Fransa Parlamentosu yakın zamanda, Avrupa Birliği (AB) ‘Çoklu Oy Hakkı Direktifi’nin (Multiple Voting Rights Directive-MVRD[1]) yakında kabul edilmesini öngörerek, Fransa’da ilk kez çoklu oy hakkı getiren bir Yasayı[2] kabul etmiştir. Çoklu Oy Hakkı Direktifi, AB Üyesi Devletlerin ulusal yasalarına birden fazla oy hakkı getirilmesini zorunlu kılarken, bu hakların verilebileceği koşulları kısıtlama konusunda onlara önemli bir esneklik bırakmaktadır. Çoklu Oy Hakkı Direktifi, özellikle, AB Üyesi Devletlerin, hisse başına oy hakkı sayısını ve bu hakların verilebileceği azami süreyi belirleyen sona erme hükümleri sağlamasına izin vermekte ve yalnızca ‘hisselerin alım satımına kabul sırasında’ (admission to trading of shares) birden fazla oy hakkının verilmesine izin vermelerini (hisseleri hâlihazırda kote edilmiş olan şirketlerin aksine) gerektirmektedir.
Fransa, hisseler çok taraflı bir işlem yerinde (multilateral trading facility-MTF) kote edildiğinde, ‘imtiyazlı pay/hisse’ (preference share) başına oy hakkının sayısını (adi hisse senetleri için hisse başına bir oy hakkının aksine) ‘25’ ile sınırlama seçimini yapmıştır. Hisseler düzenlenmiş bir piyasada kote edildiğinde, ihraççı sınırsız sayıda oy hakkına sahip imtiyazlı hisse ihraç etmekte özgürdür. Yeni rejim aynı zamanda birden fazla oy hakkının süresini 10 (on) yılla sınırlayan zorunlu bir sona erme maddesi de sağlamaktadır ki; bu madde, adi hissedarların (yani birden fazla oy hakkı sahibi hariç) çoğunluk oyu ile kararlaştırılabilecek olası bir 5 (beş) yıl daha uzatılabilir. Son olarak, şirketler yalnızca hisselerinin ilk alım satıma kabulü sırasında birden fazla oy hakkına sahip imtiyazlı hisseler ihraç edebilirler, ancak hisseleri zaten kote edilmişse bu mümkün değildir.
Bu temel kısıtlamalar çeşitli yardımcı kurallarla tamamlanır. Örneğin, imtiyazlı hisseler ‘adı geçen kişiler’ yararına (benefit of named persons) çıkarılmalıdır ve bu nedenle adi hisselere dönüştürülene kadar devredilemezler. Ayrıca, denetçi atamak ve şirketin esas sözleşmesini değiştirmek gibi genel kurulda belirli kararların oylanması için birden fazla oy hakkı kullanılamaz.
Bu reform, borsada işlem gören Fransız şirketlerinin kurumsal yönetişim yapılarını tasarlama esnekliği açısından büyük bir artışı temsil etmektedir. Şu ana kadar bu şirketler yalnızca ikili oy hakkına sahip imtiyazlı hisse senetlerinin yanı sıra sermayelerinin %25’ine (yüzde 25) kadar temsil eden oy hakkı bulunmayan hisse senetleri ihraç edebiliyorlardı. Ayrıca, imtiyazlı hisse başına verilebilecek azami oy hakkı sayısını daha da sınırlamak için önceki önerilere[3] daha iyi bir alternatifi temsil emektedir. Bununla birlikte, hissedarların birden fazla oy hakkı verme özgürlüğüne getirilen bu sınırlamalar, kamu politikası açısından pek haklı görülmemektedir. Makale yazarları bunu, hisselerinin alım satıma kabulünü başlatan şirketlerin birden fazla oy hakkına sahip imtiyazlı hisse senetlerinin kısıtlanmasına ve zorunlu gün sonu hükmüne odaklanarak göstermektedirler.
