Ekonominin özünde temel rolü, kaynakları en üretken yatırım beklentilerine doğru tahsis etmektir. Geleneksel olarak, hisse senedi piyasaları, en umut verici yatırım projelerine sahip firmalara sermaye tahsis etmede özellikle etkili olmuştur. Bununla birlikte, son zamanlarda, özel tahsisli sermaye yoluyla şirketlerin halka açılma amaçlı ilk halka arzlarından [yani, ilk halka arzlar (initial public offerings-IPOs) ve dönemsel hisse senedi arzlarının (seasoned equity offerings-SEOs) birleşik değeri] daha fazla sermaye sağlamıştır (Ewens ve Farre-Mensa, 2022). Halka açılma piyasalarının bu şekilde gölgelenmesi, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) ekonomisinde kaynak tahsisinin genel verimliliği üzerindeki potansiyel yansımaları nedeniyle düzenleyicilerin ve akademisyenlerin ilgisini çekmiştir.
Piyasaların birincil rolü, sermaye fazlası olan yatırımcılarla yenilik yapmak ve büyümek için sermayeye ihtiyaç duyan işletmeleri birbirine bağlamaktır. Bankalar bu rolü, sermayeyi sağlayanlar (örneğin mevduat sahipleri) ile sermayeye ihtiyaç duyanlar (örneğin girişimciler, işletmeler, vb.) arasında fonları kanalize ederek oynadılar. ABD halka açık hisse senedi piyasaları, firmalar için alternatif bir sermaye kaynağı sunar ve halka açık borsalarda işlem gören firmalar için görünürlük, hesap verebilirlik ve ucuz sermaye kaynakları sağlar. Ancak son yıllarda özel tahsisli sermaye piyasalarının fonlanmasındaki katlanarak büyüme, bu faydaları firmalar veya yatırımcılar için ilgi odağı haline getirmiştir.
Doğal olarak, özel tahsisli sermaye endüstrisinin hızlı büyümesi, özel tahsisli sermaye piyasaların halka açık piyasalarına göre yatırımcılar için yarattığı değer hakkında önemli tartışmaları alevlendirmiştir (Phalippou ve Gottschalg, 2009). Bu tartışma, kısmen özel sermaye fonlarının hizmetleri için aldığı yüksek ücretler nedeniyle de körüklenmiştir. Açıkçası, yatırımcıların her bir piyasada kazandığı getirileri değerlendirmek son derece önemlidir. Bununla birlikte, eşit derecede önemli ancak genellikle gözden kaçan bir soru, özel sermaye ve halka açık hisse senedi piyasalarındaki yatırımların verimliliği ile ilgilidir. Başka bir deyişle, özel sermaye piyasaları, halka açılma piyasalarına yatırılan bir dolardan elde edilen çıktıya kıyasla yatırılan her bir dolar için ne kadar çıktı üretebilir? Örneğin, özel sermaye ve halka açılma piyasaları, yatırımcıların en iyi büyüme potansiyeline sahip firmaları belirlemesine yardımcı olabilir veya firmaların aldıkları her bir dolardan daha fazla çıktı elde etmelerine doğrudan katkıda bulunabilir. Mekanizma ne olursa olsun, bu soru, büyüyen özel sermaye endüstrisinin etkilerini ve bunun ekonominin genelinde sermaye tahsis verimliliği üzerindeki etkisini daha iyi anlamak için kapsamlı bir araştırmayı garanti eder.
Bu konuya ilişkin son bir çalışmada, özel tahsisli sermaye ve halka açık hisse senedi piyasalarında yatırım alan firmaların performansının mikro temellerine odaklanılarak bu tartışmanın bilgilendirilmesi amaçlanıyor; özellikli olarak da, satış firmalarının halka açılma piyasalarına göre özel sektörde aldıkları her bir dolarlık hisse için ne kadar ürettikleri karşılaştırılıyor. Genellikle marjinal sermaye getirisi (marginal product of capital; MPK) olarak adlandırılan bu ölçü, firmaların özel sermaye ve halka açılma piyasalarında sermayeyi ne kadar verimli bir şekilde tahsis ettiğini karşılaştırmak için birincil ölçütümüzdür.
