Yalnızca ülkemin menfaati ve üstünlüğü için çabalayan dosdoğru yurttaşlarıma engin minnet duygusuyla…
Ortak risk yönetimi uygulaması, büyük faiz oranı dalgalanmaları durumunda kurumları izole etmeye yardımcı olabilir.
Nispeten yaygın bir risk yönetimi mekanizmasının –Faiz Oranı Swapı (interest rate swaps)- uzun ve derin bir ekonomik durgunluk için günah keçisi görevi görmesinden bu yana yirmi yılın daha iyi bir parçası oldu. Daha bu hafta ‘First Republic Bank’ın federal düzenleyiciler tarafından ele geçirildiği ve ardından JP Morgan tarafından devralındığı mevcut mali krizimiz, mütevazı faiz oranı Swapına haklılık getirebilir mi?
1970’lerin sonlarından bu yana, faiz oranı Swapları risk yönetimi için bir mekanizma olarak kullanılmaktadır. Faiz oranı koruma anlaşmaları olarak da bilinen Swaplar, borç verme işlemlerinin çoğunu (sabitin aksine) değişken faiz oranı bazında yapan büyük bankaların sabit oranlı borçlanma kapasitelerini artırmak ve daha düşük oranlı değişken faizli fonlar elde etmek için Swapları kullanmaya başlamasıyla ortaya çıkmıştır.
Swaplar, kademeli olarak, yalnızca büyük uluslararası finans kurumları tarafından değil, aynı zamanda daha küçük bankalar ve orta ölçekli ve küçük işletmeler tarafından mütevazı kredi limitlerine göre faiz oranı koruması için yaygın bir şekilde kullanılmaya başlanmıştır. Bundan sonraki onlarca yıl boyunca, faiz oranı Swapları bir şekilde yavan ve tipik olarak finansal araçların vanilya biçimleri olarak algılanmıştır.
2008’e doğru ileri saralım: Swaplar, finans basınının manşetlerine hâkim olmaya başlıyor ve kaynayan bir küresel mali krizin sebebi olmaya hazırlanıyor. 2010 yılına gelindiğinde, zamanın ruhu öyle bir hale geldi ki, Manhattan’daki bir restoranda yapılandırılmış bir finans avukatının yanında oturduğunda, bakımlı kişiler başka bir masaya geçmek için ısrar edecekti.
Gittikçe daha fazla kargaşa yaratıyor gibi görünen mevcut finansal kargaşa, bu sefer tamamen farklı bir şekilde Swapları ulusal sohbetin ön sıralarına geri getirmiştir. Aslında, bu tür güncel olaylar, türev ürünler alanında yaşayan çokça kötülenmiş profesyoneller için çok gecikmiş bir haklılığın habercisi olabilir.
Faiz Oranı Swapı nedir?
Özetle, bir faiz oranı Swapı, iki taraf arasında, genellikle Uluslararası Swaplar ve Türev Ürünler Birliği’nin (International Swaps and Derivatives Association-ISDA) himayesinde oluşturulan standart bir formda ana hatlarıyla belirtilen, bir faiz ödeme akışını sözleşmeye bağlı olarak bir başka faiz ödemesi akışıyla değiştirmek için yapılan bir sözleşmedir.
Tipik olarak, faiz oranı Swapları, sabit bir faiz oranının değişken bir oran ile değiştirilmesini kapsar. Faiz Oranı Swapları, türev ürünler olarak bilinen bir finansal araç kategorisinin bir alt kümesidir [kredi temerrüt Swapları (credit default swaps; CDSs) ve toplam getiri Swapları (total return swaps) gibi varyasyonlarla birlikte]
Diğer türev ürünlere benzer şekilde, faiz oranı Swapları borsalarda, ancak yalnızca tezgâh üstü borsalarda işlem görürler. Bir hukuk uygulayıcısının bakış açısından, Swap sözleşmesi, standart formu iş anlaşmasını yansıtacak şekilde değiştiren ve kesin şartlarını ortaya koyan bir onayla tamamlanan ISDA formundan oluşur. Onay, özellikle başlangıç tarihi, vade tarihi, her bir karşı tarafın diğerinden alacağı ilgili faiz ve ödeme planı (yıllık, aylık, üç aylık, vb.) gibi öğelerin yanı sıra, çok sayıda daha özellikli protokol içerecektir.
