Giriş
Halka açılma[1] (going public), kurumsal evrimde bir dönüm noktasıdır; sermaye piyasalarına kapılar açar ve büyümeyi mümkün kılar. Peki ya bu başarı, bu şirketlerde çalışanlar için gizli maliyetler doğurursa (ne olur)? Milyonlarca Glassdoor incelemesinin irdelendiği son bir analizde beklenmedik bir örüntü ortaya koyulmaktadır: Çalışanlar, ilk halka arzdan (initial public offering) sonra işverenlerinden önemli ölçüde daha az memnun kalıyor. Bu bulgu, ilk halka arzlar hakkındaki genel kanıyı sorgulamakta ve halka açık mülkiyete geçişin iş yeri kültürünü ve insan kaynakları yönetimini nasıl etkilediğine dair önemli soruları gündeme getirmektedir.
- İlk Halka Arz Memnuniyeti Paradoksu
Söz konusu analizde, Glassdoor’da[2] 2008 ile 2022 yılları arasında yapılan 3,7 milyon çalışan yorumu kullanılarak, şirketlerin halka açılmasının ardından çalışan memnuniyetinin ölçülebilir bir şekilde düştüğü belgelenmiştir. Halka kapalı şirketlerdeki çalışanlar genellikle şirketlerini olumlu değerlendirirken, bu değerlendirmeler halka arzdan sonra düşer ve yıllarca düşük kalır. Bu düşüş, iş yeri deneyiminin birçok alanında kendini gösterirken, en büyük düşüşler üst düzey yönetim algılarında (yüzde 10 daha düşük puan) ve iş-yaşam dengesinde (yüzde 6,6 daha düşük) görülmektedir.
Bu bulguyu özellikle ilgi çekici kılan şey, halka arzdan önceki aylarda ve yıllarda memnuniyette herhangi bir düşüş gözlemlenmemesidir. Bu düşüş, özellikle şirketlerin S-1 kayda alınma beyannamelerini sunup halka arz olduktan sonra gerçekleşmektedir. Bu da, değişimin temel şirketin özelliklerinden ziyade, halka arz sürecinin kendisinin belirleyici olduğunu göstermektedir.
- Bunun Etkisini En Çok Kim Hisseder?
İlk halka arz sonrası depresyonu tüm çalışanlar aynı şekilde yaşamıyor. Analizde bununla ilgili üç temel örüntü ortaya koyuluyor.
İlk olarak, etki, şirket halka açılmadan önce şirkette çalışanlar arasında yoğunlaşıyor. Halka arz öncesi dönemdeki bu çalışanlar, geçişin tüm etkisini yaşarken, halka arzdan sonra işe alınan çalışanlar, halka kapalı şirketteki meslektaşlarına kıyasla memnuniyetlerinde önemli bir fark göstermiyor. Bu durum, memnuniyet düşüşüne seçim etkilerinden ziyade, makale yazarlarının halka açıklık statüsüne eşlik eden organizasyonel değişikliklerin neden olduğu hipotezini destekliyor.
İkinci olarak, şirket yönetimi ve mevzuata (uyum) rollerini yürüten çalışanlar, memnuniyette bilhassa büyük düşüş yaşıyor. Üç aylık kazanç raporlarının hazırlanmasından Sarbanes-Oxley Yasası’nın gerektirdiği iç kontrol sistemlerinin sürdürülmesine kadar yeni düzenleyici yükümlülükleri yerine getirmek zorunda olan bu çalışanlar, memnuniyetlerinde ortalama bir çalışana göre yaklaşık 2,5 kat daha fazla düşüş bildiriyor.
Üçüncüsü ise, daha küçük şirketler ve Dört Büyük bağımsız denetim firması tarafından denetlenen şirketler daha büyük memnuniyet düşüşleri yaşıyor. Küçük firmalar, kaynaklarına kıyasla orantılı olarak daha yüksek düzenleyici maliyetlerle karşı karşıya kalırken, Dört Büyük denetim firması denetçileri genellikle daha sıkı uyum standartları uygulayarak çalışanların üzerindeki yükü artırıyor.
- Düzenleyici Yük Mekanizması
Halka açılmak çalışan memnuniyetini neden azaltır? Analizden elde edilen bulgular, temel nedenin düzenleyici yükümlülük (regulatory burden) olduğunu gösteriyor. Halka açık şirketler, halka kapalı şirketlerin kaçındığı kapsamlı düzenlemelere uymak zorundadır; bunlar arasında Sarbanes-Oxley Yasası temelli iç kontroller, üç aylık SEC (Securities and Exchange Commission-ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) bildirimleri ve çok sayıda kamuyu aydınlatma zorunluluğu bulunmaktadır. SEC, halka açık şirketlerin toplu olarak yılda 14,2 milyon saat rapor hazırladığını tahmin ederken, anketler solo şirketlerin yalnızca Sarbanes-Oxley Yasası’na uyum için yılda milyonlarca dolar ve yüzlerce saat harcadığını gösteriyor.