1. Çoklu Oy Hakkının İlk İşlem Kabulü Kapsamında Kısıtlanması [Restriction of Multiple Voting Rights to the Context of Initial Admissions to Trading]
Çoklu oy haklarının temel çıkarlarından biri, başarılı startup’ların kurucularının, yeni yatırımcılar tarafından büyük oranda sulandırıldıktan sonra bile, halka arz sonrasında da şirketlerinin kontrolünü elinde tutmalarına izin vermesidir. Halka arz öncesi aşamada zaten birden fazla oy hakkından yararlanmış olan kurucular (Fransız yasaları tarafından mümkün kılınan bir şey), yalnızca bu hakların halka arz sonrasında da korunması koşuluyla halka arz başlatmayı kabul edebilir; (risk sermayesi) yatırımcılar ise yatırımlarından olumlu bir çıkış elde etmek için halka arza güvenebilirler. Bu nedenle, startup’lara halka arz sonrasında birden fazla oy hakkı verme imkânı verilmesinin, startup’ları halka arz başlatmaya teşvik etmesi, kurucuların ve yatırımcıların karşılıklı yararına olması muhtemeldir. Bu perspektiften bakıldığında Çoklu Oy Hakkı Direktifi, AB Üyesi Devletlerin şirketlere, hisselerinin ilk kez alım satıma kabulü sırasında birden fazla oy hakkına sahip imtiyazlı hisse ihraç etme yetkisi vermesini talep ederek iyi bir iş çıkarmıştır.
Hâlihazırda borsada işlem gören şirketler tarafından bu hisselerin ihraç edilmesine izin verilmesi tartışmasız daha az alakalı olsa da, Fransa’nın neden bu şirketlerin bunu yapmasını engellemeye karar verdiği merak konusu olabilir. Bu ihracın, bu hisselerden yararlanan hissedarlar hariç olmak üzere, şirket genel kurulunun onayına bağlı olarak yapılmasına izin verilebilirdi. Bu mekanizma, borsada işlem gören şirketlerin hissedarlarına, şirketlerinin yönetimini belirgin bir maliyet olmaksızın şekillendirmek için ek bir araç sağlayacaktı.
Söz konusu Yasaya ilişkin Ulusal Meclis Finans Komisyonu’nun Raporu (report from the Finance Commission of the National Assembly[4]), Yasa’nın aynı zamanda Çoklu Oy Hakkı Direktifi’nin de temel kaygısı olan, şirketlerin halka açılma piyasalarına erişimini teşvik etmeyi amaçladığını belirterek bu tercihi zımnen haklı çıkarmaktadır. Bu hedef doğrultusunda, Çoklu Oy Hakkı Direktifi yalnızca AB Üyesi Devletlerin halka arz aşamasında şirketler tarafından birden fazla oy hakkına sahip imtiyazlı hisse ihraçlarına izin vermesini gerektirmektedir (madde 4). Bununla birlikte, Çoklu Oy Hakkı Direktifi aynı zamanda açıkça şunu öngörmektedir: ‘AB Üyesi Devletler, şirketlerin bu Direktif kapsamında yer almayan durumlarda çoklu oy hakkına sahip hisse yapılarını benimsemelerine izin veren ulusal hükümleri yürürlüğe koyabilir veya yürürlükte tutabilir’ [madde 3 (Member States may introduce or maintain in force national provisions that allow companies to adopt multiple-vote share structures in situations not covered by this Directive)]. Bu olasılık mezkûr Yasa’yı hazırlayanlar tarafından göz ardı edilmiş görünmektedir.
2. Zorunlu On Yıllık Gün Batımı Koşulu [Mandatory Ten-Year Sunset Clause]
Söz konusu Yasa’ya İlişkin Rapor, beş yıl süreyle bir kez yenilenebilir olan zorunlu on yıllık sona erme hükmünün yasalaşmasını, ‘çoklu oy hakkının, belirli hissedarların borsada işlem gören bir şirket üzerindeki güçlerini düşük maliyetle ve sürekli olarak pekiştirmelerinin bir yolu olarak tasarlanmadığı’ gerçeğiyle gerekçelendirmektedir.
Bu seçim tartışmalıdır. Elbette, birden fazla oy hakkının başlangıçta belirli bir kişinin (tipik olarak şirketin kurucusunun) yararına verilmesinin nedeni zamanla kaybolabilir (tipik olarak, şirket büyüdükçe kurucunun vizyonu yönetim becerilerinden daha az alakalı hale gelir). Ancak eğer hissedarlar, her ne sebeple olursa olsun, birden fazla oy hakkının daha uzun bir süre için verilmesi gerektiğini düşünüyorlarsa, anlamlı bir dışsallık (externality) olmadığı[5] halde, neden bunu yapmalarını engelleyesiniz ki? Çok uzun bir süre boyunca birden fazla oy hakkı verilmesinin önünde sonunda kötü bir fikir olduğu ortaya çıksa da, hissedarlar, şirketleri için neyin en iyi olduğuna önceden karar verme konusunda ideal konumdadır. Zorunlu sona erme maddesini, Finans Komisyonu Raporu’nun yaptığı gibi, iyi kurumsal yönetişim mülahazalarıyla haklı çıkarmak, dostane bir yaklaşımla, hissedarların şirketlerinin en iyi yönetim yapısına kendileri karar veremeyeceklerini varsaymaktadır.
