Fon Yatırımcıları İçin Oy Hakkı Tercihi*

Kurumsal yatırımcıların, özellikle büyük pasif fonların[1] muazzam büyümesi, dikkatleri kurumsal yönetişimdeki rollerine çekmiştir. BlackRock, Vanguard ve State Street gibi büyük yatırım danışmanlık firmaları, halka açık birçok şirketin en büyük hissedarları arasındadır ve milyonlarca yatırımcı adına oy hakkını kullanırlar. Aynı zamanda, şirketlerin gündemlerinde yer alan çevresel ve sosyal (environmental and social; E&S) problemlerdeki büyüme göz önüne alındığında, oy hakkı konularında hissedar anlaşmazlıkları giderek yaygınlaşıyor.

Bu eğilimler, varlık yöneticilerinin yatırımcılarının hisselerine oy vermek için en iyi konumda olup olmadığı konusunda yoğun bir tartışma yaratmıştır. Fonların oy hakları yatırımcılarının tercihlerini temsil ediyor mu? Oy hakları yeterince bilgilendirilmiş midir? Bu tartışma özellikle çevresel ve sosyal konuları bağlamında hararetli hale gelmiş ve birkaç önemli kurumsal ve düzenleyici gelişmeye yol açmıştır. BlackRock Ekim 2021’de, yatırımcıların varsayılan olarak olduğu gibi oy haklarını BlackRock’a devretmelerine veya oy haklarını kendilerinin kullanmasına [ki, buna ‘geçişli oy hakkı’ (pass-through voting) denir] olanak tanıyan “Oy Hakkı Seçimi” (voting choice) programını duyurdu. Eylül 2022 itibarıyla, BlackRock’un uygun varlıklarının %25’ini temsil eden yatırımcılar kendi oy haklarını vermeyi seçmişti. BlackRock başlangıçta bu seçeneği yalnızca kurumsal müşterilere sunarken, kısa süre sonra programı bazı perakende yatırımcıları kapsayacak şekilde genişletmiş ve Vanguard ve State Street de aynı şeyi yapmıştı. Siyasiler ise daha köklü bir değişikliği düşünüyorlar: ABD Senatosunda Mayıs 2022’de tanıtılan Beklenen Yatırımcı Demokrasisi (INvestor Democracy is EXpected; INDEX) Yasası, pasif olarak yönetilen fonların tüm yatırımcılarından gelen talimatlara göre toplanmalarını ve oy kullanmalarını zorunlu kılmayı amaçlıyor.

Oy haklarını fon yöneticisine devretmek fon yatırımcısı için ne zaman faydalıdır ve yatırımcı ne zaman kendi oyunu kullanmayı tercih eder? Yatırımcılar, yetki verme ve kendilerini oy hakkı arasında seçim yapmaktan fayda sağlar mı? Bu tür bir “oy hakkı seçimi” diğer iki uç noktaya -fonun tüm yatırımcılarının hisselerine oy vermesi ve tüm yatırımcıların da kendilerine oy vermesi- hükmediyor mu? Bunlar, yeni bir makalede araştırılan sorulardır.

Makalede, fon yöneticisinin, fon yatırımcıları adına firmaya sahip olduğu bir model analiz ediliyor. Değeri belirsiz, oy hakkını kullanmaya açık bir öneri bulunmaktadır. Fon yöneticisi, gündemin değeri hakkında bir sinyal alır ve kendisine verilen oy haklarını kullanır. Oy hakkı seçimi olmadan, tüm fon yatırımcıları oy haklarını fon yöneticisine devrederken, oy hakkı seçeneğinde, tüm yatırımcılar bağımsız olarak oy haklarını fona mı devredeceklerine, yoksa kendilerine mi oy vereceklerine karar verirler. [1] Yatırımcılar oy haklarını iki nedenle saklamayı tercih edebilirler: kendi tercihlerine göre oy hakkını kullanmak veya gündemle ilgili sahip oldukları özel bilgilerini kullanmak (to vote according to their own preferences or to use their private information about the proposal).