Ancak, düzenleyici yük muhtemelen tek başına yeterli değildir. Memnuniyet düşüşüne, üç aylık kazanç beklentilerini karşılama baskısının artması, şirketlerin büyüyüp daha resmi hale gelmesiyle şirket kültüründeki değişimler, halka açık şirketlerin daha fazla denetime tabi tutulmasıyla azalan özerklik veya şirketlerin halka açık piyasa taleplerine uyum sağlamasıyla iş türlerindeki değişimler gibi başka faktörler de katkıda bulunabilir. Bu araştırmada, hem ölçülebilir hem de potansiyel olarak politika yoluyla ele alınabilecek bir konu olduğu için düzenleyici yüke odaklanılıyor, ancak gelecekteki araştırmalarda bu diğer kanalların da incelenmesi gereklidir.
Bu düzenleyici yük, günlük iş hayatını dönüştürüyor. Bir General Motors yöneticisinin Kongre ifadesinde belirttiği gibi, “asıl maliyet artan paralar değil, işe odaklanması gereken insanların kuralların ayrıntılarına uymaya odaklanmalarıdır.” Çalışanlar, temel iş faaliyetlerinden düzenleyici uyuma yönlendirildiklerini fark ediyor ve bu da hem iş tatminini hem de amaç duygusunu azaltıyor.
2012 tarihli İşletme Girişimlerini Hızlandırma Yasası[3] (Jumpstart Our Business Startups Act), düzenleyici yükün etkisini test etmek için doğal bir deney sunmaktadır. Anılan yasa, halka arz sırasında daha az düzenleyici yükümlülükle karşılaşan Gelişmekte Olan Büyüme Şirketleri[4] (Emerging Growth Companies) adı verilen yeni bir kategori oluşturmuştur. Mezkûr analizde, Gelişmekte Olan Büyüme Şirketlerinin, geleneksel ilk halka arz yapan şirketlerin yalnızca yaklaşık yarısı kadar memnuniyet düşüşü yaşadığı ve bu farkın tam olarak düzenleyici yükün azaltıldığı alanlarda yoğunlaştığı tespit edilmiştir. Bu kanıt, düzenleyici maliyetlerin halka arz sonrası memnuniyet düşüşlerinin bir etkeni olduğunu güçlü bir şekilde desteklemektedir.
- Bir Tampon Olarak ESG
İlginçtir ki, tüm şirketler halka arz geçişinden aynı şekilde etkilenmemektedir. Çevresel, sosyal ve kurumsal yönetişim[5] (environmental, social, and governance-ESG) konusunda güçlü itibara sahip sektörlerdeki, özellikle de güçlü sosyal uygulamalara sahip olan firmalar, memnuniyette önemli ölçüde daha az düşüş yaşamaktadır. Sosyal itibar riski düşük sektörlerdeki şirketler ise, tipik etkinin yalnızca yarısı kadar büyük düşüşler yaşamaktadır.
Bu bulgu, güçlü paydaş odaklı ve çalışan odaklı kültürlere sahip şirketlerin, halka açılmanın getirdiği zorluklarla başa çıkmak için daha donanımlı olabileceğini göstermektedir. Bu şirketler, mevzuata uyum ile çalışan refahı arasında denge kurmak için gereken altyapı ve uygulamaları zaten geliştirmiş olabilir veya mevcut değerleri, artan bürokratik taleplere rağmen morali korumaya yardımcı olabilir.
- Kurumsal Yönetim İçin Elde Edilen Sonuçlar
Analizden elde edilen bulgular kurumsal yönetim ve menkul kıymet düzenlemelerindeki bazı önemli tartışmalara katkıda bulunmaktadır:
- Halka açık olmanın gerçek maliyeti [real costs of being public]: Mevzuata uyumun doğrudan maliyetlerine büyük önem verilirken, bu araştırmada insan sermayesi kanalları aracılığıyla önemli dolaylı maliyetlere dikkat çekilmektedir. Çalışan memnuniyeti, üretkenlik, elde tutma ve inovasyonla doğrudan bağlantılıdır. Halka açılmanın çalışanların moralini sistematik olarak düşürmesi halinde, bu durum halka arz kararlarında ve düzenleyici tasarımda dikkate alınması gereken, daha önce fark edilmemiş bir halka açık piyasa maliyetini temsil eder.
- Düzenleyici reform sorunu [regulatory reform considerations]: İşletme Girişimlerini Hızlandırma Yasası Yasası’nın Gelişmekte Olan Büyüme Şirketleri için memnuniyet düşüşlerini azaltmadaki başarısı, dikkatlice tasarlanmış düzenleyici önlemlerin piyasa bütünlüğünü korurken insan maliyetlerini de azaltabileceğini göstermektedir. Politika yapıcılar, yeni halka açık şirketler üzerindeki geçiş yükünü hafifletmek için belirli uyum yükümlülüklerinin ölçeklendirilip ölçeklendirilemeyeceğini veya kademeli olarak uygulanıp uygulanamayacağını değerlendirebilir.