Özel sermaye veya halka açılma piyasalarının sermayeyi daha verimli bir şekilde tahsis edip etmediği, yani ortalama olarak hangisinin daha yüksek marjinal sermaye getirisine sahip olduğu açık değildir. Bu piyasalar arasındaki ince ayrımlı farklılıkları açıklamak, hisse senedinin kote edilme durumunun sermaye tahsisinin etkinliğini nasıl etkilediğini anlamanın da anahtarıdır. Örneğin, halka açık hisse senedi piyasaları, tüm yatırımcıların erişemeyeceği bilgileri toplayarak ve bu bilgileri alım satımları ile birlikte halka açık hisse senedi fiyatlarına entegre ederek tahsis verimliliğini artırır. Basitçe söylemek gerekirse, piyasa fiyatları firmaların büyüme potansiyeline ilişkin en bilgilendirici sinyali içerir. Buna karşılık, özel tahsisli sermaye yatırımlarının çoğu, deneyimleri uygun olmayan projeleri filtreleyerek tahsis verimliliğini artırabilen aracıları içerir -risk sermayedarları değer yaratma konusundaki itibarlarını tam olarak bu şekilde oluşturur.
Halka açılma piyasalarında hisse senedi alan firmaların marjinal sermaye getirisi ile özel sermaye piyasalarında hisse alan benzer firmaların marjinal sermaye getirisini karşılaştırarak özel sermaye ve halka açılma piyasalarının tahsis verimliliği inceleniyor. Bu amaçla, öncelikle ABD’deki en büyük ve en köklü risk sermayesi veritabanlarından biri olan VentureXpert’ten hisse senedi bilgileri alınıyor. Daha sonra, bu bilgiler firma satışları ve istihdamı ile eşleştiriliyor ve iki farklı büyük veri satıcısından alınan veriler kullanılarak sonuçlar doğrulanıyor. Veri zorluğunun üstesinden gelmek, bu analiz için ölçüm ile ilgili önemli engelleri ortadan kaldırır. Ana testler, dönemsel hisse senedi arzları aracılığıyla öz sermaye toplayan halka açık şirketlere ve özel risk sermayesi anlaşmaları yoluyla öz sermaye artıran halka kapalı şirketlere odaklanıyor. Nihai örneklem yaklaşık 9.623 halka kapalı ve 20.656 halka açık pazar anlaşması içermektedir.
Sermayeyi daha yüksek marjinal sermaye getirisine sahip firmalara yönlendiriyorsa, bir piyasayı daha verimli olarak tanımlarız. İlk olarak, bir firmanın marjinal sermaye getirisi, artırdıkları her bir dolar özsermaye karşılığında satışlarındaki üç yıllık ortalama yıllık büyümeyi kullanılarak ölçülüyor. Bu üç yıllık satış büyümesi değerlendirmesi, kısa vadeli ve orta vadeli olarak değerlendirilebilse de, uzun dönemler boyunca kaçınılmaz olarak ortaya çıkan ilgisiz faktörlerin etkisini en aza indirerek dengeli bir yaklaşım sunarken, bir yandan da sermaye tahsisinin verimliliğindeki uzun vadeli değişimleri etkili bir şekilde yakalar. Geçici piyasa dalgalanmaları potansiyel olarak daha kısa ufukları etkileyebilirken, genel ekonomik eğilimler ve endüstri dinamiklerindeki değişiklikler daha uzun ufukları etkileyebilir.
Bu analizde, halka açılma piyasalarında hisse senedi alan firmaların özel sermaye piyasalardan önemli ölçüde daha büyük marjinal sermaye getirisine sahip olduğu bulunmuştur. Spesifik olarak, halka açık piyasalarda 1 ABD doları tahsis etmek, önümüzdeki üç yıl içinde özel sermaye piyasalarında 1 ABD doları tahsis etmekten 0,64 ABD doları daha fazla yıllık satış sağlar. Bu sonuç, halka açılma piyasalarının sermayeyi özel piyasalardan daha verimli bir şekilde tahsis ettiğini ve bu verimlilik farkının zaman ve sektörler arasında devam ettiğini göstermektedir.