Kuşkusuz, güçlü pazarlık gücüne sahip startup kurucuları, teorik olarak, kurumsal yönetişim maliyetinin aşırı uzun bir süre için birden fazla oy hakkına sahip imtiyazlı hisselerin ihraç edilmesi yoluyla, diğer hissedarlar (oy gücü açısından) için kurumsal yönetişim maliyetinin bu faydaların yerine geçtiği, kontrolün özel faydalarını elde ederek yatırımcılarının ‘kolunu bükebilir’ (twist the arm). Ancak uygulamada yatırımcıların ve kurucuların pazarlık güçleri arasında böyle bir dengesizliğin var olduğunu gösteren hiçbir şey yoktur. Her hâlükârda, anılan Yasa’nın hazırlanmasında bu hususun hesaba katılmadığı görülmektedir.
Uzun süreli çoklu oy hakkı ile ilgili risk de abartılı görünmektedir, çünkü -örneğin, devredilebilirliklerinin önlenmesi, belirli bir olay meydana geldiğinde otomatik olarak iptal edilmesinin sağlanması veya bunların gerçek bir kişi yerine uygun yasal mekanizmalara sahip bir tüzel kişiliğin yararına düzenlenmesi yoluyla- hissedarlar ihraçlarına çeşitli koruma önlemleriyle eşlik edebilirler.
Ayrıca, on yıllık zorunlu sona erme hükmü, kamu politikası açısından açık faydaları olan orijinal kurumsal yönetişim mekanizmalarının uygulanmasını engelleyebilir. Örneğin bir şirket ve hissedarları, kâr yerine bazı paydaşların (hissedarları dışında) veya genel olarak insanlığın çıkarlarını gözetmeye karar verebilir. Bu şirket, misyonu şirketin özel misyonunu geliştirmek olan ve sıradan hissedarların, şirketin işlerinin yürütülmesi konusunda herhangi bir söz hakkı olmaksızın şirketin kârının tamamını aldığı bir vakfa, şirketin oy haklarının %100’ünü içeren bir imtiyazlı hisse ihraç etmeye istekli olabilir. Bu tür bir kurumsal yönetişim yapısının, örneğin ‘OpenAI’ ve ‘Anthropic’ gibi kilit oyuncuların insanlığın çıkarlarını kârın üstünde tuttuğunu iddia ettiği yapay zekâ sektörüyle son derece alakalı hale gelmesi muhtemeldir.
Son olarak, adi hissedarların (ordinary shareholders) birden fazla oy hakkının başlangıçtaki süresinin uzatılması konusunda oy kullanabilmesi, ancak yalnızca bir kez ve en fazla beş yıl süreyle oy kullanabilmesi biraz kafa karıştırıcıdır. Aslına bakılırsa, yeni rejim zaten hissedarların on yıla kadar birden fazla oy hakkının verilmesine karar verebileceklerini varsaymaktadır. Bu bağlamda, azınlık pay sahiplerinin birden fazla oy hakkını, başlangıç süresinin bitiminden sonra on yıl daha uzatmasının ve birden fazla kez kullanmasının engellenmesinin açık bir gerekçesi görünmemektedir.
Sonuç olarak, birden fazla oy hakkının azami süresini sınırlayan zorunlu bir sona erme maddesinin getirilmesi, şirketlerin kurumsal yönetişim yapısının şekillendirilmesine gereksiz katılık getirebilir ve dolayısıyla hem şirketlerin hem de genel olarak kamunun yararına olan yönetim yapılarının benimsenmesini engelleyebilir. Hisseleri hâlihazırda borsada işlem gören şirketlerin birden fazla oy hakkına sahip imtiyazlı hisse ihraç etmesinin imkânsızlığını da bir kamu politikası meselesi olarak haklı çıkarmak zor görünmektedir. Bununla birlikte, düzenlenmiş piyasalarda imtiyazlı hisse başına sınırsız sayıda oy hakkının ve çok taraflı işlem yerlerinde hisse başına ‘25’e kadar oy hakkının ihracına izin verilmesi hem cesur hem de memnuniyetle karşılanan bir karardır ve tanınmayı hak etmektedir.
[1] <https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/ALL/?uri=CELEX:52022PC0761>
[2] <https://www.legifrance.gouv.fr/jorf/id/JORFTEXT000049707573>
[3] <https://www.lemondedudroit.fr/publications/248-etudes-et-documents/83705-rapport-hcjp-droits-vote-multiples.html>
[4] <https://www.assemblee-nationale.fr/dyn/16/rapports/cion_fin/l16b2428_rapport-fond#_ftn4>
[5] <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4046244>
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.