Tipik bir faiz oranı Swapında, yalnızca faiz ödemeleri değiştirilir. Swap işleminin her bir karşı tarafı, her bir ödeme tarihinde, doğal karşı tarafın finansal yükümlülüklerinin mülkiyetini almaz, borç varlıklarını takas etmez veya vadesi gelen faiz tutarını tam olarak ödemez. Bunun yerine, karşı taraflar, belirtilen ödemelerdeki farkı birbirlerine ödemeyi kabul ederler. Borç varlıklarını takas etmezler veya her faiz ödeme tarihinde ödenmesi gereken faiz tutarının tamamını ödemezler, yalnızca aradaki fark ödenir.
Teorik olarak, her karşı taraf Swap düzenlemesinden istediğini elde eder. Bir karşı taraf, sabit bir oranın işletilmesi ile risk koruması elde ederken, diğer karşı taraf değişken bir orandan potansiyel finansal kazanç elde eder.
Bununla birlikte, Swap düzenlemesi kazananları ve kaybedenleri üretir, çünkü sonuçta bir taraf finansal bir kâr elde ederken diğeri zarara uğramaktadır. Faiz oranları Swap süresi boyunca yükselirse, değişken oranı alan taraf kâr eder, sabit oranı alan taraf ise zarar eder. Buna karşılık, faiz oranları düşerse, garantili sabit oran alan karşı taraf kazanırken, değişken oran üzerinden ödeme alan karşı taraf, aldığı faiz ödemelerinin tutarı azalacağından kaybeden taraf olacaktır. Her bir karşı taraf için kazanç veya kaybın boyutu, gerçek geçerli faiz oranlarındaki hareketin nispi oranına bağlı olacaktır. Swap sözleşmesinin süresi boyunca, o sırada “kazanan” (win) konumunda olan taraf genellikle “kârda” (in the money) olarak anılır.
Swaplar gelişti ve ABD Kongresi harekete geçti
1990’larda yapılandırılmış finans paradigması geliştikçe, avukatlar menkul kıymetleştirme tröstlerinin karşılaştığı faiz oranı dalgalanma risklerini azaltmak için ISDA Swap sözleşmelerini kullanmaya başladılar. Tröst tarafından ihraç edilen varlığa dayalı menkul kıymetlerin birincil dilimi AAA dereceli olacağından, AAA olmayan bir Swap karşı tarafı, uygun dereceli bir garantörün desteğini gerektirecektir. Swap riskinin, menkul kıymetleştirmenin sponsoruna izin verilmeyen bir geri dönüş düzeyiyle sonuçlanacak ve ihraççının danışmanının çok önemli “gerçek satış” görüşü (true sale opinion) vermesini engelleyecek kadar aşırı olup olmayacağını belirlemek için bir analiz yapılması gerekmektedir.
AAA garantörünün varlığına bakılmaksızın, varlığa dayalı işlemlerdeki (asset-backed transaction) yatırımcıların Swap karşı tarafı eliyle ifa etmeme riski konusunda bilgilendirilmeleri gerekecektir. Yavaş yavaş, menkul kıymetleştirme işlemlerinde (securitization transactions), sadece faiz oranı Swaplarını kullanmanın ötesine geçilmiş ve risk azaltmanın ilerletilmesi için kredi temerrüt ve toplam getiri Swapları kullanılmaya başlanmıştır. 21. yüzyılın başında Swaplar, yapılandırılmış finans işlemlerinin (structured finance transactions) risk azaltma bileşenlerinden daha fazlasına evrilmiş ve bu işlemlerin merkezi özellikleri haline gelmeye başlamıştır.