- Kurum kültürünün rolü [role of corporate culture]: ESG uygulamalarının, özellikle de sosyal boyutların düzenleyici etkisi, şirketlerin halka arz kaynaklı memnuniyet düşüşlerini en aza indirmek için adımlar atabileceğini göstermektedir. Halka arzı düşünen firmalar, halka arzdan önce kurum kültürlerini ve çalışan desteğini güçlendirmeye yatırım yaparak geçiş sürecini kolaylaştırabilirler.
- Uygulamada paydaş kapitalizmi [stakeholder capitalism in practice]: Analizden sağlanan bulgular, paydaş ile hissedar önceliği arasındaki tartışmalara ışık tutmaktadır. Mevzuata uyum (genellikle hissedar korumasına odaklı) ile çalışan memnuniyeti arasındaki gerilim, farklı paydaş çıkarlarını dengelemenin pratik zorluklarını ortaya koymaktadır. Bu dengeyi başarıyla yöneten şirketler, halka açık mülkiyete geçişte daha başarılı görünmektedir.
Sonuç
Bu araştırma, gelecekte keşfedilebilecek birçok yol açıyor. Memnuniyetteki düşüşler, inovasyon veya üretkenliğin azalmasına mı yol açıyor? Bu zorlukları öngören şirketler, halka arz süreci boyunca çalışan moralini korumak için stratejiler uygulayabilir mi? Düzenleyici yükümlülüklerdeki uluslararası farklılıklar, halka arz ile çalışan memnuniyeti arasındaki ilişkiyi nasıl etkiliyor?
Uygulayıcılar için çalışmadan elde edilen bulgular, halka arza hazırlanan şirketlerin yalnızca finansal kaynakları bütçelemekle kalmayıp, aynı zamanda geçiş sürecinde çalışan deneyimini yönetmeye de daha fazla önem vermeleri gerektiğini göstermektedir. Düzenleyici otoriteler içinse elde edilen sonuçlar, uyum yükümlülüklerinin önemli yatırımcı koruma hedeflerine hizmet ederken, nihayetinde rekabet güçlerini ve başarılarını etkileyebilecek şekilde kuruluşlar genelinde nasıl dalga etkileri yarattığını vurgulamaktadır.
Halka kapalı/Özel mülkiyetten halka açık mülkiyete geçiş, sermaye yapısındaki bir değişikliğin ötesinde, çalışan deneyimini de kökten değiştirmektedir. Halka açılmanın bu insani boyutlarını fark etmek ve ele almak, yetenek savaşında rekabet üstünlüğünü korurken aynı zamanda halka açık sermaye piyasalarına erişmek isteyen şirketler için hayati önem taşıyacaktır.
[1] Çevirenin Notu: Halka açılma kavramı, herkesin yatırım yapabileceği bir şirket olmak demek olup; halka kapalı bir şirketin halka açık bir şekilde işlem gören ve sahip olunan bir kuruluşa geçmesiyle gerçekleşen ilk halka arz anlamına gelir. Halka açılma, bir şirketin gelecekteki operasyonları, genişlemesi veya satın almalara yatırım yapması için sermaye toplamasına yardımcı olur. Bu süreç mülkiyeti çeşitlendirebilir. Ayrıca yönetime kısıtlamalar getirebilir ve şirketi düzenleyici kısıtlamalara açabilir. (…)
[2]<https://www.glassdoor.com/index.htm > [metne, çeviren tarafından iliştirilmiştir].
[3]<https://www.congress.gov/112/plaws/publ106/PLAW-112publ106.pdf>[metne, çeviren tarafından iliştirilmiştir].
[4] Çevirenin Notu: Bu şirketler yıllık brüt geliri 1 milyar 235 milyon ABD dolarından (başlangıçta 1 milyar ABD dolarıydı, ancak Eylül 2022’de enflasyona göre ayarlandı) az olan ve 08 Aralık 2011 tarihinden önce ABD’de halka arz edilmemiş yerli veya yabancı bir şirketi ifade eder. [Bu konuda bkz. <https://www.datasite.com/en/resources/glossary/emerging-growth-company-egc#:~:text=An%20EGC%20is%20a%20domestic,such%20as%20reduced%20financial%20disclosure. >;<https://www.sec.gov/resources-small-businesses/going-public/emerging-growth-companies>;<https://www.law.cornell.edu/wex/emerging_growth_company_(egc)#:~:text=A%20company%20will%20be%20classified,becomes%20a%20large%20accelerated%20filer.>].
[5] Çevirenin Notu: ESG, bir yatırımın performansı üzerinde önemli etkileri bulunabilecek çevre, toplum ve kurumsal yönetim konulu uygulamaları ifade eder.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.