emmelerini ve işgücü verimliliği artışındaki iyileşmeyi sağlayacak koşulları yaratmada başarılı olması beklenmektedir. Bu durumda, temel fiyat baskıları kademeli olarak azalacak ve enflasyon projeksiyon ufku boyunca hedefe dönecek, hatta hedefin altına düşecektir.

Bu genel olarak mevcut Avrupa Merkez Bankası ve Avro Sistemi personel projeksiyonlarının altında yatan anlatıdır. Böyle bir senaryo, örneğin para politikasının etkilerinin normalden daha güçlü olması halinde enflasyonun hedefin ne kadar altına düşebileceğinin incelendiği ek duyarlılık analiziyle güçlendirilebilir.

Alternatif bir senaryoda ise, üretkenlik artışı projeksiyon ufku boyunca baskı altında kalacak ve faiz oranına daha az duyarlı hizmetlere olan talep, firmaların işgücü maliyetlerindeki artışın daha büyük bir kısmını tüketicilere yansıtmasına olanak tanıyacak kadar güçlü kalabilecektir. Bu senaryo, hizmetler sektöründeki firmaların artan girdi maliyetlerini karşılama kapasitesinin, kârların son yıllarda çok daha güçlü bir şekilde arttığı ve düşen girdi fiyatlarının diğer maliyet artışlarını emecek alan yarattığı sanayi veya tarım gibi diğer sektörlere göre daha sınırlı olduğunu hesaba katacaktır. Genel olarak bu senaryoda, temel fiyat baskıları daha kalıcı olabilir ve enflasyonun %2 hedefine dönüşü gecikebilir.

Bu tür senaryoların düzenli ve tutarlı kullanımı, merkez bankalarının karşı karşıya olduğu belirsizliği daha iyi aktarabilir ve bir dizi olası sonucu dikkate alarak politika kararlarının daha sağlam alınmasına katkıda bulunabilir.

Sonuç

Bütün bunlar, büyük ölçüde merkez bankalarının politikayı merkezi bir enflasyon tahmini etrafında ayarlamasına ve iletmesine dayanan salgın öncesi politika çerçevesine geri dönüşün risklerle birlikte gelebileceğini gösteriyor ve bununla da sonuçlandırmak istiyorum. Bu nedenle, enflasyon fiyat istikrarı ile tutarlı seviyelere yaklaşsa bile, bu çerçevenin daha derinlemesine yeniden düşünülmesi gerekebilir.

Bu yeniden düşünmenin bir parçası olarak merkez bankalarının; daha yüksek makroekonomik oynaklık ve kalıcı arz yönlü şoklarla karakterize edilen bir ortamda merkezi tahminin oynaması gereken rolü ve politika oluşturmayı daha sağlam bir temele oturtmak için öngörülerin nasıl daha sağlam hale getirilebileceği ve aynı zamanda doğasında var olan belirsizlik ile ilgili açık ve şeffaf iletişime izin verilmesi dikkatli bir şekilde değerlendirmesi gerekecektir.

Teşekkür ederim.