Finansal kurumlar, zaman içinde kanıtlanmış ISDA belgelerini kullanırken, yapılandırılmış senetler ve krediye bağlı senetler gibi yerleşik Swaplarla bağımsız sentetik işlemler (stand-alone synthetic transactions) başlatmış; sonuç olarak, ISDA formlarıyla çalışan avukatların listesi önemli ölçüde genişlemiştir.
Türev sözleşmenin yapılandırılmasında, her bir karşı taraf, diğer karşı tarafın finansal yükümlülüklerini yerine getirememe riskini almaktadır. Büyük şirketler veya finansal kurumlarla çalışırken, karşı taraf riski genellikle nispeten düşüktür. Ancak taraflardan biri temerrüde düşer ve faiz oranı takas anlaşması kapsamındaki yükümlülüklerini yerine getiremezse, diğer tarafın tahsil etmesi zor olacaktır. Karşı tarafın uygulanabilir bir sözleşmesi olacaktır, ancak yasal süreci takip etmek pekâlâ uzun ve yokuş yukarı bir tırmanışa dönüşebilir. Bu, özellikle Lehman Bros.’un iflasında yıkıcıydı, çünkü borçlu kurum kelimenin tam anlamıyla binlerce Swap sözleşmesini temerrüde düşürmüş ve risk milyarlara ulaşmıştır.
Karşı taraf riskinin gerçekleşmesi, geniş çapta algılanmış ve 2007-2008 finans krizini hızlandıran birincil tetikleyici faktörler arasında olduğu bildirilmiştir. Bu algıya yanıt olarak, 2010 yılında Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Kongresi, geniş kapsamda, türev işlemlerin sistemik riskini en aza indirmeyi, türev piyasalarında şeffaflık yaratmayı ve müşteri mevduatı tutan kuruluşların Dodd-Frank’ın “spekülatif” olarak tanımladığı türev işlemlerine girmesini engellemeyi amaçlayan Dodd-Frank Yasasını kabul etmiştir.
Yine de, reform haykırışları ve günah keçisi arayışları nedeniyle, standart faiz oranı Swap sözleşmesi, daha keskin ve daha riskli sentetik ve türev menkul kıymetleri (riskier synthetic and derivative securities) hedeflemeyi amaçlayan bir uygulama ve düzenleme çetesinin tuzağına düşmüştür.
Peki, bunun son banka başarısızlıkları ile ne ilgisi vardır?
On beş yıl sonra, kendimizi 2007-2008 olaylarını düşünürken, filizlenmekte olan yeni bir krizin sahillerine çok yakında konuşlanmamızın neler getireceğini endişeyle düşünürken buluyoruz.
2007-2008 krizinden sonraki dönem, on yılı aşkın bir süredir devam eden eşi benzeri görülmemiş, neredeyse sıfır faiz oranlarının olduğu bir dönemdi. Bu koşullar altında, faiz oranlarında yükselme riski yok denecek kadar uzak, hatta uzak olarak algılanıyordu. Böylece, faiz oranı Swapları yoluyla faiz oranı riskinin yalıtımına yönelik stratejiler arka plana atıldı.
Faiz oranlarının oldukça düşük olduğu böyle bir dönemde, bankalar kesinlikle faiz gelirlerine güvenemezlerdi. Kârları artırmak (ve buna dayalı olarak ikramiye toplamak) için, bankacılar ve satımcılar, Dodd-Frank’ın özellikle azaltmayı amaçladığı riskli yatırım türlerinde spekülasyon yapmaya başladılar. Bu bankalar, mevduat tutarlarının önemli bir yüzdesini ABD hükümeti Hazine destekli ev ipoteğine bağlı menkul kıymetlere ve nispeten vadeleri uzak olan ABD Hazine tahvillerine yatırdı.
