“Balık baştan kokar (Der Fisch stinkt vom Kopf her).” [Alman Atasözü]
1. Giriş
Birleşik Krallık’taki bir yatırım şirketi olan Castlefield, Şubat 2020’de, Birleşik Krallık merkezli birinci sınıf inşaat ürünleri tedarikçisi Alumasc ile gerçekleştirdiği bir internet sitesi ziyaretini (site visits) web sitesinde kamuya duyurdu. Site ziyaretleri yatırımcılar açısından maliyetli ve önemli bilgi edinme faaliyetleri olarak değerlendirilmektedir. Yatırımcılar, piyasadaki ticari avantajlarını sürdürmek için bu faaliyetleri gizli tutmaya yönelik teşviklere sahip olabilirler. Bu nedenle, bir yatırımcının internet sitesi ziyaretlerinin sıklığını neden gönüllü olarak açıklayacağı sorusu gündeme getiriliyor.
Aslında kurumsal internet sitesi ziyaretlerinin zorunlu olarak açıklanması tartışma konusu olmuştur. Bu fikir, kamuya açıklanmayan önemli bilgilerin seçici olarak kamuya ifşa edilmesini önlemeyi ve tüm yatırımcılar için eşit bir oyun alanı sağlamayı amaçlayan Adil Kamuyu Aydınlatma Düzenlemesinin (Regulation Fair Disclosure-Reg FD) bir uzantısı olarak görülebilir. Amerika Birleşik Devletleri (ABD) benzer bir koşulu benimsemese de Çin, şeffaflığı artırmak için internet sitesi ziyaretlerinin kamuya açıklanmasını zorunlu kılmıştır.
2006 yılında, Shenzhen Menkul Kıymetler Borsası (Shenzhen Stock Exchange-SZSE), SZSE kotunda yer alan şirketlerin, kamuya açık olmayan önemli bilgileri seçici olarak belirli yatırımcılara açıklamasını yasaklayan (prohibited SZSE-listed companies from selectively disclosing material nonpublic information to specific investors) kendi Reg FD formunu yayınladı. Shenzhen Menkul Kıymetler Borsası eş zamanlı olarak, borsada işlem gören firmalara yıllık raporlarında internet sitesi ziyaretlerini kamuya açıklama zorunluluğu getirdi. Shenzhen Menkul Kıymetler Borsası, 2012 yılında ayrıca, kote edilen tüm şirketlerin, Hu Dong Yi adlı özel bir web portalı aracılığıyla iki iş günü içinde internet sitesi ziyaretlerini kamuya açıklamasını zorunlu kıldı. Yatırımcıların bilgi edinme uygulamalarına ilişkin şeffaflığı artıran düzenlemelerin etkileri nelerdir?
2. Fiyatlandırma ve Rekabet Etkileri (pricing effects and competition effects)
Bu soruları cevaplamak için, farklı derecelerde yatırımcı bilgi edinme gözlemlenebilirliğini birleştiren bir teori geliştiriliyor. Bulgular, gözlemlenebilirliğin artmasından kaynaklanan bilgi edinimi üzerinde iki stratejik etkiyi ortaya koyuyor. Birincisi, “fiyatlandırma etkisi”, bilgi ticareti yaparak likidite talep eden yatırımcılar ile piyasayı oluşturarak likidite sağlayan piyasa katılımcıları (piyasa yapıcı) arasındaki, bilgi edinmeyi teşvik edebilen veya caydırabilen etkileşimlerden ortaya çıkar. İkinci olarak, “rekabet etkisi” bilgi ticareti yapan yatırımcılar arasındaki etkileşimlerle ilgilidir ve sürekli olarak bilgi edinilmesini teşvik eder.
Öncelikle, tek bir yatırımcının bilgi edindiği ve bilgi ticareti yaptığı, yalnızca fiyatlandırma etkisinin söz konusu olduğu bir tekel ekonomisini düşünelim. Bu fiyatlandırma etkisi, açık tekelci bir yatırımcının bilgi edinmesini, gizli bir tekelci yatırımcıya kıyasla caydırır. Spesifik olarak, açık bir tekelci yatırımcı bilgi kesinliğini artırırsa, piyasa yapıcı onun daha yüksek düzeydeki bilgisini fark eder ve fiyatlandırma programını ayarlar ve ters seçim riskini azaltmak için daha yüksek bir teklif-satış farkı talep eder. Sonuç olarak yatırımcının kârı azalır ve daha fazla bilgi edinme isteği azalır. Sonuç olarak, dengede, açık tekelci bir yatırımcı (overt monopolistic investor), gizli tekelci bir yatırımcıdan (secret monopolistic investor) daha az bilgi elde eder.
Daha düşük bilgi üretimi, varlık fiyatlarına ilişkin temel koşulun sonsal kesinliği ile ölçüldüğü üzere, açık piyasada verimliliğin azalmasına yol açmaktadır. Buna ek olarak, piyasa yapıcının karşılaştığı daha az belirgin ters seçim sorunu (adverse-selection problem) nedeniyle açık piyasa, gürültülü ticaretin fiyat etkisinin tersinin de gösterdiği gibi, daha yüksek piyasa likiditesi sergilemektedir.