Fon yöneticisinin yalnızca bir yatırımcısı varsa, oy hakkı seçimi her zaman yatırımcıya fayda sağlar ve böylece yatırımcının refahı maksimize edilir. Sezgisel olarak, yatırımcı oylarını elinde tutmayı ve sadece kendi çıkarına olduğu zaman devretmemeyi seçer. Bununla birlikte, birden fazla yatırımcı söz konusu olduğunda, oy hakkı seçiminin yatırımcının refahını artırıp artırmadığı sorusu, toplu eylem sorunu (collective action problem) nedeniyle daha ayırtılı/incelikli hale gelir: Bir yatırımcı, oy haklarını elinde tutmaya veya oy hakkını fona devretmeye karar verdiğinde, delegasyonun (genel kurulun) maliyet ve faydalarını kendisi için değiş tokuş eder, seçiminin diğer yatırımcılara dayattığı dışsallıkları (externalities) ise göz ardı eder.

Makaleden çıkarılan temel sonuç, oy hakkı seçiminin yatırımcı refahını iyileştirip iyileştirmediği, büyük ölçüde yatırımcıların oy haklarını özel tercihleri nedeniyle mi, yoksa sahip oldukları özel bilgiler nedeniyle mi tutmayı seçtiklerine bağlıdır.

İlk olarak, makalede, fon yatırımcılarının gündem hakkında bilgi sahibi olmadığı, ancak heterojen tercihlere sahip olduğu ve özel tercihleri nedeniyle oy haklarını elinde tutmayı seçebilecekleri senaryoyu ele alınıyor. Bu durumda, yatırımcıların tercihleri yeterince dağılmışsa ve fon yatırımcılarının sayısı nispeten azsa, oy hakkı seçiminin yatırımcı refahını iyileştirebileceği, ama yatırımcı sayısı yeterince büyükse yatırımcı refahına zarar verdiği gösteriliyor.

Sezgisel olarak, bir yatırımcının oy hakkını fon yöneticisine devretme kararı, diğer yatırımcıları iki şekilde etkiler. İlk olarak karar, yetki veren yatırımcının tercihlerine göre değil, fon yöneticisinin tercihlerine göre verilir [buna ‘tercih etkisi’ (preference effect) denir]. İkincisi, karar, fon yöneticisinin bilgilerine dayanırken, yatırımcının oyu herhangi bir bilgiyi içermeyecektir [buna ‘bilgi etkisi’ (information effect) denir]. Ortalama üzerindeki tercih etkisi diğer yatırımcılara zarar verir. Bunun nedeni, fonun bir hisse bloğunu oylamasıdır, bu nedenle oy hakları bölündüğünde, daha fazla yatırımcı fonun oy hakkını kullanmasına destek vermekten çok karşı çıkar. Öte yandan, bilgi etkisi diğer yatırımcılara fayda sağlar. Oy hakkı seçiminin fona verilen oy haklarının devrine hâkim olup olmadığı, bu iki etki arasındaki etkileşime bağlıdır. Fon yatırımcılarının sayısı arttıkça, bilgi etkisi sonunda hâkim olur. Bunun nedeni, bilgi etkisinin tüm yatırımcılar için geçerli olması, tercih etkisinin ise yalnızca oylarını elinde bulunduran yatırımcıların bir alt kümesi için geçerli olmasıdır. Her bir bireysel fon yatırımcısı, diğer yatırımcılara devretme yoluyla dayattığı bu genel olumlu etkiyi içselleştirmediğinden, toplam yatırımcı refahını en üst düzeye çıkaracak seviyeye göre çok az yetki devri vardır. Dahası, sadece oy hakkı seçeneğine sahip olma seçeneği zararlıdır: Fon yöneticisi tüm hisseleri oylarsa ve yatırımcılara oy haklarını koruma seçeneği sunmazsa, yatırımcılar ortalama olarak daha iyi durumda olacaktır.

Yatırımcılar heterojen bilgilere sahip ancak tercihlerinde aynı çizgideyse, sonuçlar çok farklı olur. Bu durumda, oy hakkı tercihi ile denge, toplam yatırımcı refahını en üst düzeye çıkaran etkin bir delegasyon (genel kurul) düzeyine ulaşır. Sonuç olarak, oy hakkı seçimi hem fonun tüm oy hakları kullandığı sistemde hem de tüm yatırımcıların kendi oy haklarını kullandığı sistemde hâkimdir.