Firmaların tahsis verimliliğindeki karşılaştırma iki ana zorlukla karşı karşıyadır: (a) halka açık firmaları halka kapalı firmalardan farklıdır ve (b) halka açılma anlaşmaları özel tahsisli sermaye anlaşmalarından farklıdır. Benzer boyut, yaş, sektör ve anlaşma boyutuna sahip halka açık ve halka kapalı firmalar karşılaştırılarak bu zorluklar ele alınıyor. Daha kısıtlayıcı testlerde, firmaların hisse senetlerini halka açık bir borsada kote ettirdikten sonra marjinal sermaye getirileri özel sermaye marjinal sermaye getirileri ile karşılaştırılır. Son olarak, ikinci zorluğun üstesinden gelmek için, geç aşama risk sermayesi ve büyüme sermayesi anlaşmaları ve anlaşma boyutu kontrolü gibi dönemsel hisse senedi arzlara benzer anlaşmalar karşılaştırılıyor. Her durumda, halka açılma ve özel sermaye piyasalarındaki tahsis etkinliği açığı için benzer tahminler bulunuyor. Tüm karşılaştırmalarda, halka açılma piyasalarının marjinal sermaye getirisi sürekli olarak özel sermaye piyasalarının marjinal sermaye getirisini aşmaktadır.
Bu analiz, tahsis etkinliğindeki boşluğu açıklayabilecek bir dizi firma ve endüstri özelliğini açıklar. Yine de, atlanan değişkenlerden veya açıklanamayan seçim mekanizmalarından kaynaklanan sapmalar devam edebilir. Bununla birlikte, bu tür önyargıların bu bağlamda tahminleri muhtemelen ters yönde çarpıtacağının altını çizmek çok önemlidir. Çok sayıda araştırma çalışması, küçük, halka kapalı şirketlere ait marjinal sermaye getirisinin, daha büyük, halka açık benzerlerine kıyasla düşük değil, daha yüksek olması gerektiğine dair kanıtlar sunmaktadır.
Son olarak söz konusu çalışmada, halka açık hisse senedi piyasalarındaki üstün tahsis verimliliğini açıklamaya yardımcı olacak potansiyel mekanizmalar araştırılıyor. Testler, halka açılma piyasalarındaki yatırımcıların, yüksek marjinal sermaye getirisi projeleri olan firmaları, özel sermaye piyasalardaki hisse senedi yatırımcılarına göre daha verimli bir şekilde tanımlayabildiklerini göstermektedir. Ayrıca, tahsis verimliliği farkının iki piyasadaki bilgi verimliliği ve kurumsal yönetişim kalitesindeki farklılıklardan kaynaklanıp kaynaklanmadığı da inceleniyor. Daha fazla bilgi verimliliğine sahip firmaların özkaynakları artırırken daha büyük marjinal sermaye getirisi ile ilişkilendirildiği ve daha iyi kurumsal yönetişime sahip halka açık şirketlerin özkaynakları artırdıktan sonra daha yüksek satış büyüme oranlarına sahip olduğu bulunmuştur.
Özetle, analizden elde edilen bulgular borsaların ekonomide sermaye tahsis sürecinde oynadığı kritik rolün altını çiziyor. Sermaye tahsis süreci, inovasyonu ve iş genişlemesini yönlendirmek için çok önemlidir. Bu çalışma, kaynakları yüksek marjinal sermaye getirili projelere yönlendirerek, halka açılma piyasalarının şeffaf ve iyi düzenlenmiş bir ortam sağladığını ve yatırımcıların kurumsal büyümeyi belirlemesini ve desteklemesini sağladığını vurgulamaktadır. Ayrıca, gelişmekte olan bir özel sermaye sektörü, sermaye tahsisindeki verimsizlikleri daha da şiddetlendirebilir. Bu endişeler, en yüksek büyüme potansiyeline sahip firmalara sermaye akışını sağlamak için halka açılma ve özel tahsisli sermaye piyasalarının sürekli olarak izlenmesi ve denetlenmesi ihtiyacını vurgulamaktadır.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.