Birden fazla yatırımcının bilgi edindiği ve bilgi ticareti yaptığı oligopol bir ekonomide, hem fiyatlandırma etkisi hem de rekabet etkisi devreye girer. Rekabet etkisi yatırımcılar arasında bilgi edinimini sürekli olarak teşvik etmektedir. Bir yatırımcının açıkça bilgi edinmesi, diğer yatırımcıların kendi özel bilgilerine dayanarak agresif ticaret yapma teşviklerini azaltır. Başkalarının agresif ticareti, ilk yatırımcının kârına zarar verebileceğinden, onların ticari saldırganlıklarındaki azalma, ilk yatırımcının bilgi edinmesi için bir teşvik sağlar.
Tekelci ekonomiden farklı olarak oligopol bir ekonomide fiyatlandırma etkisinin tesiri belirsizdir. Fiyatlama etkisinin davranışı yatırımcı sayısına ve bilgi kalitesine bağlı olarak değişmektedir. Yalnızca birkaç yatırımcı olduğunda veya bilgi kalitesi düşük olduğunda, fiyatlandırma etkisi tekelci ekonomidekine benzer şekilde işler. Bu durumda fiyatlandırma etkisi, açık bilgi edinimi altında bilgi üretimini caydırır.
3. Kurumsal İnternet Sitesi Ziyaretlerine İlişkin Gönüllü ve Zorunlu Kamuyu Aydınlatma (voluntary and mandatory disclosures of corporate site visits)
Daha sonra, başlangıçta tartışıldığı gibi, yatırımcıların kurumsal internet site ziyaretlerinin sonuçlarını incelemek için yazarların teorisi kullanılıyor. Rekabet etkisine göre, bir yatırımcı, rakiplerinin agresif ticaret yapmaktan caydırmak için, rakiplerinin kendi bilgi hassasiyetini mümkün olduğu kadar yüksek olarak algılamasını ister. Sonuç olarak bu etki, yatırımcıyı internet sitesi ziyareti yapmaya ve rakiplerini bilgilendirmek için olayı açıklamaya motive eder. Bu mantık, daha önce bahsedilen Birleşik Krallık yatırım şirketi gibi bazı yatırımcıların, normalde gizli kalacak olan internet sitesi ziyaretlerini neden açıklamayı seçebileceklerini açıklamaya yardımcı olur.
Ayrıca, aynı varlıkta işlem yapan yatırımcı sayısının fazla olduğu ve bilgi edinme maliyetinin nispeten düşük olduğu durumlarda yatırımcıların bu tür açıklamalar yapmaya daha yatkın olacağı öngörüsünde bulunuluyor. Bu faktörler, bilgi edinme yoluyla rekabet avantajı oluşturmanın önemini arttırmakta, dolayısıyla ifşa olasılığını artırmaktadır.
Gönüllü kamuyu aydınlatma ortamı zorunlu kamuyu aydınlatma ortamıyla karşılaştırıldığında yazarların teorisi, zorunlu kamuyu aydınlatmanın fiyatlandırma etkisi geçerli olduğunda tesirli olduğunu göstermektedir. Aksi takdirde yatırımcıların internet sitesi ziyaretlerini gönüllü olarak kamuya açıklayacakları gerçeği bunu kanıtlamaktadır. Fiyatlama etkisinin baskın olması yatırımcı sayısının az olmasına veya bilgi edinme maliyetinin yüksek olmasına bağlıdır.
Ayrıca, etkili zorunlu kamuyu aydınlatma, yatırımcıların daha az kesin bilgi edinmesine yol açmaktadır. Sonuç olarak getirileri artar ve piyasa likiditesi artar. Ancak bu durum piyasa etkinliğinin azalmasına neden oluyor. İlginç bir şekilde, son araştırmalar, Shenzhen Menkul Kıymetler Borsası’nın zorunlu, neredeyse gerçek zamanlı internet sitesi ziyaretlerini (near-real-time disclosure of site visits) kamuya ifşa etmesinin, Shenzhen Menkul Kıymetler Borsası’nda kote edilen firmaların bilgi verimliliğinde bir düşüşe yol açtığını ortaya çıkarmıştır.
Daha geniş anlamda, Adil Kamuyu Aydınlatma Düzenlemesi (Reg FD), yatırımcıların bilgi edinme faaliyetlerinin gözlemlenebilirliğini etkili bir şekilde artırmaktadır. Özel toplantıları doğrudan yasaklamamakla birlikte, bu tür iletişimlere ilişkin kamuyu aydınlatma yükümlülükleri getirmektedir. Özellikle Adil Kamuyu Aydınlatma Düzenlemesi, bir şirketin seçilmiş yatırımcılarla özel toplantılar yapması durumunda, bu olayların meydana geldiğini kamuya açıklamasını zorunlu kılmaktadır.
Adil Kamuyu Aydınlatma Düzenlemesi, bu kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini uygulayarak, şirketin kamuyu aydınlatma açıklamalarına dayanarak önümüzdeki toplantılara hangi yatırımcıların katılacağı konusunda piyasanın fikir sahibi olmasına olanak tanır. Firmalar genellikle büyük yatırımcılarla olan ilişkilerine değer verdikleri ve onlarla sıklıkla özel toplantılar yaptıkları için, bu açıklama mekanizması piyasaya değerli bilgiler sağlar.
Söz konusu analiz, Adil Kamuyu Aydınlatma Düzenlemesinin uygulanmasının bilgi üretimi ve piyasa etkinliğinde azalmaya, ancak piyasa likiditesinde artışa yol açtığını göstermektedir. Bu etkiler özellikle az sayıda yatırımcısı olan firmalarda veya parazitli ticarete (noise trading) göre bilgi edinme maliyetinin yüksek olduğu durumlarda belirgindir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.