Kâr için bu dar fırsatlar, sözde zehirli türev ürünler üzerine düşmeye devam eden karanlık itibar gölgesi veya Dodd-Frank hükümlerini aşırı derecede dar okuma nedeniyle, birçok finans kurumu “sıfır riskten korunma stratejisi” (zero hedge strategy) izlemeye başladı. Aslında, çok sayıda banka neredeyse hiç faiz oranı Swapı kullanmıyordu.
Federal Rezerv’in 2022-2023 dönemindeki agresif faiz artırımlarının ardından, sermaye piyasalarında yıkıcı bir tahvil piyasası yangını satışı hızlandırıldı ve bu da birçok bankanın mevcut menkul kıymet varlıklarında keskin bir düşüşe neden oldu.
Dahası, aynı Fed faiz artırımları aynı anda hedge fonları, özel sermaye fonlarını, girişim sermayesi fonlarını, büyük şirketleri ve teknoloji şirketlerini pusuya düşürdü, öyle ki daha önce çeşitli finans kurumlarında depolanmış olan nakitleri çaresizce geri çekmeye ihtiyaç duydular.
Tüm bu faaliyetlere gafil avlanan ve ani faiz oranlarındaki dalgalanmalara karşı Swap korumasına sahip olmayan birçok banka, finansal pozisyonlarını güçlendirmek ve riske dayalı sermaye yükümlülüklerini karşılamak amacıyla, kendilerini büyük tutarlarda devlet destekli menkul kıymetleri ve hisse senetlerini tasfiye etmek zorunda buldu.
Tüm bu olaylar trajik bir şekilde bir araya geldi, çünkü faiz oranı koruması olmadan bankalar, Fed’in agresif eylemlerinin tetiklediği dalgalanmalara karşı tamamen savunmasızdı. Şimdiye kadar yürütülen adli denetimler, bu art arda gelen olayların etkisinin, faiz oranı riskinden korunma stratejisinin temel bir uygulamasıyla hafifletilebileceğini ortaya çıkardı. Ancak, böyle bir stratejinin yokluğunda, birçok bankanın elinde çok az miktarda faiz oranı Swapı ve varlığa dayalı menkul kıymetler ve Hazine tahvillerinde olağanüstü uzun pozisyonlar kaldı.
Düzenleyiciler, önceki finans krizinin ve şimdiki krizimizin nedensellik ve etki açısından önemli ölçüde farklı olduğunun farkında olmalı ve reçeteler eldeki kötü hastalığa (malignancy) odaklanmalıdır. Mevcut piyasa koşulları hiçbir şekilde “toksik” türev ürünlere (toxic derivatives) karşı eskimiş sabit tahkimatları yeniden kullanmayı gerektirmez. Hiç şüphesiz, bazıları Dodd-Frank’ın ilk taslaklarının tozunu almayı ve o zamanlar uygulamaya konmamış olan kısıtlayıcı şartları yeniden canlandırmayı önerecektir. Beceriksiz parasal çabaların yol açtığı bir krizde, en kötü tasarı, mevcut kargaşayı hafifletebilecek araçlar olan türev ürünlere daha fazla kısıtlama getiren bir yasa çıkarmak olacaktır.
Her trajedinin bir miktar ironi içerdiği söylenir. Mevcut finansal çalkantı ve başka bir finans krizine doğru yaklaşan iniş bir istisna değildir. Buradaki ironi, önceki krize neden olduğu iddia edilen kesin finansal araçlar olan türev ürünler ile ilgilidir. Türev ürünler artık günü kurtarabilecek gözden kaçan “beyaz şövalyeler” (white knights) olarak bir tür rönesansın tadını çıkardığından, mevcut durum bizi tam bir çember haline getiriyor.
Her hâlükârda, mevcut ticari başarısızlık salgınından çıkarılacak sonuç şudur: Finansal kurumlar sadece Swap kullanmış olsaydı, mevcut finansal çalkantı seviyesi önlenebilirdi.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.