Bu sonuçların çeşitli politika çıkarımları vardır. Heterojen tercihlere sahip birden fazla bilgiye sahip olmayan yatırımcının durumu, fon müşterilerinin küçük kurumsal yatırımcılar veya bireysel yatırımcılar olduğu senaryoyu yakalayabilir. Makaledeki modelde, yakın zamana kadar varsayılan olduğu gibi, bu durumda fonun tüm hisselerinin oy haklarını kullanması halinde yatırımcıların daha iyi durumda olacağı öngörülüyor. Ayrıca, tüm bireysel yatırımcılara doğrudan geçişli oy hakkını öneren INDEX Yasasının, yatırımcı refahını en üst düzeye çıkarma hedefine ulaşamayabileceği de öne sürülüyor. Buna karşılık, tercihleri uyumlu özel yatırımcıların durumu, fonun müşterilerinin kâr maksimizasyonuna odaklanan nispeten büyük kurumsal yatırımcılar olduğu senaryoyu tanımlayabilir. Bu durumda oy hakkı seçimi, hem statüko sistemine hem de INDEX Yasası ile önerilen sisteme hâkimdir. Nihayet, fon müşterilerinin farklı ideolojilere sahip kurumsal yatırımcılar olduğu senaryo, örneğin, çevresel ve sosyal gündem maddelerinin oylanmasında olduğu gibi, muhtemelen her iki durumu da birleştirir ve oy hakkı seçiminin yatırımcı refahını iyileştirip iyileştirmediği, bunların göreceli önemine bağlıdır. Özellikle, oy hakkı seçimi, gündemlerin finansal faydaları hakkında çok fazla bilgi sahibi olmadıkları takdirde yatırımcıların durumunu daha da kötüleştirebilir.

Makalede, bilgi edinme kararları için oy hakkı seçiminin etkileri de analiz ediliyor. Makalede gösterildiği gibi, oy hakkı seçimi koordinasyon başarısızlığına yol açabilir: Oy hakkı ve bilgi toplamayı fona devretmek yatırımcıların topluca çıkarına olsa bile, bu dengede gerçekleşmeyebilir. Sezgisel olarak, fon yöneticisine daha az oy verildiğinde, onun gündemler hakkında bilgi sahibi olma isteği azalır. Sonuç olarak, olumsuz bir geri bildirim döngüsü söz konusudur: Yatırımcılar oy haklarını fona devretmemeyi tercih ettiğinde, fon yöneticisi daha az kesin bilgi elde eder, bu da yatırımcıların kendisine daha az oy vermesine yol açar ve daha az bilinçli oy kullanma sonuçlarıyla neticelenebilir.

Mezkûr makale, fon yatırımcılarına oy hakkı seçeneği vermenin, onların tercihlerine göre oy kullanmalarına ve gündemler ile ilgili sahip oldukları özel bilgilerini kullanmalarına olanak tanıdığını vurgulamaktadır. Bununla birlikte, fon yatırımcıları, oy hakkı ve genel kurul kararlarının diğer yatırımcılar üzerindeki etkilerini dikkate almadıkları için, oy hakkı seçimi, toplam yatırımcı refahı için her zaman yararlı değildir: bu, yatırımcıların fondan oy haklarını çok sık geri çekmelerine yol açabilir ve daha az bilgilendirici oy kullanma ile sonuçlanabilir. Oy hakkı seçim politikalarının en uygun tasarımı, bu tür istenmeyen sonuçları dikkate almalıdır.

[1] Derleyenin Notu: Pasif fon, neye yatırım yapılacağını belirlemek için bir piyasa endeksini veya belirli bir piyasa segmentini izleyen bir yatırım aracıdır. Aktif bir fondan farklı olarak, fon yöneticisi fonun hangi menkul kıymetleri alacağına karar vermez. Bu, normalde pasif fonları, fon yöneticisinin yatırım fırsatlarını araştırmak ve analiz etmek için zaman harcamasını gerektiren aktif fonlardan daha ucuza yatırım yapar. Kısaca, pasif fonlar, portföylerini sık sık değiştirmezler, bu nedenle, altta yatan menkul kıymetin zaman içinde değer kazanmasından kazanç elde etmek için bir hisse senedi alırlar veya tutarlar. Borsa yatırım fonları ve endeks fonlar gibi fonlar pasif fonlar bayrağı altına girer.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’e yakın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.